上世纪70年代末，处于全盛时期的有效市场理论(The theory of efficient markets)几乎被所有金融业人士奉若圭臬。然而对于当时就读于沃顿商学院的一名年轻人——乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)来说，这一切似乎是假象。单看报纸上波动剧烈的股价，就不得不对市场理性提出怀疑。

        直到有一天，这位年轻人看到本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)关于选股的一篇文章，顿时如醍醐灌顶一般，他意识到，股价可能并未正确反映市场。这篇文章也像指明灯一样，把他领进了价值投资的大门。

        如果说牛顿是万有引力、运动定律的鼻祖，那么本杰明·格雷厄姆则无愧于“价值投资之父”的称号。

        在其1934年出版的代表作《证券分析》(Security Analysis)一书中，本杰明指出：投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资”。

        1949年，当19岁的巴菲特读完格雷厄姆《聪明的投资人》(The Intelligent Investor)这本书后，便毅然决定申请哥伦比亚大学商学院，师从这位价值投资之父，成为了他最得意的门生之一。

信奉“价值投资”理念的人认为，价值投资就像买房，不但要仔细查验地基、建筑质量、租金收益、潜在改进之处，还要按街道、社区和城市的维度对房价进行比较。

        在那些房价涨得最高的购房者眼里，以上“价值买房”的思路不免有些可笑。但价值投资者仍坚定地认为：不符合价值投资的操作都是投机。

        然而，自2008年金融危机后，按价值投资策略买入的股票表现非常不好，许多价值投资人的信心受到了严峻考验。他们之前曾以为，一旦熊市来临，那些自2008年来闪耀而昂贵的明星科技股就不可避免地会失去魅力，价值投资的时代会重新回归，那些看似过时、便宜的公司会更受人青睐。

        可实际上，自新冠肺炎疫情引发股市抛售后，价值型股票的跌幅甚至超过了大盘，让支持价值投资的人十分郁闷。

        过去一百年来，价值投资经历过数次生存危机都挺了过来。但在这次疫情中，价值投资糟糕的表现无疑重创了投资者信心，其影响之巨、之深，让人禁不住发问：为什么价值投资不灵了?

        01

寻找美国奇迹

        伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的年会通常是个盛大的派对。每一年，成千上万名粉丝蜂拥至奥马哈，聆听巴菲特和合伙人查理·芒格的智慧。与巴菲特亲和、健谈的风格不同，芒格言谈尖刻而简洁。

        然而上周的聚会却很冷清。

        伯克希尔·哈撒韦公司年会

        巴菲特独自一人坐在讲台上，芒格被困在加州，阿贝尔(Greg Abel)另单坐一桌，与巴菲特保持着一定距离。在能容纳4万人参加年会的CHI健康中心，此时只有几台摄像机对着巴菲特。疫情在多大程度上改变了世界，伯克希尔·哈撒韦年会只是其怪诞缩影的一个。但是“奥马哈神谕”(Oracle of Omaha)仍试图提高士气。

        “二战时我没有怀疑。古巴导弹危机时我没有怀疑。911、金融危机时我也坚信，没有什么能阻止美国。”巴菲特说：“战无不胜的美国奇迹终将再次战胜一切。”

        然而，伯克希尔·哈撒韦的业绩只不过进一步凸显了美国经济糟糕的程度。前身是纺织企业的伯克希尔，在巴菲特的精心运作下，成为了他广泛投资的工具。今年第一季度，公司营业利润稍有上涨，旋即被股票投资组合的巨大损失所淹没。2020年前3个月，伯克希尔·哈撒韦公司损失了近500亿美元。

        近期，美联储针对疫情出台的前所未有的刺激政策令股市有所回升，也挽回了伯克希尔·哈撒韦公司的部分损失。巴菲特价值投资的核心理念在过去几十年中有了非常大的改进，但近期伯克希尔惨淡的业绩也表明，严峻环境对价值选股的挑战多么大。从过去1年、5年和10年期看，股神巴菲特的伯克希尔股票现在甚至不如标准普尔500。

        不只是巴菲特这样。被誉为“美国价值股最广义指标”的罗素3000价值指数自今年伊始已下降20个百分点，在过去10年内，罗素3000价值指数也只涨了80个百分点。与之相比，标准普尔500指数在2020年下降了9个百分点，在过去10年间回报了150个百分点。同一时期更快的成长股已经上蹿了240个百分点。

        02

被低估的股票

        价值投资历史悠久，早在格雷厄姆(Benjamin Graham)提出这一个概念之前，价值投资就存在了。最早的价值投资人大概要算凯恩斯。在他1921年至1946年管理剑桥大学国王学院资产的这段时间，学院资产业绩平均每年比英国股市高出8个百分点。

