导语：这是安踏在最近13个月内遭遇的第三次做空…… 

7月8日早间，知名做空机构浑水（Muddy Waters）发布了一份针对港股上市公司安踏体育(HK:02020)的做空报告，指控后者通过控制大多数一级分销商为上市公司利润注水。

受此影响，安踏早盘一度大跌近9%。临近下午13时开市，安踏发布短暂停牌公告，其当日股价最终定格在51.25港元，较上一交易日跌7.32%，市值蒸发109亿。 

做空报告指出，安踏的财务报表不值得投资者信任，因为其发布行业领先的营业利润并不是因为运作良好，相反是因为使用了许多秘密控制的一级分销商欺诈性地提高其利润率。浑水表示，其有确凿证据表明安踏秘密控制着很大一批经销商（超过40家），用以粉饰财务报表。

值得注意的是，这是安踏在最近13个月内遭遇的第三次做空。2018年6月，一家名为GMTResearch的机构曾在发出的做空报告中指出，安踏利润率“高得难以置信”；今年5月，另一家名为Blue Orca Capital的机构，亦曾公开质疑安踏公司治理及旗下FILA（斐乐）品牌收入不透明，预计安踏体育股价会有34%跌幅。

截至昨日晚间20时，安踏尚未就浑水的做空指控做出回应。

由于报告全文过长，我们使用了机器翻译系统，不足之处敬请谅解。以下为该做空报告全文： 

我们对这份报告的标题进行了深思熟虑，最终拟定为《酒碗中的老鼠屎》。这是揭露安踏欺诈行为系列报道中的第一篇。

安踏在运营和营销方面，确实有很多令人钦佩的地方，这也是知名运动服企业家奇普·威尔逊（Chip Wilson，加拿大著名瑜伽运动服零售商 Lululemon 创始人）最近同意投资它的原因。

但在所有这些光鲜表象背后，有一个非常可怕的事实——安踏的财务报表不值得投资者信任。我们认为，安踏发布行业领先的营业利润并不是因为它运作良好；相反，是因为使用了许多秘密控制的一级分销商，以欺诈性地提高其利润率。

我们有确凿证据表明，安踏秘密控制着很大一批经销商。在本报告中，我们提供了安踏秘密控制27家分销商的文件证据，其中至少有25家似乎是一级分销商。安踏控制的一级分销商总数可能超过40家，占安踏品牌销售额的约70％。

安踏声称其一级分销商是独立的第三方，这是个谎言。安踏控制其一级分销商这一事实，在安踏高级管理人员中众所周知。安踏的高级管理人员知道，公司通过使用代理所有者隐瞒其对分销商的控制权。

然而，独立经销商的这种概念是明显的伪装，以至于安踏的高级管理人员经常将经销商称为“子公司”。我们认为安踏控制这些子公司以操纵其报告的财务状况。

我们的研究首先基于跟踪工商局文件、信用报告和在线文章。这项研究证明了对许多一级分销商的控制。

其中的一个例子是，多年来，其最大的分销商之一的监事，是安踏负责销售的执行董事吴永华。此外，安踏的四位前高级经理和一位主要经销商的前经理，已在我们的采访中明确表示，安踏控制着经销商。 

我们将这份报告分为三个部分。

在A部分，我们解释欺诈是如何运作的。我们简要介绍了我们对来源的采访，以证实高层次的观点；

在B部分，我们提供了广泛的文件记录，证明了安踏对25个一级分销商和两个较小分销商的控制；

C是附录，其中包含更多证据和更全的来源采访记录摘录。

A．欺诈是如何运作的

安踏最初是其他品牌的运动鞋制造商。当它后来想成立自己的国内品牌时，大型经销商不跟它合作。安踏不得不建立自己的经销商和零售商网络。于是，安踏的控股股东用自己的钱投资分销商网络。这个策略确实奏效，安踏也在增长。

随着安踏计划于2007年IPO，一项更为邪恶的策略已经开始。安踏内部人士意识到他们可以创造独立分销商的假象。

于是，安踏公司做了一个大秀，将其控制的经销商重组为据称独立的无关联的一派，不仅仅重新命名这些经销商公司，而且那些名字中使用安踏字样的分销商实际上甚至注销了他们的实体。然后他们形成了不使用安踏名称的新实体。

安踏声称其品牌经销商是公平交易方。因此，该公司坚持认为，它对经销商的财务状况只有有限的可见度，因为它并不拥有它们。安踏也在销售给经销商完成时确认收入。

然而，这是一个骗局。在绝大多数情况下，这些经销商的所有者仅仅是安踏董事长丁世忠的代理人。2008年3月，一家名为晋江韵动商务咨询有限公司（下称韵动）成立。韵动名义上由彭庆云拥有，但他是丁主席的代理人。

