原创： 于辰琪 阿尔法工场

　　作者为阿尔法工场研究员

　　穿越牛熊，关键是要穿越熊。

　　想象一下，现在是一年前的2018年1月1日：过去十年至这一天，三安光电（SH：600703）股价涨幅30余倍，净利润与收入增长也接近40倍。

　　毫无疑问，这样的三安光电有资格跻身伟大公司行列；而作为坚定看多LED产业的你，也正被一个又一个胜利幸福得目眩神迷。 

　　尽管有人指出：

⑴ 这10年三安光电自由现金流之和为负；

⑵ 上市以来定增融资110亿而分红仅为41亿（分红远远少于融资额）

⑶ LED利润率吸引了无差别的竞争，强烈的周期股格局已经形成；

中微半导体提供的新型设备能够将成本减半，新的产能释放进度随时超预期。

　　但这些瑕疵，在巨大的LED行业牛市面前，国家集成电路大基金的背书面前，进一步增长的LED巨大份额和下一个独占市场的伟大故事之前，都看上去都那么的无关紧要。

　　基金经理一次又一次坚定追捧，分析师推出一篇又一篇热情洋溢的研报，媒体毫不犹豫的看好，管理层股权激励计划的抛出，这一切看上去似乎那么熟悉，一切仿佛就在昨天。

　　拉回现实，今天是2019年1月17日，周四。上一个交易日，三安光电跌停收盘——最直接的诱因，被认为是媒体日前曝出的预付款流向谜团。

　　但这样的单一原因，实不足以解释LED产业龙头过去一年股价的血腥。2018年一整年，三安光电股价跌掉了66%

　　伴随股价跌掉三分之二这个痛苦过程的是：应收款增长，指引不达标，利润很快就要开始变脸，基金纷纷砍仓出局。 

　　不妨让我们来复盘一下，三安光电10年30倍的牛市，和过去一年间66%跌幅的血腥屠杀是怎么完成的。

　　一只资本催熟的周期股

　　2008年收盘复权价0.83元，2018年年初爬到29.68元，10年股价前复权攀升35倍——三安光电拳打脚踢一切A股白马股，一路狂奔，跻身上证50行列。

　　三安光电生产车间

　　不过，这个故事，如果到2018年1月1日能戛然而止，就好了。站在当下，血肉模糊的我们，需要再看一遍，这匹白马的真正成色。

　　三安光电从营收2亿的小型公司，直接增长至营收80亿，收入10年增长40倍，利润更是高速增长，怎么看都是超级成长股，没有一点周期股的意思。 

　　但是这样惊人的高增长背后，是自由现金流的持续恶化：收入10年40倍，利润10年30倍，但是现金流却一直为负。 

　　巨大的资本开支在前，产线投产的现金流在后，每一年都是巨大的负现金流缺口；这一现金流缺口一直以来都是以上市公司股权融资，银行贷款，大股东质押，和地方政府的产业政策支持来填补的。

　　根据数据复盘可知，三安光电仅历次定增，融资总额便共计达到110亿元。 

　　如是，三安光电难以避免地被资本需求裹挟入一重“异度空间”之内：向股市融资，装入LED资产，补充资本金，地方贷款，补贴，投资产线，扩张，股价上涨，继续向股市融资……

　　归根结底，LED市场的高速增长和A股的高效融资，打造了三安光电的自我实现的逻辑闭环：

　　首先，三安光电，通过募集资金投产的LED产能和激烈的价格竞争（背后当然有地方政府产业政策的支持），在众多竞争者中通过杀价迅速摊平新产线成本，在产能扩张周期利润大幅扩张，挤掉竞争对手；

　　然后，凭借高速增长的利润，在资本市场带来极高的估值，从而以更高的估值进行大股东股权质押和股权再融资，叠加滚动的地方政府进一步支持，继续投入更高的资本开支和产能，占据更高份额和利润；

