在停复牌制度异常严格的今天，中国天楹（000035）因一起重大资产重组从2017年8月底停牌至今，为时已近8个月，远超市场预期；并且在2018年1月初收到深交所的问询函后，中国天楹一再延迟回复，迄今为止也未给予正式答复。这究竟是怎样的一起并购案，让当事人如此犹豫和纠结？故事还得从严圣军成为中国天楹实际控制人开始说起。

　　借助破产重整上位

　　中国天楹前身中科建是一家“老牌”上市公司，也是第一家生产国产手机的企业，1994年4月登陆深交所，交易代码是000035。2004年8月，受国家宏观调控、银根缩紧的影响，中科健的资金链开始紧绷，并在2005年4月断裂，生产经营活动不得不停止。自此之后，中科建的生产经营一直未能实现好转，不得不在2010年开始破产重整。

　　借助重整的机会，2014年5月，中科健向严圣军等17名股东以4.76 元/股的价格增发3.78亿股，购买其持有的江苏天楹环保能源股份有限公司（以下简称“天楹环保”）100%股权，中科建摇身一变成为一家以从事生活垃圾焚烧发电为主业的公司，并更名为中国天楹。经过这次重组，严圣军成为实际控制人，直接、间接控制了中国天楹34.47%股份（图1）。

　　在天楹环保的股东中，有一家公司引人注目——深圳市平安创新资本投资有限公司（以下简称“平安创新”）。这家公司在2011年底以1.55亿元现金增资的方式进入天楹环保，持股比例达29.17%，平安创新与严圣军的合作就此展开。在天楹环保借壳中科建后，平安创新获得上市公司0.88亿股，占比14.19%，仅次于严圣军。

　　长袖善舞，连续实施12个资本运作项目

　　在资本市场“粉墨登场”后，严圣军立即开始了一系列的资本运作，从完成资产注入的2014年底开始到现在，严圣军联合相关方一共实施了12个资本运作项目。在这些项目中，不乏“大手笔”的运作：比如，在2014年底耗资6.62亿元收购两家公司全部股权，这一收购额相当于中国天楹2014年底16.22亿元净资产的40%；联合中节能华禹基金管理有限公司（以下简称“华禹基金”）共同发起设立中节能华禹（镇江）绿色产业并购基金（以下简称“华禹并购基金”）；耗资11亿欧元收购西班牙Urbaser，S.A.的100%股权等（表1）。

　　中国天楹在短短两年多时间内运作的项目，不仅数量较多，而且类型复杂，既有境内并购，也有境外并购，既有再融资，也有设立并购基金等等。中国天楹如此高频率、多种类的运作，彰显出严圣军急于将中国天楹做大的“野心”。

　　在中国天楹的官方网站上，关于其董事长严圣军的报道主要集中在获奖方面，比如获得江苏省南通市海安县“十大科技兴企企业家”、“南通民营经济‘三名’年度人物”、南通市“海外创业风云人物”、南通市“江海杰出英才奖”、江苏省优秀企业家等称号，囊括了江苏省、市、县三级的荣誉。南通企业素善资本运作，在当地“扬名立万”、颇受认可的严圣军，在获得中科建这个资本平台之后所开展的一系列行为，也就不难理解。

　　为了更好地发挥上市平台的作用，中国天楹也是颇费苦心，不停地向市场释放各种“利好”消息：公布生产经营获得的订单信息，资本公积转增股本，甚至参加非约束性报价这种比较隐秘的事情也被释放出来，其主要目的或在于维护甚至刺激股价，以确保其质押股份处于安全区域内。

　　频繁质押股权为哪般？

　　从2014年10月开始，严圣军对其所控制的中国天楹股份进行了频繁的质押操作。截至目前，严圣军及其控制的南通乾创、南通坤德累计开展了28次质押，1次股票收益权转让，三者所持有的5.69亿股几乎被全部质押，仅剩南通乾创所持2400万股，质押股份占比接近100%。按照中国天楹7元/股的均价和30%质押率计算，严圣军预计可获得约12亿元资金（表2）。

　　严圣军对这12亿元左右的资金用途大致可以分成三个方向。

　　一是用于南通乾创耗资约10亿元要约收购平安创新的股份。

　　平安创新在2011年底出资1.55亿元入股江苏天楹，之后便随着严圣军一起进入中科建。在渡过限售期后，平安创新就开始减持退出。首先于2015年减持了0.13亿股，所持股份由0.88亿股下降到0.75亿股。经过2016年中国天楹实施资本公积转增股本，平安创新所持的股份数又扩大到1.5亿股。