丁主席控制韵动，而安踏高管王华友是韵动总经理。韵动反过来控制着安踏很多的一级分销商。安踏高管经常将这种安排称为“左手右手关系”，安踏将上市公司视为“右手”，而经销商则是“左手（通过韵动）”。在整个网络连接这些“手”是多个人的姓：林，丁，吴和彭，其中许多人似乎是相关联的。

安踏对分销商的控制权在安踏负责业务分销的高管中是公开的秘密。安踏高管通常将据称独立的经销商称为“子公司或分公司”。据我们了解，子公司经销商占安踏品牌销售额的至少70％，甚至可能高达80％的比重。

韵动对分销商的控制方式是通过人力资源和财务部门。韵动聘请了人力资源和财务人员。我们从一个消息来源了解到安踏（无论是通过韵动还是直接）支付给经销商的财务部门人员工资。

根据安踏前管理人员的说法，通过控制人力资源，安踏可以控制员工的雇用。通过控制分销商的财务部门，安踏可以欺诈性地操纵上市公司的财务报表。

我们认为，控制分销商的目的是以欺诈手段夸大安踏报告期的收入和/或减少其报告期的费用。安踏的营业利润率一直高于其中国同行业水平。

我们坚信，这种明显的利润率优势是由于通过与分销商的控制关系欺骗性地操纵安踏的财务状况。换句话说，我们认为安踏的表现并不真实。

我们采访了四位参与分销的安踏前高级经理，以及一位大型经销商广州安大贸易发展有限公司的前高级经理。我们将这些来源称为A，B，C，D和E先生。他们一致确认安踏控制分销商。以下是这些对话的摘录（附录B中有更长更详细的摘录）。

A先生（安踏前高管）：

B先生（前安踏高级执行官）

C先生（前安踏高级主管）

D先生（前安踏高级主管）： 

E先生（广州安达主要经销商的前高管）： 

晋江韵动商务咨询有限公司

韵动是上市公司的一只手臂，由两位安踏经理李丹和王华友在该公司担任高级职位。韵动的监事是李丹，似乎自2008年3月成立以来，一直如此。李女士目前是九家斐乐（FILA）分公司的法人代表（她曾担任11家已经注销的分公司的法人代表）。

韵动的总经理是王华友，他在安踏的招股说明书中被列为高级公司经理。与李丹相似，王华友一直是82家菲乐专卖店的法人代表，其中39家已注销。

如下图所示，韵动位于安踏的晋江工业园区，其招聘人员使用的是anta.cn电子邮件地址。

在下文详细介绍，彭庆云和他的兄弟彭庆琪，是韵动的老板。 

B：秘密控制经销商

我们有确凿的证据表明，安踏秘密控制着其一级分销商的很重要一部分。以下显示了一个证明控制27个分销商网络的文件记录，其中至少25个似乎是一级分销商。

根据我们的来源访谈，我们认为秘密控制的分销商的实际数量，至少是安踏一级分销商的70％，大约是46家。

根据我们收到的这些实体的信用报告，其2017年的销售成本约人民币55亿元，约占安踏报告期总营收的三分之一。这些分销商的信用报告通常显示毛利率仅为7％至8％，净利润率接近于零。

请参阅下面的23个经销商的汇总财务报表，这验证了我们的观点，即安踏利用其对这些经销商的控制权欺诈性地夸大其报告的利润。

我们预计真正独立的一级经销商的毛利率约为30％至35％，这是基于对A和C先生的采访中提供的信息。我们提取了中国两家最大的运动鞋和服装经销商的年度报告。百丽，其体育板块只做零售业务；而宝胜，拥有60％的自营店和40％的特许经营店。我们还获得了其代表经销商的信用报告，他们的毛利率大致符合我们的预期。

广州安大贸易发展有限公司

广州安大在2006年和2007年被披露为安踏最大的客户，我们相信它仍然是安踏最重要的分销商之一。安踏声称，截至2012年12月17日，广州安大不再是关连方（根据香港上市规则），因为“广州安大的股权结构发生了变化。”事实上，安踏控制广州安大至今。

吴永华

安踏的吴永华先生于2017年7月担任广州安达的监事。吴永华是丁董事长的亲信高管之一。

在2012年度报告中，吴先生的介绍为“吴永华先生，41岁，本公司执行董事兼执行副总裁。他主要负责集团的销售和营销管理。他于2003年10月加入本集团，在中国拥有超过10年的销售和营销经验。”据C先生介绍，吴永华负责保证子公司分销商的业绩。

