肖立晟¹、叶慧超²

        一、 经济周期对大宗商品涨价的支撑

        去年4月以来,大宗商品价格开始迅速上涨,南华金属指数从20年4月初的3062点一路飙升至年底的5077点。年初以来经历了小幅回调后,大宗商品价格在2月后持续走高,5月初更是达到5988点的历史高位。虽然本轮通胀主要是由于疫情复苏后全球供需恢复失衡叠加美元流动性释放导致,但中国自身经济周期的演变也推升了国内上游行业涨价。

        理论上来说大宗商品周期应该是紧跟中国和美国的经济周期,特别是中国的经济周期,而中国的经济周期目前还处于扩张期,所以,大宗商品价格还有进一步上涨的空间。大宗商品价格见顶应该是在经济接近见顶,以及通胀见顶之前。因为,一方面,经济增长末期市场资金比较充裕;另一方面,随着居民和企业的收入逐步上涨,基本上所有商品都涨价,而大宗商品价格弹性大,供给弹性小,对应的大宗商品涨价幅度高。

        根据我们之前测算,从2006年至今,中国经济一共经历了4轮完整的经济周期。对于经济增长而言,一轮完整的经济周期时长在3.5年至4年之间,从经济增长低点至高点的经济增长上行周期一般长度为18个月至24个月。四轮经济增长上行周期的开始与结束时间点分别为2008年8月至2010年7月、2012年6月至2014年5月、2016年2月至2017年11月、2019年8月至预期中的2021年8月。

        2020年初的新冠疫情扰动了原本的经济周期,去年4月随着复工复产,新一轮经济周期开始发力。本轮疫情后复苏周期众,下游行业是上涨幅度最高的行业,同期中游行业的涨幅与下游行业非常接近,而上游行业在2020年10月之前几乎没有涨幅,直到2020年11月才开始快速拉升,从基期计算,当前的上游涨幅与中下游行业差距达到18%。今年一季度是本轮经济复苏的高点,目前时点已经接近本轮复苏的下行期,上游行业行情刚刚开始启动,预计将持续至三季度。

        二、 本轮大宗涨价的结构化特点

        传统理论认为国际原油价格与铜期货价格之间呈现正相关性,但本轮大宗商品涨价与历轮周期较明显的不同点在于,原油价格并未跟随黑色金属和铁矿石等大宗商品涨价。近期北海布伦特和WTI原油价格刚刚突破67美元后便开始下行。2021年4月以来,铜价开启新一轮上涨,截至5月12日涨幅20%,而油价上涨幅度相对较少,涨幅9%,“铜油比”上行至150桶/吨以上。

        从理论的角度来说,铜的需求量随着经济的增长而上升,因经济的下滑而回落;而原油的供需直接折射全球的经济形势,即原油价格的涨跌在一定程度上反映了经济发展的快慢。因此,从长期趋势来看,铜价格与国际原油价格具有正向互动关系。但实际数据显示,在经济复苏期,原油价格对需求侧的变化更加敏感,而铜价更加反映供给侧的变化。从历史来看,原油价格往往在复苏后期才开始伤上行。2005年以来,“铜油比”出现4次明显上行。通过回顾2005-2020年四次“铜油比”明显上升的阶段,我们发现“铜油比”上行主要分为两种情形:(1)经济向好时,如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01,铜价涨幅明显高于油价,这两轮全球经济复苏带动需求回暖,中国基建和房地产快速发展,先带动铜价上涨,原油价格将近一年后才反弹见顶(2)经济放缓时,铜价、油价同时下跌,但原油供给端增产,导致原油下跌幅度明显高于铜价,从而推动“铜油比”上升。其中2014—2015年,欧洲债务危机导致全球经济持续低迷,需求端增长低于预期,同时叠加供应过剩,库存累积,施压价格下跌。原油由于页岩油增产导致库存大幅积累,成本支撑下移,跌幅更为明显,造成“铜油比”反而上升。

        近期“铜油比”上行主要是原油供给端相较其他黑色金属明显充裕。目前,OPEC+仍在严格执行减产,对油价形成支撑,4月协议减产量690万桶/天,减产执行率114%。5月开始,OPEC+逐步放松减产,加上沙特逐步退出额外的100万桶/天自愿减产部分,5-7月OPEC+减产量将分别环比减少60、70、84万桶/天。供应的逐步增加一定程度上限制油价涨幅。同时,地缘政治方面近期美国和伊朗谈判释放出明显缓和迹象,拜登政府对伊朗做出明显让步。最新消息显示,西方已经同意解除对伊朗的主要制裁,结束石油制裁的总体框架已经达成,其他行业的制裁解除框架也接近达成,利好原油供给从而压低油价。

        图1 近期原油价格相对其他大宗商品涨幅较弱 数据来源:Wind

        三、 政策对传统行业的抑制作用

        整体来说,本轮大宗商品涨价的逻辑依旧是周期轮动叠加供需失衡,美元贬值所带来的“尺子效应”放大了通胀预期。从政策层面来看,高层已经注意到了大宗涨价对企业盈利的侵蚀,5月以来国务院常务会议连续两次聚焦大宗商品涨价问题。5月19日会议强调“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响,贯彻党中央、国务院部署,按照精准调控要求,针对市场变化,突出重点综合施策,保障大宗商品供给,遏制其价格不合理上涨,努力防止向居民消费价格传导”。预计将会在供给层面控制涨价幅度,此前财政部已经提高了钢铁等产品的出口,目的就在于扩大内部供给,预计随后可能会放松部分限产政策,保障钢铁等大宗商品供给。需求方面,预计“房住不炒”将会得到更加严格的执行,二季度出口仍将成为经济的主要拉动力量,基建投资可能会适度回调以压制下游需求。由于大宗商品有金融属性,所以金融市场调控监管将持续强化。对于与煤、钢铁相关的大宗产品交易,预计将通过多收取准备金,提高交易费用的方式以降低炒作空间,打击期货市场投机行为。

        四、 下一阶段大宗商品价格展望

        虽然上游原材料价格上涨,但数据显示部分制造业毛利率不仅不降反升。比如,有色金属、石油的涨价比较普遍,但计算机、仪器仪表的毛利率上升。第一,可能价格传导得没那么快。第二,在需求旺盛的情况下,企业有议价能力,即最终价格可能上涨,所以毛利率提高。目前印度、台湾等地区的疫情爆发对全球供应链仍有扰动,但随着全球疫苗屏障逐渐完善,海外供给迟早恢复,企业盈利侵蚀预计会在二季度集中体现。同时本轮经济复苏将在8月达到顶点,随后将进入下行周期,需求回落将拖累整体物价水平,预计今年全球疫情后集体复苏以及基建刺激会让通货膨胀在11月达到峰值。同时预计下半年将进入被动去库存阶段,上下游库存增速差将有望转正,大宗商品涨价会持续至三季度。

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        ¹ 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

        ² 叶慧超系九方金融研究所宏观研究员,复旦大学经济学博士。

《电鳗快报》