　　对这部分股份，平安创新采取要约收购方式一次性退出，要约收购方是南通乾创和中国天楹设立的员工持股计划，退出价格为6.84元/股，其中南通乾创收购了1.36亿股；员工持股计划收购了0.15亿股。通过此举，平安创新也录得不菲的投资收益，也为双方再次合作埋下了伏笔。

　　为完成这次要约收购，南通乾创不仅自身花费9.3亿元用于收购，而且还提供0.61亿元无息借款给员工用于支付收购资金，动用资金规模近10亿元。

　　二是南通乾创借款2亿元给中国天楹。

　　此笔借款发生在2016年7月，与中国天楹出资8.5亿元联合华禹基金共同发起设立华禹并购基金的时间基本相符，由此可以判断2亿元借款大概率被中国天楹用作出资。

　　三是严圣军用于其他用途。

　　比如在2015年股灾期间，严圣军增持了中国天楹300万股，成交均价为13.98元/股，出资约4200万元。

　　严圣军的这些举动，主要目的或有两个：一是尽可能地维护住中国天楹的股价，比如耗资数千万增持股份；以要约收购方式受让平安创新股份(55.82 -4.97%,诊股)，避免其采用二级市场减持方式退出，从而对二级市场股价造成冲击等；二是满足其做大企业的抱负，筹措资金用于海外并购。

　　如此看来，严圣军为了实现事业上的突破，把中国天楹的资本运作平台作用发挥到了极致，以至于主动借款2亿元给中国天楹，以弥补后者资金的不足。严圣军一方面不停地发布诸多“利好”消息刺激、维护股价，另一方面不停地质押上市公司股份进行运作，如此循环，“生生不息”。这所有的一切应当都与其正在运作的海外并购有关。

　　常规套路下的跨境并购

　　2016年12月16日，一个寒冷的日子，西班牙皇家马德里足球俱乐部的主席弗洛伦蒂诺乘坐私人飞机抵达江苏南通，受到了严圣军的热烈欢迎。弗洛伦蒂诺造访南通的主要目的并不是为了足球，而是为了一起收购案。

　　弗洛伦蒂的另一个身份是西班牙ACS建筑集团的老板。ACS是西班牙最大的建筑集团，也是世界500强企业之一，除了建筑主业之外，还全资拥有一家西班牙最大的垃圾回收与处理公司——Urbaser，S.A（以下简称“Urbaser”）。2016年，出于偿还自身债务的压力，ACS拟剥离出售旗下的Urbaser，并在2016年3月开始招标。

　　作为西班牙最大的垃圾回收与处理公司，Urbaser业务遍及欧洲和南美的多个国家和地区，在近几年也录得了不错的业绩（表3）。

　　ACS在发出“英雄帖”后，基于Urbaser的行业地位和业绩表现，一共收到了全球12家企业递交的标书，其中包括了复星国际、香港长江基建、中国天楹等中国投资者。经过激烈的角逐，2016年底，也就是弗洛伦蒂造访南通前后，中国天楹参与设立的华禹并购基金最终胜出。

　　中国天楹收购Urbaser的模式与上市公司的海外并购模式相差不大。

　　首先是在2016年6月，中国天楹联合华禹基金、其他4位投资者成立了华禹并购基金，华禹基金作为GP，出资1000万元；中国天楹作为LP，出资8.5亿元；其他4位投资者作为LP，合计出资31亿元，基金规模近40亿元（表4）。华禹基金是央企中节能环保的控股子公司，持有55%股权，严圣军持有28%股权。

　　华禹并购基金设立之后，便联合中融信托设立了江苏德展，江苏德展继而在境外设立了香港楹展和Firion（西班牙），并把Firion作为收购Urbaser的主体（图2）。

　　Firion在2016年底完成对Urbaser全部股权的收购，2017年8月中国天楹就启动了江苏德展注入上市公司的工作，采取的方式是以发行股份并支付现金的方式收购江苏德展全部股权，从而实现对Urbaser全部股权的间接收购。如果收购最终能通过证监会的审核，严圣军就得以在环保产业实现战略性的突破。

　　操作模式虽说常规，但这起收购，也有着自身的“特点”。

　　一是这又是一起“蛇吞象”的并购。

　　截至2016年底，中国天楹资产仅有60亿元，收入仅有9.8亿元，而同期Urbaser的资产规模超过200亿元，收入128亿元，二者的体量相差十分悬殊。

　　二是对价支付采用了类似对赌协议的“Earn-out”（或有支付）方式。

　　Firion在2016年9月与ACS签署了股权收购协议。根据这份协议安排，Urbaser的100%股权价值11亿欧元，Firion将分四期进行支付，分别是交割日（2016年12月7日）当天支付9.59亿欧元、2018年1月31日支付1亿欧元、2019年1月31日支付0.41亿欧元（其中0.2亿欧元附带了其他支付条件）。

