作者为阿尔法工场研究员

　　四维图新(20.400, 0.08, 0.39%)（SZ：002405）作为A股纯正自动驾驶概念，股价年初至今（截止2月18日）暴涨44%。2月12日，公告与宝马关于自动驾驶地图的合作，当天就是一个涨停，风风光光迎接情人节。

　　看着今天集自动驾驶，车载芯片，高精度地图等概念于一身的四维图新，很难想象其几年前甫一上市，就跌入了诺基亚供应商全盘覆灭的万人坑。

　　如今，再度行驶入正轨的四维图新，关于地图生意又讲出了新的故事。我们应该如何看待，是否值得入手呢？

01 诺基亚生态覆灭的死局

　　2010年IPO时，四维图新是GPS手机地图和车载导航地图供应商，既是诺基亚在中国的重要合作伙伴，也是丰田本田等一众日系车的车载导航系统供应商。大客户傍身风光无限，前5名大客户占总营收接近70%。

　　然而好景不长，2012年苹果降维打击诺基亚塞班生态，后者可以说是突然死亡，手机出货量直接崩溃（那一年多从高点下来跌去了50%）。四维图新的“新增长点”迅速衰退，说没就没了。

　　屋漏偏逢连阴雨，2012年的钓鱼岛事件重挫日系车在中国销量，四维图新作为车载导航地图供应商，车载导航初装业务也受到牵连。

　　收入大幅下降，叠加未来的不确定，让四维图新上市之初的百倍估值站不住脚。投行分析师纷纷下调预期，估值和业绩的戴维斯双杀将股价从高点直接拉低75%。

　　四维图新2012年利润跳水：

四维图新2012年现金流断崖下跌：

四维图新股价从前期高点21.87元，一直跌到2012年最低4.71元：

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02 车载导航引领“重生”

　　甫一上市就遭遇了生态巨变，一般公司可能已经崩盘，四维图新却挺过来了。

　　TMT公司的特点是轻资产高增长，2012年处于人生低谷的四维图新，资产负债表是这样的：总资产28亿，其中现金接近19亿，没有有息负债，也没有大量固定资产和资本开支，估值也仅为40多亿市值。

　　设身处地的站在2012年的谷底去思考，像四维图新这样一家TMT公司：

　　（1）拥有健康的资产负债表，以及大不如前但稳定的现金流。

　　（2）地图已经产生了垄断（一共就14个牌照），叠加前期大量数据累积打造的护城河。而且，在这个过程中四维图新的研发投入始终没有停止。

对四维图新来说，反转的号角由搭建在“基础设施”上加速增长的爆款产品吹响。

　　虽然面向诺基亚的手机地图业务彻底崩盘，但车载导航业务随着高端车渗透率的提升，稳步增长。与此同时，其车联网业务和智慧城市业务，也随着互联网造车势力的崛起，还有政府智慧城市概念的渗透率提升，贡献了另外一半营收的增长。 

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　　在经历2011年到2013年的调整之后，四维图新的营收终于重拾涨势。借中小创牛市东风开启一波大涨行情，股价从底部启动到2015牛市最高点，接近10倍涨幅。

　　我们再次审视四维图新的产品线（盈利能力从低到高依次排开），可以发现其被抛弃到被认同的逻辑：

　　传统产品线车载导航业务触底反弹，替代诺基亚手机地图业务成为基本盘；

　　智慧城市和车联网的新产品线，是持续拉动增长的发动机，快速拉高营收和现金流的天花板；

　　2016年推出的自动驾驶高精度地图业务，以及并购的车载芯片业务，构成新风口和产线储备。

　　而这个过程中，新业务增长并没有消耗多少资本，其带来的现金流基本能打平。2017年，四维图新已经在车载导航，车联网和智慧城市，自动驾驶，车载芯片四条产线全面布局，万事俱备，只欠东风，此刻正是四维图新踩中宝马自动驾驶祥云的开始。

03 商业模式的嬗变

　　四维图新的传统车载导航业务很好预期，本质上是整车厂的地图供应商，收入来源于“安装费*当年新车销量*渗透率”，随着手机导航的出现，新车渗透率逐渐到头，外加新车销量稳定，市场逐渐对其未来长期增长保持谨慎态度。

　　好在自动驾驶来了，自动驾驶必须配套的高精地图，让四维图新的未来重新变得有想象力： 

　　（1）高精度地图是高等级自动驾驶L3及以上的必选项，协助辅助感知，确定车辆位置和路径规划是极为重要的能力。自动驾驶的高精度地图目前渗透率极低，未来随着自动驾驶的普及，初装地图的市场规模将获得极大提升。

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　　（2）客单价的大幅增长构成未来业绩爆发的逻辑，当前初装车载导航业务的单车客单价仅200元左右，而未来高精度地图预估在1000元左右。投行分析师目前也都在按渗透率和价格的提升，估算其未来向上的市场空间。

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　　（3）自动驾驶的数据需要动态甚至时时更新，产生数据量远超传统地图授权，因此后期会产生数据服务收费业务。从一次性收费到按照效果和需求不断续费，从一次性授权变成服务型的细水长流。

　　用百度前CEO陆奇的话说，”高精度地图是一个远超百度搜索业务规模的市场”。

不仅如此，高精度地图的业务形态也充满了垄断性和客户粘性。

　　高精度地图业务的数据实时更新，采集数据成本会随着精度上升而上升，因此非常依赖采集数据的车主和车辆作为基础设施，贡献时时的底层数据。

　　率先与车厂和出行服务商深度绑定的公司，会拥有极强的网络效应：获取数据更多更精准，而更精准的数据提供商会更容易扩展用户，从而可以获取更多用户，因此构成极强的粘性和正向循环。

　　长期看Mobileye等自动驾驶巨头，也同样需要与四维图新这类公司深度绑定，来获取底层的地图数据和授权。

　　更重要的是，四维图新收购杰发科技，带来芯片设计能力和算力提升为公司节约了宝贵的时间窗口。

　　截止2018年，四维图新已经覆盖21万公里高速公路，精度达到20cm，并支持周期性更新，预计2019年覆盖全部高速路网，2020年发布商业化城市道路自动驾驶地图。

04 总结与估值

　　四维图新靠车载导航，爬出诺基亚供应商这个万人坑，搭乘车联网和智慧城市的东风抬升现金流天花板，不断投入研发扎根自动驾驶赛道，并通过芯片和数据库算法产品线的不断延伸，获得了新的生存空间。

　　研究至此，仍然要承认，给四维图新这家公司定价有很高的难度。

因为在我们的自由现金流折现模型的估值逻辑中，四维图新主要现金价值来自于中远期的自动驾驶高精地图业务。其核心逻辑是“渗透率提升*定价提升*全生命周期收费”的生意模式使天花板大幅提升。然而，当前这一业务还处在年入几千万收入的探索初期阶段。

　　自动驾驶爆发的早晚，签约客户的多少，以及全生命周期收费的定价逻辑是否兑现，都会极大影响四维图新最后的估值。

　　考虑到当前的车载导航业务面临来自手机端的竞争，以及芯片业务和智慧城市等业务，合计一年只贡献4亿左右的自由现金流。即使考虑未来增长，当前的主力业务也远远不能支撑250亿人民币的总市值。

　　如果我们的大逻辑是对的，四维图新的价值会逐渐展开兑现。但44%的涨幅之后， 已高达250亿的市值需要多加小心。

《电鳗快报》