控制监事角色是保证安踏保持控制的有效方式，因为中国法律赋予监事检查公司财务的能力，给出高级经理和董事被解雇的建议，并提议召开股东大会。

除了根据“香港上市规则”（见下文）聘请安踏高级经理担任监事也可能使广州安大成为关联方之外，监事是一种有效而又隐蔽的手段，使安踏能够确保对其主要分销商之一进行事实上的控制。

林爱民

自2017年7月起，林爱民女士一直担任广州安大的法人代表。她是吴永华的堂兄吴文厚的妻子。吴文厚也是广州安大的原始股东之一，也是丁氏家族安踏（福建）鞋业有限公司广州分公司值得信赖的长期员工。

丁庆良

丁董事长的姐夫丁庆良自2005年成立以来，至少拥有广州安大注册资本的25％股权。丁庆良也是该公司的总经理。事实上，他的股权直到2017才增加到41.25％，之前一直保持没变。

丁庆良到2017年仍担任总经理，今天继续拥有该实体的41.25％。（如下所述，现任总经理林爱民女士显然是安踏的另一位忠诚者。）

有趣的是，安踏2007年的招股说明书披露了据称丁庆良在成立广州安大之前的就业史。问题是这种披露具有误导性（甚至是彻头彻尾的谎言）。

该公司表示，在成立广州安大之前，他曾担任一家未命名的晋江鞋业制造商的副经理。以下记录显示，直到2006年，丁庆良是安踏（中国）有限公司营销部门的经理。因此，2005年年中，当广州安大成立时，丁庆良仍然是安踏（中国）的员工。

郑家园 

招股说明书中包含了一位广州安大股东郑家园先生的另一个谎言：

2006年3月发表的以下文章也证实了这一点，该文表明郑家园先生是安踏2号工厂的负责人，当时已经工作了10年。

泉州公积金参与者和雇主名单也证实了他在安踏的就业情况。郑家园先生被证明是安踏（中国）的雇员，封存状态，这意味着他不再被安踏（中国）支付薪酬。

广州安大注册资本的历史沿革如下：

其他证据

广州安大的工商局文件包含了安踏控制的进一步证据。广州安大向工商局提供了一个anta.cn的电子邮件地址给指定为工商局事务官方联系人。 

广州安大还为负责财务报告的人员提供了anta.cn电子邮件地址。这两个电子邮件地址似乎已于2016年更新。

2016年7月，广州安大更新了其工商局注册信息，包括负责提交财务信息的联系人的个人信息，李凤娟女士。李女士登记了anta.cn的电子邮件地址和广州安大的电话号码。

这与A和E先生所说的广州安大财务部门由“总部”控制的情况一致。

如下面的工商局注册页面所示，公司必须向工商局传达敏感和机密信息。

如果经销商真的是公平的，那么输入供应商的联系信息代替自己的联系信息似乎是不正常的。与广州安大相比，我们认为江苏中和是一家真正独立的分销商，在其工商局文件中使用自己的电子邮件服务器（zhonghe@jszhe.com）。 

深圳市跨域体育用品有限公司

当安踏披露广州安大作为关联方时，有义务获得安踏股东同意与广州安大签订多年期运动服销售协议。据推测，这种严格的审查将使欺骗投资者变得更加困难。安踏在其招股说明书中表示，它打算与广州安大控制范围内的新经销商建立业务联系，其含义是可以避免触发特定的监管门槛。

安踏的新分销商之一是“深圳跨域”。这也是一个秘密控制的一级分销商。我们从受访的消息来源了解到，它已经发展到经营约200家商店。其信用报告显示收入与广州安大相似。

深圳跨域由林爱辉和丁明钦于2007年4月成立，自公司成立以来，每人都持有50％的股份。林爱辉是深圳市跨域的总经理和法人代表。不过，他已被媒体确认为安踏海口海南分公司的总经理。

“安踏体育海口分公司总经理林爱辉告诉海南凤凰卫视网，安踏主张体育和健康生活......”

我们安排了一位调查员到深圳跨域的注册地址进行调查，确认安踏控制着深圳跨域和其它广东分销商，每一家都作为安踏的子公司。值得注意的是，深圳跨域负责人代表一直保持着明显的伪装，直到我们的调查员挖出了一个精心设计的故事。

调查员：这是深圳跨域体育用品公司吗？你们做安踏的品牌吗？如果我们想成为特许经营商可以吗？

深圳跨域：我们不做特许经营。

调查员：那作为代理商怎么样？

深圳跨域：我们没有。

调查员：所以你们是... ...

