来源：星瀚投资
导语： 我在港股投资经历了5年的时间，有过成功，也有失败。我总结了一些个人的经验，希望对想要或已经在港股投资的人有所帮助。
01 经验和教训
尽量选择市值大知名度高的公司，或者细分行业中市占率高的市值小公司，低于50亿市值的公司尽量不要关注。一是公司小，业绩不确定很大，你很难搞清楚小公司的基本面；二是市值小很多大投行基金不会关照（无法建仓），就算基本面很好估值也会相对大公司要低一些（下文会说到很多小公司相对同行业的大公司估值极低，但很可能是估值陷阱）。此外，尽量选择行业内最大的头部公司。这和A股给小市值成长公司更高的估值一点截然不同的，不过现在A股随着生态改善以及IPO批量的推行，市场偏好也不再是倾向于小市值了。就我个人投资而言，我基本只关注沪深港通标的，平均持仓市值超过200亿，低于50亿的公司就算买，我也绝不会超过10%仓位。同样，对于一些小市值的烟蒂股投资，我仓位也很低。但是我并没有集中持仓头部公司，这也是要反思的地方，和我的投资风格有关。港股经常能看到那些暴跌80%-90%的股票。这些股票基本都是小市值高度控盘的公司，往往稍稍看一眼就能知道是老千（比如业绩长期亏损、名字很“伟大”、各种配股合股）。只要按照上文说的第一点，关注大市值的沪港通标的公司，大多数是不会中招的。而少部分大市值的或精密造假的公司，需要有一定的专业投资知识，这一点说来就话长了，可以搜索阅读我两年前写的干货长文《如何识别老千股，避免踩地雷》 。我在港股目前还没有踩过地雷（没有买过财务造假的公司），当然在A股也没有。
港股的估值很低，很多人是去找烟蒂吸的。但注意一点，投资港股烟蒂一定要买那些拐点型烟蒂股，即因为业绩下滑股价大跌估值极低的公司在某个时点业绩不再继续恶化。这时候这些公司的安全边际很高，市场反应了最坏的预期，一旦基本面不再恶化开始好转，这时候烟蒂的估值修复就会很暴力。千万不要只看估值低就去买，这些往往都是估值陷阱。因为基本面只要会继续恶化，股价仍会继续下跌。港股和A股这点有很大差别：A股在垃圾的公司跌到一定程度就对基本面麻木了，比如很多A股周期股在周期不景气的时候到1PB（市净率）以下，即便基本面继续恶化也很难再大跌了；而港股往往能跌到0.5-0.3PB以下，这是由于A股有大量的散户的沉淀筹码支撑了继续下跌。此外，我个人不建议去港股投资预期差的烟蒂股，即比如市场预期业绩下滑30%，估值和业绩双杀，跌了50%，最后结果出来业绩只下滑20%。理论上跌过头了需要修复，但港股往往不认，大不了就不继续跌，底部横盘，想要估值修复必须出现持续好转才行。虽然有些时候预期差投资也是行得通的，但相对A股港股的赢率很低（A股基本上只要有预期差都能有一波不错的价值修复大反弹）。
上文说的估值陷阱是指绝对低估陷阱，比较好辨别，只要不刻意呆板的追求纸面上的一个低数值，就不会陷入陷阱（比如之前我曾写文抨击过某些伪价值投资者只看低PE/PB去买华融，完全无视华融基本面，即那些昏庸/受贿的投资，这是要犯大错的）。最容易陷入的估值陷阱，是那些中短期基本面无忧但长期前景可能黯淡的陷阱，这相当具有迷惑性。比如某个公司业绩常年保持不错，未来短期几个季度的业绩也大概率能保持不错，但其长期前景已经可以预期的开始走差（行业整体下滑、市场份额被龙头抢、管理层差等各种原因），这时候市场就会给出一个很不可思议的低估估值，特别是相对于同行业的老大而言估值极低（这也是第一段我就说尽量要选择龙头）。
很多内地投资者会因估值极低而不断买入（注意很多这类价值陷阱公司外资都在不断撤离，而沪港通的持股占比在不断提升），这时候很多人会发现，公司业绩明明很好，但股价就是不涨，估值不断走低；继续等待下一个财报，公司业绩仍不错，但估值更低了，很多价值投资者就会安慰自己，按照传统价值投资的理念，市场是会阶段“犯错”的，于是越跌越买不断加大仓位。就这样等了1、2年后，一直等到公司的基本面开始走差，终于证明了市场前面的低估是合理的。可能有的人是知道长期是不好的，只想参与短期的预期差修复行情，即企业短期业绩向好的高内在价值和市场按长期业绩给低价格之间的预期差。只是港股是一个悲观情绪主导的市场，这样做是行不通的。这也是上文说过的，不要在港股做预期差，不仅是不做基本面向下的预期差，向上的预期差也不要做。
