中粮包装（0906.HK）近两年的股价表现不佳，2018年下跌36.91%。2019年截至7月5日收盘，在恒生指数上涨11.33%的背景下，公司股价仍然下跌了18.64%。当前股价较2018年高位已经腰斩有余。

投资者或许在担心公司的盈利何时能够回暖以及加多宝项目的仲裁进展。

在这一背景下，公司今年6月以来进行了多次回购。截至7月3日，已累计回购790.6万股，耗资2,348.57万港元。

 主营包装产品，马口铁包装贡献最大营收

中粮包装主营为从事食品、饮料及日化产品等所使用包装产品的生产与销售，具体包括马口铁包装产品、铝制包装产品以及塑胶包装产品。

公司客户分布广泛，有加多宝、伊利、飞鹤、中石化、雪花啤酒以及宝洁等知名企业。其中，最大和前五大客户在2018年的营收占比分别为7.3%和31.4%。

翻查2018年年报可以发现，马口铁包装产品、铝制包装产品以及塑胶包装产品分别贡献营收35.22亿、24.61亿以及6.08亿，占总营收的53.40%、37.40%、9.20%。

盈利方面，三大类产品中铝制包装产品的毛利率最高，2018年约为16.40%，其次为马口铁包装产品，毛利率14.10%。塑胶包装产品的毛利率相对最低，只有约11.70%。

 原材料涨价、财务费用增加致业绩承压 

中粮包装早在2009年就完成港交所上市。上市以来，公司的营收有了一定程度的增长，从当时的30.66亿上升到2018年新高的65.91亿，复合增速为8.88%。特别是最近两年，营收增速又有所加快，2017、2018年分别同比增长14.5%以及10.3%。

与之形成鲜明对比的是，公司的归母净利润增长相对较慢，从2009年1.47亿上升为2018年2.55亿，复合增速6.31%。更重要的是，归母净利润在2013年创下高点3.86亿后始终都没有再超过。

信披资料显示，中粮包装在2018年最终实现的归母净利润为2.55亿，同比下降17.86%。仔细分析可以发现，毛利率的降低是重要原因，从2017年16.1%下降到了2018年14.7%。

而影响毛利率下降的一个重要原因是原材料，特别是马口铁价格的上涨。根据公司年报的披露，2018年马口铁价格上调约7.2%，这导致营收占比最大的马口铁包装产品的毛利率从上一年16.5%降至2018年14.1%。

另一方面，财务费用的上升也是造成公司利润下滑的原因之一。数据显示，公司2018年产生的财务费用约为9.036.6万，相比去年4,383.9万大幅增长。翻查公司2018年资产负债表，流动负债项下的计息银行借款从9.61亿增长至21.42亿。这也就直接导致了公司资产负债率上升以及流动比率的下降。

 中粮包装的应对 

面对业绩增长压力，公司仍然保持着较大的资本支出。

2018年，公司累计的资本性开支约为6.58亿元，主要用于收购新公司、投资合营公司以及新产能的建设等。

比如，公司在2018年12月12日公告称，间接全资附属公司中粮包装投资与嘉兴豪能订立框架协议，以在比利时合作成立合营公司。该合营公司将主要向欧洲当地的啤酒和饮料行业品牌客户提供铝制两片罐的包装产品。这是中粮包装在海外的首个项目。

2019年3月，中粮包装投资以7,850万元收购浙江纪鸿包装有限公司14.1%股权，后者拥有一条符合国际标准的两片罐生产线；2019年5月，中粮包装再次公告以人民币5,339.87万收购无锡华鹏瓶盖有限公司23%股权，后者主要从事生产各种瓶盖及合盖机等。

 关注诉讼进展 

另一件投资者比较关注的事是加多宝项目。

中粮包装董事会在2017年10月30日宣布中粮包装投资、加多宝商标持有公司（王老吉公司）、清远加多宝草本及其现有股东（智首）签订增资协议，中粮包装投资将对清远加多宝草本增资人民币20亿元，从而持有30.58%的股份。加多宝商标持有公司则将注入相关加多宝商标，双方希望共同打造集加多宝品牌、浓缩液、供销体系为一体的综合运营平台。

根据当时的协议，王老吉公司应于最短期限内（最迟不得晚于增资协议签署后6个月内）缴付其实物出资。

然而，2018年7月6日周五收盘后，中粮包装公告称，“因王老吉公司尚未按增资协议履行其应向清远加多宝草本注入加多宝商标作为实物出资的承诺，中粮包装投资已于2018年7月6日向香港国际冲裁中心就相关事宜对王老吉公司、智首及清远加多宝本草提出仲裁申请”。

2018年7月9日，即公告后的第一个交易日，中粮包装股价大跌24.52%。投资者担心中粮包装会在此次事件中承受较大损失。

值得一提的是，中粮包装的审计师安永由于未能取得中粮包装投资清远加多宝草本（于2018年底账面值为12.09亿）的相关可靠历史财务资料以评估公司管理层进行减值评估时采用的假设，所以安永就清远加多宝草本减值评估发表保留意见。就在2018年年报发布的前几天，中粮包装发布公告更换审计师，由天职香港会计师事务所接替退任的安永。

在2019年6月下旬的最新进展公告中，中粮包装表示，“智首向香港国际仲裁申请回购中粮包装于清远加多宝草本中持有的30.58%股权，并据此愿意向中粮包装投资归还其已于清远加多宝草本做出的现金及实物注资总额”。

基于仲裁涉及的金额较大，且诉讼对象又是重要客户，未来仍需密切关注事件进展。（CJT）

本文作者：面包财经

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