　　除此之外，Firion还与ACS签署了一份Earn-out的补充协议。Firion将根据Urbaser的经营情况，额外向ACS支付一笔总额高达2.985亿欧元的收购资金。也就是说，Firion收购对价最终有可能达到13.985亿欧元。

　　Earn-out支付方式一般是用来解决买卖双方对标的公司估值差异的机制安排，往往会根据标的公司EBITDA、EBIT、净利润等诸多定量指标完成情况支付额外的收购资金。具体到Urbaser收购，Firion与ACS设计的支付安排是与2017 -2023年Urbaser EBITDA挂钩。当每期Urbaser的EBITDA高于计划安排的高值时，Firion就按安排支付；低于低值时，就不支付；出于高值和低值之间时，就按比例进行支付（表5）。

　　三是资金筹措方式比较独特。

　　中国天楹收购Urbaser耗资11亿欧元，除了从德意志银行获得的2.3亿欧元并购贷款之外，尚有8.7亿欧元的资金缺口，按当时汇率折算，约合人民币约65亿元。这部分资金，中国天楹解决起来着实花费了一番功夫，主要在两个层面引入过渡性的资金安排。

　　第一是在华禹并购基金层面。

　　华禹并购基金设立时，最大的出资人是安信乾盛财富管理（以下简称“安信乾盛”），出资额高达25亿元，远超中国天楹8.5亿元出资。从其后的运作来看，安信乾盛扮演的是过桥资金作用。

　　2016年10月，也就是在Firion与ACS签署了股权收购协议，收购Urbaser已成定局之后，安信乾盛便将其所持基金份额分别转让给了华融国际信托和建银国际，前者受让24亿元，后者受让1亿元。安信乾盛在大局已定的情况下，毫不犹豫地退出，显然是履行既定的安排。

　　其次在江苏德展层面。

　　江苏德展原本是中国天楹的全资子公司，注册资本1000万元。在启动对Urbaser的收购后，严圣军便将这家公司转让给了华禹并购基金，并引入安信乾盛作为新的股东。也许，严圣军原本是计划继续利用安信乾盛作为主要的资金支持方。但到了交割日前，安信乾盛却退出了江苏德展，其地位被中融信托所替代。

　　2016年11月，在签署股权转让协议后，中融信托即对江苏德展增资17亿元，华禹并购基金也同步增资47.9亿元，江苏德展的注册资本达到65亿元。此次增资资金加上德意志银行贷款，已能满足11亿欧元的收购资金需求。

　　完成Urbaser交割后不久，中融信托仅用1个月的时间，以7次对外转让的方式彻底、快速地退出了江苏德展。江苏德展的股东数量由2名扩大到8名，其中就包括了平安人寿担任有限合伙人的上海中平国瑀并购基金，江苏德展的注册资本也由65亿元增加到66.7亿元（华禹并购基金此间又一次增资1.7亿元用于支付并购项目中介机构费用，表6）。从中融信托3%左右的转让溢价率来看，其起到的也是过渡性资金支持作用。

　　综合上述情况来看，在这起耗资11亿欧元的并购中，严圣军自己并没有掏出任何资金用于收购，主要依托中国天楹的8.5亿元出资撬动了其余约80亿元资金，并且这些资金从表面上看，还是权益性资金，而非通常意义上的“债务杠杆”。

　　在解决完安信乾盛和中融信托的过桥资金后，严圣军开始着手解决德意志银行2.3亿欧元的并购贷款问题。这是因为，中国天楹向德意志银行借款的抵押物是Urbase的100%股权，如果不能解除质押，将会因Urbase股权权属归属不清的原因不能注入上市公司。为解决这个问题，严圣军在江苏德展层面做足了文章，煞费苦心。

　　2017年4月，江苏德展增资，引入平安人寿和平安置业2名股东，增资额13亿元，其中平安人寿增资10亿元，平安置业3亿元。如果算上收购中融信托股权支付的9.5亿元资金，平安人寿为中国天楹的此次收购付出了约23亿元现金。或许，这是平安人寿对平安创新获利退出而向严圣军再次抛出的“橄榄枝”，二者又一次结缘。