深圳跨域：我们是自营的。

调查员：所以你是自营的，而不是代理人？

深圳跨域：对

调查员：哦。我刚在想…Shunfeng还是Fengshun，他们说我可以做代理。

深圳跨域：在 Fengshun？

调查员：梅州

深圳跨域：嗯，这不涉及我们，我们是深圳公司

调查员：哦，所以你是深圳。如果我们想...如果我们想在那里开一家商店，我们应该联系谁？

深圳跨域：那里有一家公司。

调查员：那里有一个。它在梅州？因为据我所知，这里你管理的区域非常大，所以我想我应该来和你谈谈。

深圳跨域：梅州是广州的一部分。

调查员：所以你们都只是自营商店，不做任何特许经营。

深圳跨域：全部都是自营的，没有特许经营权。

调查员：因为我有一个朋友，他的名字叫李坤，他不是你公司的一员吗？

深圳跨域：啊（是的）

调查员：我明白了。

深圳跨域：梅州，特许经营商，公司已经回收了所有的特许经营权，在有特许经营权之前，在过去的2 - 3年里，他们都被慢慢买回来了。

调查员：所有这些都是由安踏自营的。

深圳跨域 :是的是的，都是自营的。

调查员：哦，那么你们也是安踏的一个分支？

深圳跨域：是子公司。

调查员：子公司。

深圳跨域：是的。

广州纵锐体育用品有限公司

广州纵锐体育用品有限公司是最有趣的，因为它提供的额外证据表明，安踏控制着许多一级分销商。

我们通过“网站历史快照”查阅了(http://gzzongrui.com)这个网站，随机选择2018年的一天(3月14日)，登陆了一个似乎是企业内部网的登陆页面：

点击这个网址：http://gzzongrui.com/ANTA，带我们到如下菜单，其中包括“办公室邮箱地址”。

当我们点击该“办公室邮箱地址”链接时，下载了一个名为andaoffice20151225.csv的文件。该文件包含488个电子邮件地址，全部使用ANTA.cn域名。这些地址包括安踏、安大和纵锐的人员以及对应职能。

同时，似乎还有一个“韵动”电子邮件地址的网络邮件门户网站。事实上，一个据称独立分销商却把这些原本应该独立于安踏的职员与属于安踏的职员放在一个联系文件里，证明它们实际上并非独立，而是一体的。

该文件将安踏公司里的各种工作人员电子邮件混合整理在一起，如人力资源、客户服务以及财务等。

该列表还包含了广州安大地址信息，这些信息强调了这些分销商是安踏代理网络的一部分。(据说安大成立了纵锐。)

安踏高管、董事吴永华的堂兄吴文侯也在该名单里。2015-2017年在广州安大任职的两名工商局联系负责人Tan Xiuli和Lu Shuzhen也在名单里。

该列表还包含了其它据称是独立分销商的人，进一步显示了安踏代理网络的覆盖范围。另一位叫林爱国的人也在名单上。安踏的招股说明书显示，林爱国和丁董事长的妹夫丁清亮分别拥有独立分销商郑州安发的股权。A、B和D先生都分别证实郑州安发是一家“子公司”。(我们的研究发现，三个经销商中都有人名叫Lin Ai…，很可能存在血缘关系。)

纵锐网站上似乎还有一个针对“韵动”电子邮件系统的登陆入口。

点击链接进入到一个网络邮件门户网站，我们怀疑是针对“韵动”的——我们建议监管机构迅速采取行动，从这个服务器获取邮件及相关数据：

北京吉元盛宝国际贸易有限公司

北京吉元是安踏最大的经销商之一。在2017年，创下了5.766亿元人民币的销售成本记录，大约相当于上市公司销售额的3.45%。

A先生、C先生和D先生都表示，安踏掌控着北京吉元。在安踏的招股说明书中表示，苏伟卿先生和王淑盈女士都是“独立第三方”，以及“除了是我们目前及以往分销商的股东以外，苏伟卿先生和王淑盈女士与我们集团、董事或高管、股东以及同事之间没有任何关系”。

这样的陈述又是一个谎言。

一方面是苏伟卿和王淑盈之间的关系，另一方面是早在北京吉元成立前安踏内部人员的关系。苏伟卿是丁氏家族安踏(福建)鞋业北京销售分公司的负责人，这家公司也是在上市公司架构外一个家私人公司。

参见附录B，安踏(福建)鞋业。丁氏私营安踏(福建)鞋业销售办事处的其他被任命成员有家庭成员以及安踏公司的“老员工”，或两者兼而有之。

根据北京市企业信用信息公示系统的公开信息，自2009年3月以来，销售代表办事处没有发生变更。

其次，在2003年搜狐和安踏联合举办的为2004年雅典奥运会发起“安踏百人雅典助威团”活动的新闻发布会上，苏伟卿先生出现在新闻照片里，并注释为“安踏(中国)有限公司北京分公司经理”。