为什么很多A股投资者非常容易在港股踩到这类估值陷阱？因为A股养成的投资习惯，和港股悲观情绪主导大大不同的是，A股是一个乐观情绪主导的市场。由于A股有大量追求短期的散户和追求短期业绩的机构，A股更看短期业绩，所以即便公司长期业绩不好，但只要短期业绩能保持大增，股价和估值表现就不会差，直到拐点出现股价才会大跌。第一类估值陷阱我从未踩过，但第二类估值陷阱，我曾有陷入过部分仓位。我也反思过了。所以现在我都是持有长期前景向好或者行业内的头部公司，不单纯的只看短期业绩和低估值。关于烟蒂股的投资，管我财是这方面的大师，大家可以多去看看他的观点，我也有时会向他学习。私有化为什么有风险？因为你持有的那些极度低估值的股票，很可能因为大股东开启的私有化再也没有了估值修复的机会。这公司低估到被私有化，说明大概率并不是价值陷阱，可能是因为市场偏见、短期利空，也可能是最恶心的情况——就是大股东刻意做差业绩打压股价然后选择低价私有化。这种情况挺多的，本来市场就不待见，干脆破罐子破摔做差业绩，低价私有化，退市后再坐高业绩，回到A股享受超高估值的发行。不得不说，连等待价值大幅回归的机会都没有，这才是价值投资最大的悲哀。甚至，如果入场点位不好，在溢价30%-50%私有化时还可能根本赚不到什么钱。除了上文说AH两地在预期差上的风险偏好不同，确定性与否的不同更值得关注。在港股投资收益往往来自于确定性/必定证实的钱，而在A股投资收益更多来自于不确定/无法证伪的钱。这也是对港股悲观、A股乐观的最好体现。举例来说吧。港股对于利好，就算是高确定的机会不到落地的那一刻就不会涨。比如16年底我买了XX药，当时估值不到20PE，主要产品高增长（30%+），核心产品XXX极高的概率进医保，我以为这都是市场明确的预期，结果进医保公告当天股价突然跳涨20%。比如我参与过华熙生物的私有化，在私有化公告出来后一段时间，大股东已经收购筹码，几乎已经私有化的成功，但此时股价距离私有化的价格竟然还有7%差距，直到退市前一周才大涨填平。反过来，对于利空，港股则预期非常充分，公司业绩增速见顶了，或者行业逻辑发生变化了，一个财报、一个事件就会暴跌，看不到像样的反弹；比如我赚过大钱的烟草行业公司，公司此前因为不分红+业绩下滑，股价直接暴跌70%，一个ROE （净资产收益率）20%、毛利率80%-90%的公司随时可以跌到3-4倍PE，0.5PB，不和你说一点道理，也不会有任何反弹……
而A股，和港股的情绪完全相反。任何在短期无法证伪的东西，都往往按照其最乐观的情况预期。比如公司未来基本面向好或者有潜在的利好，股价会早早的开始反应（钱太多、信息流通快、内幕多），好的财报或好的消息出来之后反而是顶了（这时候港股可能才开始涨）。更夸张的是，有时候公司只是画了个大饼，比如乐视，只要短期无法证伪，市场就会按照最乐观的预期给他估值了，长期会不会被证伪没人关心。而对于利空，恰恰和港股对于利好的反应一样，一定要利空落地才会跌，比如某公司明天就要ST了就要宣布退市了，在今天股价都不会有太大的变化，直到确定带帽或退市了，股价才会大跌（为什么不提前跑呢）。具体的例子我就不举了，在A股玩的都有深刻的感受。不过这两年随着散户的不断被淘汰，外资和成熟机构投资者的不断进入，A股的风险偏好已经有了很大的改变了。港股投资有时候你会很郁闷，即便就在兔子窝边上，也一定是不见兔子不撒鹰。但也是因为这种极度悲观市场，恰恰给了投资人很好的机会，在利好公布前有足够的时间上车，在利空出来后有极低的估值抄底。而A股是另一个极端，其实在A股做价值投资还是挺难的，你要很早的就看准公司，很早的就参与布局，等待真的好消息出来或者不出来，你就应该跑了。当然除了对确定性的理解不同之外，还有其他的风险偏好的差距，比如整体估值水位的风险偏好不同。上文说过到基本面差的公司两地估值差距极大（A股垃圾股跌不动还有很高估值，港股可以跌到清算价值以下），而基本面好的公司两地估值差距也不小（特别是现在这个时间点）。A股白马大都能获得很高的认可/估值，一些头部优质白马都是30-50PE起步，而且这几年越来越贵（知名的业绩好的白马这几年股价涨幅大幅超过业绩的涨幅）。就算遇到大势不好或基本面利空，A股白马大跌后的估值相比较港股也是非常贵（很多白马跌到30-40倍PE就是底了）。
