来源：花朵财经

        原标题：算不明白的应收账!三友医疗冲击科创板

        三友医疗成立于2005年4月，属于医药制造业，主营业务是医用骨科植入耗材的研发、生存与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材。

        公司选择第一套标准冲击科创板。

        01

        营收增长背后却是应收账的累积

        三友医疗近三年在营收方面的表现还是比较好的，根据公司的财务报表显示，公司在2016年至2018年分别实现营业收入7528万、13996万和22231万，同期分别创造净利润312万、3037万和6196万，可以说这个成绩是相当不错的。

        但是，在光鲜的营收增长和净利润增长背后，却又有值得忧虑的一个方面，那就是应收账款的暴增。

        根据公司的招股说明书披露，公司从2016年至2018年的应收账款分别为837万、4759万、10245万。

        对比营收增长的比例，我们能够发现其中的不协调。

        从2016年至2018年，营业收入成长295%，而应收账款则成长了1230%，应收账款的成长比例大幅的高于营收收入的成长比例，这一点不能不让人怀疑，营业收入的成长当然是好事，但是应收账款随之大幅攀升到底是什么原因?

        公司方面给出的解释是公司直销和配送商销售模式下客户为终端医院或其配送商，回款周期较长。

        也就是说在经销模式之下，回款时间长的情况是比较常见的。按照这个逻辑，从公司销售模式上看，2018年公司销售中经销模式的占比是52.69%，虽然经销模式的占比在逐步降低，但目前还是占比最高的。

        可以想象，未来公司的应收账款还是存在进一步扩大的风险。

        背负着巨额应收账款来扩张营收和利润，其中的风险不言而喻。

        再从公司最近三年应收账账龄结构和比例来看，2017到2018年应收账款的比例陡增，到底哪里出了问题?

        从公司回应发审委问询函的函件中，我们还是能看出端倪的。

        02

        两票制怎么影响了公司应收款?

        公司给出的解释，是“两票制”。

        现在的医疗领域，最重大的改革，主要在三个方面，第一，是对中医的扶持;第二，是医药流通领域改革;第三，是对原研药的扶持。

        其中，医药流通领域的改革，是重中之重，是当前医疗改革过程中既紧急又重要的关键。其目的只有一个，降低成本，降费!

        卫计委祭出两个大招，第一是集采(集中采购);第二，是两票制。

        集中采购，我们就不多说了，按照字面意思理解即可。实在不理解，可以想想98年之前的集资建房。

        两票制，可能很多朋友不理解。简单说，用了两票制，就压缩医药制造到使用环节的层级，减少中间商赚差价。

        哈三联在自己的招股说明书中，曾经提到：

        “两票制实施前，各个层级的代理商依各自能力进行市场推广活动，并主要通过药品进销差价获得经济回报。两票制实施后，由于药品销售至终端医疗机构的过程中，最多能出现一票，业务链条上的其他代理商无法继续沿用原有方式(进销差价)获取回报，因此需转换身份，由原经销商推广模式下的经销商转变为两票制下的推广服务商，并通过向生产企业收取药品销售的推广服务费的方式获取经济回报。”

        两票制改革，带来公司之前依赖的经销模式销售比例降低，直销模式比例升高。

        还带来另外一个后果，那就是应收账款的提高。

        03

        直线飞升的应收账款

        在公司的招股说明书中，对于应收账款回收风险的提示一节中，强调两票制影响及公司业务扩大带来的风险。

        在公司与发审委的来回拉锯之中，花朵财经发现一个细节，就是对应收账款的计提比例进行微操。

        2016-2018年，公司的坏账计提比例，从之前的23.52%降为5.61%!更为诡异的是，1-2年的坏账，从来没有!