　　紧接着在7月份，江苏德展再一次增资，引入朱晓强等2名股东，增资额0.9亿元；11月，江苏德展又一次增资，引入谢竹军、沈东平等12名股东，增资额1.4亿元。江苏德展3次增资对价均为1元/股，共引入增量资金15.3亿元，注册资本增加到82亿元，股东也增加到26名。这三次增资完成后，华禹并购基金持有江苏德展的股份由74.51%下降到61.2%。

　　除此之外，中国天楹还向银行申请了0.45亿欧元贷款用于偿还德意志银行剩余借款。严圣军多措并举解除了对Urbase股权的质押，为其下一步的运作奠定了扎实的基础。从资金来源上看，平安人寿、平安置业一共提供了13亿元资金，占主导地位，平安对严圣军的帮助甚大。

　　经过这样的操作，江苏德展已基本具备注入上市公司的条件。只不过，严圣军此时还需要拆除华禹并购基金的结构化安排，以满足新的监管要求，消除江苏德展注入上市公司的最后一个“硬伤”。

　　蹊跷而又麻烦的拆结构

　　华禹并购基金在设立时有6名投资者，后来随着安信乾盛的退出，新合伙人的加入以及基金规模的扩大，到2016年底交割Urbase股权时，投资者已经增加到11名，投资额增加到59亿元。这些新增加的投资者基本具有国资背景。从结构化安排来看，10名LP出资中，劣后级有6名，中间级3名，优先级2名（中航信托出资部分劣后级，部分中间级，表7）

　　华禹并购基金合伙人的构成在2017年11月又发生了较大变化。中国天楹、华融国际信托、西安投资退出合伙企业，退出份额成本合计33亿元；中航信托则将所持份额转给厚信资产、新财道财富。

　　中国天楹退出的原因比较好理解，主要是为了避免形成交叉持股。中国天楹拟采取发行股份购买资产方式从华禹并购基金等投资人手中收购江苏德展全部股权。一旦成功，中国天楹将会持有江苏德展100%股权，华禹并购基金则成为中国天楹的股东，而中国天楹又投资了华禹并购基金，由此形成交叉持股，需要拆除。华融国际信托、西安投资退出，中航信托转让份额的原因又是什么呢？

　　笔者猜测，或许是为了满足监管部门对并购基金不能存在结构化安排的要求。此前，有不少上市公司并购重组项目，因为并购标的的基金投资人存在结构化安排而未能过会，严圣军显然不想重蹈覆辙。

　　华禹并购基金早在成立之初就被设计为结构化基金。2016年11月，基金扩大规模，引入新的投资者时也延续了这一安排。但在中国天楹公布的重组方案中，明确基金的有限合伙人平等参与分配。显然，严圣军已经拆除了华禹并购基金的结构化设计，同意严圣军意见的投资者继续留下，不同意的则已退出或转让。

　　如果退出，严圣军就需要解决退出的资金来源问题，除了找新的意向方接盘，如中航信托，其他可行的方法就是华禹并购基金转让其所持江苏德展部分股权，用转让所得资金来赎回合伙人的出资份额。

　　2017年11月，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权转让给了嘉兴合晟、谢竹军等14位机构或自然人股东（其中12位股东同步对江苏德展进行了增资）。在这次转让中，华禹并购基金转让了27.8亿元股本，转让溢价率为6%，获得变现收入29.35亿元。但问题是，中国天楹、华融国际信托、西安投资退出的份额成本是33亿元，二者之间至少有3个多亿元的差异。如果考虑到合伙人投资期利息以及扣除华禹并购基金相关成本、费用后，这一差距将会更大。

　　对此，严圣军给出的解决方案是，华禹并购基金用现金加实物资产资产的方式予以解决。也就是说，除了向中国天楹等3家合伙人退还现金之外，不足的部分由华禹并购基金支付江苏德展等价股权的方式予以弥补，用于弥补的股权不超过退伙总金额的30%。如此操作虽能满足3位合伙人的退伙需求，但新的问题又出来了。

　　退伙前，中国天楹等3家合伙人合计持有华禹并购基金55.94%份额，华禹并购基金持有江苏德展61.2%股权，等于这3家合伙人持有江苏德展34.24%的权益。这也就意味着，如果要退伙，华禹并购基金需要转让江苏德展34.24%的股权，但实际上，华禹并购基金转让了34.49%的股权，并且还不能完全满足退伙需求。根据严圣军做出的现金加实物分配方案操作，是不是意味着侵蚀了华禹并购基金其他合伙人的权益，或者说，现在退出的3位合伙人是不是实际上享受了优先级的安排？