翻译：“2003年11月20日，北京，国内领先的新媒体，通讯，电子商务和移动增值服务公司搜狐（纳斯达克股票代码：SOHU）和全国领先的体育品牌安踏（中国）有限公司，举行了盛大的新闻发布会。双方庄严宣布合作，推出安踏搜狐体育频道和“安踏100人欢呼团雅典团”活动。照片为安踏（中国）有限公司经理苏伟庆先生，北京分会参加会议。” 

安踏（中国）是上市公司的全资子公司。因此，苏伟卿先生一直并继续续为丁氏家族作为其安踏（福建）鞋业北京分公司销售办事处代表而工作，并作为他们未来的上市公司安踏(中国)有限公司的一员。

招股书中最初的声明指出，“除了作为经销商之外，苏伟卿先生和王淑盈女士与本集团、董事或高管、股东或其各自的联系人无任何关系”，这显然与媒体的陈述和工商信息相矛盾。

此外，北京吉元盛宝成立时，有两位原始股东：持股52%的苏伟卿和持股48%的林三旷。林三旷还被任命为原法定代表人。在我们的调查过程中，经常见到林三旷的名字与安踏控股的多家分销商有关，后来得知他是董事长的表弟，这一点和其他支持证据将在下文进一步提供。

2006年12月11日，公司成立仅3个月后，林三旷将其在北京吉元盛宝的全部股份转让给苏伟卿，使苏伟卿成为公司100%的所有者。林三旷于2016年以小股东身份回归，并在2018年底将持股比例增至25%。到2018年底，他和另一位股东丁联共同持有北京吉元盛宝的多数股权。 

安踏上市后，北京吉元盛宝的持续“独立”与上市公司之外定期受到受到上市公司以及李宇雄、林三旷、丁联和明显关联方参与的影响。

在接下来的几年里，北京吉元进行了几次结构调整，注册资本从2006年的500万元逐步增加到2014年的4000万元。其中一些变化是显著的。

第一次是在2011年4月，当时李宇雄被任命为北京吉元盛宝的首席执行官/总经理。部分由于安踏代理林三旷和苏伟卿的参与，我们认为李宇雄实际上是安踏的另一位经理，并非独立方。

此外，在2012年的一篇新闻中，李宇雄自称为安踏集团四川分公司的首席执行官/总经理。通过一种类似于王淑盈与北京安踏东方之间的信托安排，他一度是成都安踏的实益拥有人。(我们怀疑这种所谓信任的实质内容，部分原因是丁世勇被证明是北京东方安踏的联系人。

李宇雄使我们关注到其他安踏的经销商，我们认为这些经销商也由安踏控制。他是四川安达的创始人，并且一直是其所有者，其目前或者过去就是安踏其他分销和零售公司的股东，包括：

持有重庆驰尚体育用品有限公司（安踏在四川的另一家分销商）90%股权，另外10%股权由林晓光(据采访为林三旷的弟弟)持有；

四川超越体育用品有限公司执行董事。

因为总经理的职责通常是监督日常运作，鉴于李宇雄在四川的业务广泛，他似乎不太可能是北京吉元盛宝的总经理——除非他的真正角色是代理人。此外，由于他并无吉元盛宝的股权，因此他成为北京经销商的员工似乎没什么意义。因此，他似乎更适合作为代理而非真正的经理。

北京吉元盛宝股权的第二次重大结构性变化发生在2016年4月1日，林三旷以少数股东身份回归，与丁联合一起成为股东。到2018年底，股权分割为苏伟卿48%，丁联合27%，林三旷25%。

在两位新股东中，林三旷先生是关键。他被特别宣布为安踏招股说明书中的独立第三方。我们的一个调查员讨论了林三旷：

调查员：你知道林三旷吗？

被采访者：是的，我认识他。我们在(厦门总部)同一间办公室工作。

调查员：他的职责是什么？

被采访者：他是丁世忠的表弟，负责管理云南子公司。

我们认为这一说法正确，因为在2018年6月一篇关于安踏董事长丁世忠领导的团队建设活动的文章中，林三旷被确定为安踏昆明公司的首席执行官/总经理。他与安踏昆明的联系证实了其中一部分高级前经理的声明。

林三旷目前和很多安踏经销商有关系，包括：

1)沈阳安踏体育用品有限公司，由安踏锦江(90%)和林三旷(10%)共同持股

《电鳗快报》