        也许是公司的经营情况太好了吧。

        但翻看公司的经销模式，发现公司的大客户也比较单一。

        单一的集中在陕西地区，单一的集中在一家医院。

        2018年，公司有24.47%的营收是由红会医院创造的。

        稍有点商业逻辑的朋友就应该清楚，依赖单一市场，意味着市场开拓能力不足，依赖单一大客户，意味着可替代性强，议价能力可能会降低，护城河实际上堪忧。

        财务数据给我们的直观体验，也是如此。

        公司最新反馈显示，2019年上半年，应收账款依然高企。

        应收账款的主要来源，是直销和配送模式下的红会医院：

        前文说过，伴随着两票制改革，公司采用直营和配送业务模式进行的销售逐渐增多。

        而采用这种模式，带来的不仅仅是营收的增长，更会增加账期和坏账比例。虽然最近1个财务年度，这种情况还未大规模爆发，但根据公司最近更新的半年报数据，应收账款风险明显在大幅度增加。

        04

        自相矛盾的逻辑

        最有意思的是，回答问询的时候，公司对于两票制的态度也让人觉得啼笑皆非。

        在解释带量采购和两票制是否会影响公司利润的时候，公司给出的答案是“……带量采购同时也需要满足两票制规则，对医院回款时间也有明确要求……带量采购政策对于中标企业来说，有利于其提高盈利能力。”

        在回答直销和配送模式与经销模式对毛利率贡献的时候，数据又开始说话，两票制确实对公司的营收产生重大影响“根据广州标点医药信息股份有限公司出具的说明，2018 年，三友医疗脊柱系列产品的营业收入金额为 20,461.17 万元，扣除两票制高开因素影响后的收入金额为 13,534.66 万元;2018年，大博医疗脊柱系列产品营业收入金额为 15,412.23万元，其未公开具体两票制影响金额。扣除发行人两票制高开因素影响后，发行人脊柱系列产品 2018 年市场份额位居国内企业前四名、全市场前七名。”

        一方面，说两票制，对自己的影响不大;另一方面，又被自己披露的数据打脸。

        一方面，说两票制还未在自己产品销售的主战场-陕西大规模开展;另一方面，自己的主要客户，已经开始启用两票制来规范医药采购渠道。

        恐怕，三友医疗自己也没有捋顺其中的逻辑吧。

        05

        行业竞争激励，市场占有率偏低

        根据公司披露的数据显示，在2018年我国脊柱植入类耗材市场中，公司的市场占有率为2.73%，排在行业的第六名，前两名，强生和美敦力的市场占有率都在23%以上，对行业影响力巨大，三友医疗在这方面仍有不小的提升空间。

        同时，在创伤类植入耗材市场中，强生仍然是第一名，而本案并未把自己列入。

        公司给出的理由是公司创伤类产品销售仍处于市场拓展阶段，市场占有率相对较小。那么既然公司自己都不列入，预计占有率应该在2%以下。

        通过以上列举可以发现，公司目前在同行业中市场占有率依然比较有限，这也就在一定的程度上解释了公司应收账款增长较快的原因。由于市场占有率偏低，公司本身在行业内发言权不足，可能会导致推迟支付货款、分期支付货款或赊销问题的增多，这种问题的增多必然导致应收账款数量的进一步增加。

        06

        面向未来，研发投入占比却大幅下滑

        一般来说，如果自己的产品市场份额比较小，还可以通过研发来增加自身未来竞争力，提升未来市场占有率和盈利能力。

        本案，冲击科创板，对于研发比例的要求也是必要的。

        起码，要做做样子啊。

        但，在报告期内，公司的研发费用比例逐年降低。

        根据公司的数据显示，公司2016年的研发费用为1227万，占营业收入的比重为16.31%，而到了2018年公司的研发费用仅仅增长了104万至1331万，而随着营收的大幅成长研发费用率则从2016年的16.31降至了2018年的5.99%。

        同时，从公司给出的同行业可比企业研发平均值看，公司在2016年和2017年都是高于平均值的，但是到了2018年已经低于平均值了，这还是三年来的首次。

        写到最后，花朵财经已经对这家研发比例下滑，营收依赖应收账款扩表，且市场单一，客户集中的公司，表示深深的担忧。

        这哪里是上科创板搞研发，为投资人带来分红的企业。分明是打扮个大浓妆在夜店潇洒走一回，期待找个接盘侠卖个好价钱的圈钱范啊……

        免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

《电鳗快报》