肖立晟¹、尤众元²

        在经历了2个多月的盘整后,股票市场从5月中旬开始启动上涨,上证指数从3400点的中枢上涨到近3600点,本轮上涨的可持续性和向上空间成为市场的火热话题。

        我们的经济周期模型显示,中国经济在2021年8月之前处于扩张后期,之后处于滞胀期。从历史数据看,中国股市在滞胀期可能出现快速上涨,背后的原因是通胀上行期企业利润随价格上涨而快速上升。在过去的四轮滞胀期中,上证指数分别上涨130%(2006年9月至2007年6月)、4%(2010年8月至2011年5月)、57%(2014年7月至2015年1月)和-7%(2017年10月至2018年3月)。因为中国经济在未来3个月内会从扩张期进入滞涨期,会有一波跳涨的概率,我们认为中国股市短期内的机会大于风险。近期,大宗商品价格拉升,叠加贸易形势的缓解,我们猜测人民币短期会有一定程度的升值,引发外资对人民币资产的偏好,进一步抬升股市估值。总体来看,股票市场在未来一段时间的上涨概率非常高。

        从行业上看,根据历史数据,在滞胀期上涨较快的行业主要是以券商为代表的非银金融行业、大宗商品中的黑色金属和有色金属行业。在最新的一轮滞胀期中,涨幅最高的是食品饮料与家电行业。我们在行业选择上主要推荐上述行业,并且在下文具体分析这些行业在这轮周期可能存在的上涨推动力。

        推荐1:券商类股票

        过去的经验表明,在滞胀期,第一轮上涨中,领先其他行业进入上升周期的将会是以券商为代表的非银金融行业。从券商的行业属性上看,非银金融的收入和利润与股市共振,是典型的强股市周期类股票。在2007年与2015年的股市快速上涨中,券商股都有不错的超额收益。在这轮滞胀期,我们认为券商仍然会是先行上涨的行业。

        推荐2:农产品、钢铁、部分有色金属

        近期,国常会部署大宗商品保供稳价工作,大宗商品价格在这之后有短期快速地下跌。对于大宗商品和相关股票价格走势,我们认为要从两个角度来分析:首先,政策对于大宗商品价格的抑制,目的是要保障中游制造业的利润,手段主要是通过释放供给、提高交易所保证金和手续费,从而打击投机性需求,所以说,经济如果有内生推动大宗价格走高的因素,政策的抑制可能只是一个短期的冲击。第二,因为全球复苏的预期,大宗商品的价格可能没有走完这个价格上行周期。来自于国内监管层的监管压力可能更多地会影响到国内的供给与需求,但是大宗商品的价格隶属于全球性质的价格体系与市场,对于中国以外国家的供给与需求,中国的监管能力会减弱。

        举例来说,对于铁矿石的供给与需求,近期,铁矿石第二大供应国巴西出口大幅下降,同时亚洲第二大进口国日本的铁矿石进口创新高。对于海外的需求与供给,中国监管当局调控效果有限,相关的大宗商品价格在短期回调后可能会进一步上涨,相关行业股票可能存在结构性机会。

        对于大宗商品和其他上游商品我们进行深入分析,我们认为钢铁行业、部分有色金属和农产品还会有一轮上涨的可能。首先分析钢铁行业,该行业除了受益于大宗商品价格的集体上涨外,因为碳中和的政策,龙头公司与其他企业可能会拉开成本差距,未来钢铁龙头企业将有超额收益,华菱钢铁可能是最受益的相关个股之一。近期钢铁行业受到监管政策的压制,钢价会有一定的回归,原料价格持续上涨,炼钢成本不断抬升,下半年钢企的盈利或回落。值得注意的是,在钢价上涨过程中,过去供应弹性最大的地条钢基本销声匿迹,这一轮钢铁的供应会相对刚性,钢价下降的空间并不大,钢铁行业或有超预期表现。农产品则是国家鼓励流通的行业,政策环境比较宽松。

        第二,我们看好部分有色金属行业的个股。从近期新闻来看,发展新能源汽车产业成为全球共识,锂作为制造高比能动力电池的必需品,该领域的未来长期需求将是刚性的。供应端看,智利是全球第二大锂供应国,近期受疫情影响,生产减少。因此,锂的需求刚性,供应有风险。对于电解铝这个行业,铝的供需主要在国内,在短期政策上可能受到这轮大宗商品控价政策的干扰,但是,铝工业是有色金属实现“碳达峰、碳中和”的重要领域,在行业内供给侧改革政策和“碳中和”的双重制约下,电解铝行业从中期看,政策面也是利好价格。同时,伴随全球经济复苏,生产复工,电解铝行业有结构性机会。对于铜这个行业,我们认为铜供需偏紧格局在2021年3季度之前有望延续,从供给端看,全球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家,拉美国家受疫情和罢工影响较大,供应端有可能存在潜在风险。从需求端看,中国是铜主要的消费国家,近期,国内推动的新基建、碳中和等一系列的政策可能再次带动铜的消费力度,美国的基建计划也会带来铜的需求。中国监管当局调控大宗价格可能只是短期的扰动,铜价中期上涨的因素没有改变。大宗农产品的价格中期也有上涨动力,印度减少食糖出口补贴,豆粕和玉米库消比近期触及历史低位,因为大宗商品控价主要是为了保障制造业利润,大宗农产品基本不受影响,相关个股可能会有一定表现。

        推荐3:能够承受通胀压力的消费类股票:家电、医美、白酒

        疫情期间货币超发,复工后收入的上升和上游成本的上涨都会带来通胀的压力,我们的经济周期模型显示2021年11月是通胀的一个高点,其中PPI的高点是9月,最终形成双顶格局。因此,下游的消费品行业可能受益,但是,成本的上涨可能会吞噬利润。

        消费类行业的选择要注意该行业或者个股的成本转移能力,从历史数据和属性上看,成本转嫁能力强、能够穿越涨价周期的行业一般是家电龙头企业和高端白酒行业。从近期数据看,对于家电行业,产品的出口均价显著提升,家电整体的1-4月出口均价同比大幅提升30%,将原材料压力向下游传导。近期,高端白酒的价格也是稳定中上涨,飞天茅台散装瓶批发价突破2600元,库存也处于低位,我们当下处于白酒淡季,但是高端白酒企业普遍预期继续提价。

        医美行业近期涨幅较大,是市场上的最热门话题。本文不对该行业的具体微观格局进行分析,从宏观和策略角度看,医美行业的一大特征是天花板很高且难以估算,各家研究机构的研报对于该行业的认识分歧较大,对于这一类行业,一个好的介入时机是市场上涨走势持续发酵后,市场情绪达到一定热度时,这类个股往往有巨幅的拉升。

        综上,我们认为,在未来2个月左右,市场走势总体偏乐观,以券商为代表的非银金融可能率先上涨,但是涨幅的天花板不高。之后大宗商品还会有一波上涨的空间,要重点关注受国内监管影响较小的品种,或者是短期尽管被抑制价格,中期有内生价格上涨动力的相关个股。消费类个股要考虑它们的成本转嫁能力,能够有效进行成本转嫁的个股可能会在全年战胜市场。当市场情绪进入高潮时,医美这类天花板很高,难以估量潜在市场规模的行业可能会迎来最后的疯狂。

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        ¹ 肖立晟系九方金融研究所首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

        ² 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

《电鳗快报》