　　严圣军拆结构的蹊跷之处不仅于此。华禹并购基金在2017年11月转让34.49%股权给14位投资者时，对江苏德展的估值是每股净资产是1.06元，但这其中的12位股东增资时，给出的对价却是每股净资产1元。这期间差异的原因又是什么呢？

　　真实的情况外界或许无法准确获知，但严圣军此番拆结构却又引发了另一个更大的麻烦。

　　严圣军将Urbase注入上市公司的方式是，中国天楹发行股份收购江苏德展股东所持有的全部股权。经过严圣军的一番腾挪，江苏德展有26名股东，持有3%股权的股东仅有8位，5%以上的股东仅有5位，持股比例极为分散。在这些大股东中，华禹并购基金和平安系尤为引人注目。

　　华禹并购基金持有江苏德展26.71%股权，平安人寿持有12.19%、上海中平国瑀并购基金持有11.58%、平安置业持有3.66%，3家平安系的公司合计持有27.43%。根据中国天楹的方案，重组完成后，华禹并购基金将持有中国天楹13.77%股权，3家平安系公司将持有14.15%股权，严圣军持有的股份则由43.19%下降到20.93%。

　　也就是说，如果华禹并购基金不转让34.49%股权，重组完成后将持有中国天楹31.55%股份，超过严圣军。考虑到华禹并购基金之前并不在中国天楹控制之下，而且具有央企背景，很自然地就会令人联想起，其在2017年11月转让大部分股权给14名投资者的行为是不是有意大面积分散大额股权，以避免被认定为借壳上市。

　　至于平安系，由于其持股比例接近于严圣军，按照通常理解，会影响中国天楹的董事会构成，中国天楹的实控人是否会从严圣军变更为严圣军、平安系、华禹并购基金共同控制？如果平安系和华禹并购基金出具放弃或委托表决权的方式，会不会又被监管机构认为严圣军在采取措施刻意规避监管呢？严圣军拆结构拆得可谓辛苦。

　　除了是否有规避借壳上市的嫌疑之外，严圣军将Urbase注入中国天楹的方案也存在其他不足之处：比如未设置业绩补偿安排、Earn-out支付计划转由中国天楹承担是否合理等。

　　“走钢丝”的严圣军

　　近几年，中国天楹的经营业绩其实并不乐观。虽然其营业收入从2014年的5.51亿元增长到2016年的9.8亿元，但作为一家以垃圾处理、环保为主业的公司，由于大量采取了BOT的模式，业务的扩张意味着对资金需求的扩大。2016年，中国天楹筹资活动产生的现金净流入为约12亿元，其中大部分就是依靠借款方式解决。这种经营方式一个直接的后果就是中国天楹的资产负债率不断攀升，从2014年的50.43%急剧上升到65.6%，毛利率则由51.72%下降到44.8%。中国天楹业务的扩张不仅没有带来效率和效益的改善，而且还有所恶化（表8）。

　　在这样的情况下，严圣军“痴心不改”，以不花一分钱的方式启动了85亿元的境外并购，与数十家投资机构共舞。在这些投资人中，既有中节能、招商等央企背景投资者，也有平安、合众人寿等民营机构投资者，甚至有不少自然人，投资者构成及其复杂，严圣军依靠其长袖善舞，把“资源整合”的能力用到了极致，但引入这些投资者成本也比较高。

　　以中融信托持有的江苏德展股权转让为例，自2016年11月底入股至2017年3月底全部退出，中融信托持有约4个月时间，股权转让的溢价率从3个月的2.53%左右到4个月的3.38%左右，来自中融信托这笔短期资金的年化成本至少10%以上。对于其他仍在“局中”的投资者而言，其资金成本又将会是多少呢？其“脱困”的全部希望或许就在于严圣军能把江苏德展注入中国天楹。否则，严圣军费尽周折从弗洛伦蒂手中拿到的Urbase，将成为一个烫手山芋。

　　弗洛伦蒂在参观完中国天楹后，就飞往日本观看世界俱乐部杯决赛。2016年12月18日晚，日本横滨，皇马在世俱杯决赛中4:2力克鹿岛鹿角夺冠，而此时的中国天楹在历时3个月的时间仍未回复深交所的问询函。江苏德展注入上市公司的“万里长征”尚未走完关键的第一步，严圣军是否能在小体量的中国天楹上实现交易的闭环，是否能满足江苏德展和华禹并购基金众多投资者的诉求，无疑是一场极大的考验。

《电鳗快报》