相比较港股，除了一些现金流高的消费股能获得A股差不多的高溢价外，其他全部行业的估值都要大幅低于A股50%（平均）。要是基本面转差了管你是不是大白马（比如维他奶），先双杀再说，估值腰斩起步，小公司就杀的更惨了，杀到清算价值乃至破净现金都可能。而反转的时候，一定要基本面出现连续的好转，或者出现实的不能再实的锤，市场才会认可，估值才能修复。两地风险偏好的差距，不仅是两地投资者构成带来的区别，也是两地资金流动性的区别，港股目前的定价权仍在外资手上（内资的持股比例还不够高），因此投资者构成不同导致的港股悲观还会继续持续下去（中国的传统观点是人之初性本善，而西方社会是人性本恶）；而关于流动性这一点，内地资本账户还没完全开放，沪港通的水管也还不够大，港股现在仍是个离岸资金主导的市场，所以A股的流动性自然要强于港股。但我认为未来会随着内地进一步的开放，A股的流动性会分流到全球投资，A股的流动性溢价不会再那么明显；同时，随着内地的进一步开放，在沪港通南下资金不断流入的情况下，港股的流动性不仅会提升，投资者结构也会发生改变（内资最终会从外资手上抢到定价权，乐观情绪开始替代悲观情绪），港股会慢慢A股化，甚至最终成为中国的第三个证券市场（沪深港）。最后说说我在港股吃的最大的亏。即便我一开始就选了好的标的，过程中避开了所有地雷/几乎没有踩中价值陷阱，也一直深刻理解了两地的风险偏好的差别，但我仍没有逃过港股最大的雷——时间，即估值修复时间的不确定性。即便某个港股公司基本面很好没有价值陷阱，但也很可能因为各种原因被市场低估且长期低估，估值修复的时间会超过你的想象，甚至长到会让你对你的价值投资信仰产生怀疑。这种情况A股很少发生，大部分时间都是被充分乃至过度定价的（之前是小盘股，现在是大白马）。不过在极少数风险偏好极端的时候A股也有过长期价值低迷不修复的情况，比如2010-2014年的招行平安万科这些蓝筹股被市场严重抛弃，业绩很好但长期低估，当时的投资者也很痛苦。
这里我不想纠结于长期低迷是否是市场犯错的辩论。市场会不会犯错其实是个“文字游戏”。从基本面的角度看，市场当然会犯错，经典的价值投资就是寻找市场给出的价格低于企业内在价值的错误时刻。市场不犯错你怎么会有好价格去买入，市场不犯错为什么有那么多公司受不了低估而选择私有化。当然市场又永远是对的，因为跌不仅仅是因为基本面的原因，基本面好也可以因为其他原因而下跌，你如果是市场派趋势派，就要尊重市场，在跌势的时候离开而非坚守加仓。港股虽然一直比较低估，但这两年却是以往都不曾遇到的情况。首先是低估的程度，和08年16年最低点时类似，其次是低估的时间，持续了非常久。以前我投资港股也有遇到过非常低估的情况，但要么是低估的时间不会持续太久（包括我没有参与的08年我也去复盘了），要么是低估时间较长但估值不会特别的低。而这一次是持续的特别的低，就好像是买入了黑天鹅的股票、遭遇了系统性的风险（原因是多重的，这里不展开说了）。具体来说，首先，国企指数和恒生小型股指数这几年的估值都是历史最低区域（动不动创新低）；其次几年港股相对A股很弱，17年AH溢价长期130左右，18年稍稍修复一些，19年港股又大幅落后A股20个点以上（恒生国企指数19年至今涨幅不仅2%，小型股指数更是基本没有，AH差价趋势不断向上拉大到130以上）。最后，我投资体系主动我很难去喜欢追逐热门买入大众情人的股票（因为大家都看好的公司不可能有好价格）。所以我持仓的都是一些相对冷门的行业或公司；但恰恰，17年以来港股头部公司远强于其他公司（比如腾讯、融创、海底捞等，这一点从大型股指数两年领先小型股指数近30%就可以看出），那些冷门行业和公司不断地被市场抛弃，走势远弱于指数。
港股中小或冷门公司的估值低的程度已经赶上百年一遇的08年金融危机时了。所以，不论我持有的这些公司基本面如何的好，估值如何的低，市场就是不认可，且长达数年的不认（我持有的这些处在行业朝阳、历史业绩稳定、未来前景向好、25%左右增长、15%ROE、10多倍PE、不断增持回购的公司估值持续的创新低）。
我虽然知道港股的低估可能会持续很长时间，但长期投资A股的我恰好遇到了港股罕见的长期低估，一下子根本适应不了（别说我了，就是投资数十年的港股老手管我财今年也常常抱怨市场，以前可从未见过他这样抱怨）。
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