　　最终将主要竞争对手都逐出市场，完成清场，进一步产业升级，然后再继续扩张。

　　不得不说，这是标准的资本催熟型周期股逻辑：高价融资，投产占据份额，利润增长，再融资。以此形成一种自我实现的周期性循环。

　　显而易见，这种维持这种外部输血循环，也完全依靠市场的看好和信心。

　　但从年初可以看出，整个产业周期的逆转，公司还本付息能力的下降，银行和市场自然会选择中断输血，而政府的产业政策补贴也会迅速削减。

　　资本方的信心一旦破灭，一切之前掩盖起来的问题，都会迅速爆发。

　　产业周期的残忍逆转

　　无论是传闻财务问题，还是所谓的演戏回购，一切其实都与LED市场周期的快速逆转有关。

　　细心的投资者可以发现，从2017年4季度开始，三安光电的存货周转天数大幅提升，这其实已经预示着产业繁荣周期进入到尾声。

　　持续恶化的存货周转天数会使得存货计提损失大幅上升，无论是现金流的占用，还是存货计提损失，都将会成为利润表和现金流量表巨大的问题。 

　　从产业格局上看，由于2018年的各种摩擦和经济周期，整个LED芯片市场从2018年三季度开始正式进入衰退，全球LED芯片厂家3季度开始收入负增长。

　　而展望2019，汽车，房地产，电子行业的需求不振，对上游LED芯片厂家盈利压力进一步增大，全球LED芯片厂家都感受到了需求下滑的压力。

　　不过，仅仅是需求下滑还不会如此致命，供应端的技术变革更进一步打击了整个产业：随着提供上游设备的国产中微半导体用于LED芯片生产的MOCVD的成本大幅下降和生产效率大幅上升。

　　到2017年年底，中微半导体宣布，其MOCVD设备Prismo A7机型出货量已突破100台，由于持续接到新订单，中微2017年底出货约120台MOCVD设备。

　　这种MOCVD设备不仅仅由于国产化降低了成本（成本下降50%），而且大幅提升了生产效率。技术升级的诱惑之下，上一个技术红利周期内被三安光电击垮的行业竞争者们再度“死灰复燃”般丛生而起。

　　在这样一个同质化竞争的重资产行业，如果其他竞争者升级了自己的资本开支设备，而自己不跟进，一定会因为生产边际成本的大幅下滑，而使得自己无法存活；

　　而当每一个人都大幅提升生产效率和降低了成本的时候，全行业产能过剩就成了注定的结局。

　　2017年底的全行业高速扩产导致资本开支过剩，2018年的出口受阻和下游市场低迷又使得需求迅速消失，这样一来一回形成了巨大的需求断崖，接下来的利润下跌和三安光电的现金流急剧恶化无法避免；

　　想要恢复供需平衡，由于市场多头激烈竞争格局，这一人物又变得非常艰巨。

　　接下来，可以预想LED行业会是非常漫长的去产能的死亡循环：

　　每个竞争对手都知道，度过行业低谷就可以赚取超高利润，因此谁都不会选择第一个去产能，全行业都凭借资金支持来继续维持甚至扩张产能，

　　而这又进一步刺激了整个行业的现金流恶化和市场信心的下滑，股价和信贷额度的降低甚至会降低整个行业的融资能力。

　整个演绎过程与之前的上涨形成了鲜明对比的的逆向循环：利润承压之下，本来就少得可怜的分红更加无法兑现，盈利能力的快速下降，不断削减的分红和付息能力，

　　期限长到难以想象的行业衰退周期，依然过剩但又不得不继续追加的资本开支，带来更差的现金流和显而易见进一步融资的需求，带动股价进一步下跌。

　　从一个不断自我强化的螺旋上升的股价循环，涨幅10年30倍，走到自我证伪，循环下降的死亡循环中，跌幅高达66%。这一切，只不过用了4个季度。

　　而悲观地望向未来，这一去产能的行业低谷持续的时间，却很有可能会超过一名LED产业分析师的职业生涯长度。

《电鳗快报》