        凯恩斯

        1938年，在给国王学院投委员的内部备忘录中，凯恩斯把他投资的成功归因于“根据内在价值来选择投资标的”。

股价被低估了的股票，而发行这类股票的公司往往具有稳健的资产、盈利能力和现金流

        对于价值股最简单的定义是：。股价被低估的原因可能是因为处在不时髦的行业，业绩成长不如明星股那么快。

        价值股会经历漫长的休耕期，最显著的是在20世纪60年代，当时的投资人都爱上了施乐、IBM、伊士曼柯达这些成长迅速的摩登公司，即所谓的“漂亮50”。还有一个显著休耕期是互联网繁荣的90年代。但是每一次到最后，价值投资都强势回归，奖励那些保持信念的价值投资人。

从几十年的投资经验中，我们悟到一个道理，那就是千万不要放弃价值投资。之前漫长的彷徨等待是等价值起作用的先决条件

        投资公司崔迪布朗(Tweedy Browne)的总经理鲍勃·威科夫(Bob Wyckoff)表示：“。”

        这似乎已成为价值投资人心中牢固树立的一种认知，价值投资也因此吸引了无数反传统的逆向投资者。戴维斯基金(Davis Funds)的负责人说：“乍一看，价值投资者没有什么共同的特点，也许唯一的共同之处是，他们个人主义色彩都很浓厚，不是团体作战的人，敢于试错。”

投资环境变化、经济结构转型二者叠加

        但为什么价值投资到目前为止会表现得如此糟糕?绝大部分价值投资者认为，这与有关。

        据第一鹰投资管理公司(First Eagle Investment Management)的分析，过去10年，量化投资——以买廉价股为主的ETF，以及更加复杂的算法对冲基金——扭曲了正常市场动力，价值投资承压，对于利率敏感的金融股尤为如此。

        金融危机末期，价值股通常能得到的折扣少得异乎寻常，业绩也随之越来越差。一些行业，尤其是科技行业，正在向寡头转变，这保证了它们超高的边际利润率和持续成长。

        再者，诸如“市净率”(P/B ratio)等传统价值投资的衡量标准正在变得过时，因为许多新兴科技公司的知识产权、品牌、绝对的市场定位等无形资产并不反映在公司资产负债表上。

        一些价值投资机构因此调整了他们的投资思路，关注一些别的投资组合，以及更加注重公司对于无形资产的投入问题。“我们购买那些被低估了的股票，但至于这些股票是否属于传统价值股，我们并不在意，”GMO投资公司的本·尹柯(Ben Inker)说。

        另一些业内人士指出，虽然核心理念未变，但价值投资一直在与时俱进。“并不是说一定要买最便宜的股票，而是要就事论事，按行业来仔细分析”

        03

“

        价值投资还能东山再起吗?还能像21世纪初互联网泡沫破灭时、20世纪70年代“漂亮50”股价暴跌那会儿一样，再次赢得投资人的青睐吗?

        过去几十年来，企业界的格局发生了显著变化，价值投资作为一种投资策略的地位也有所下降。虽然价值投资者很早就预测过，他们的投资策略在下一轮衰退时会有出色表现，但股市近期的回弹主要还是由美国科技企业拉动的。

        通常，价值股分布在经济周期敏感型行业里，鉴于当下的情形——全球经济遭遇大萧条以来最大的衰退，价值股的表现将尤其灰暗。

        但是，据量化巨头AQR(Applied Quantitative Research)资产管理公司创始人克里夫·阿斯奈斯(Cliff Asness)上周发表的研究表明，价值股目前的股价处于历史低位。

        “如果价值投资就像带着我的4个孩子去长途旅行，那我们现在正处于不停问‘快到了吗?’的阶段，价值投资人现在确实很痛苦”。不过，价值股胜算的几率也非常大。

价值投资往往在经济走出衰退、投资人开始抄底入场时发挥良好

        近几天，价值股有了一些谨慎反弹，说明疫情没有扭转股市10年来的趋势。。价值投资的拥护者仍对这种策略坚信不疑，他们经常说的一句话便是“问价值是否还有意义，就好比问莎士比亚是否还有意义一样。这全都是人性。”

        2008年创立Gotham资产管理公司的格林布拉特(Joel Greenblatt)说他的学生经常挖苦他，称价值投资已死，计算机都能系统地摘选那些被低估的股票，而且远比手动选股高效。但他告诉他们，人类非理性永远存在，总有机会留给那些不随大流的人。

        “如果你有一套严格的策略去评估企业，当其估值低的时候买进，你还是能赚”，格林布拉特说，“市场一直都在给我们扔球，眼睁睁看20个球飞过去的情况是有的，但只要打中其中几个就可以了。”

        编译资料：

        1. Coronavirus crisis: does value investing still make sense? By Robin Wigglesworth, Financial Times, May 11th, 2020

        2. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, by Emily Norris, Inevstopia, January 31st, 2020

        3. 10 Bargain Cyclical Stocks That Will Lead as Economy Rebounds, by Mark Kolakowaski, Investopia, November, 18th, 2019

《电鳗快报》