引言：

     回顾这两年的中国股市，用跌宕起伏四个字来形容一点不为过。2014至2015年，上证指数从2000点蹿升至5178点的历史次高点，期间涨幅超过5倍、10倍的大牛股比比皆是。

　　当投资者享用牛市盛宴的同时，新三板也没有闲着。全国股转数据显示，2014年底新三板挂牌公司达到1572家，而截至2015年底，新三板挂牌公司暴增至5129家，挂牌公司数同比增长226%。随着新三板规模迅速扩张，新三板指数也水涨船高，据统计2015年1-5月，新三板成指与做市指数分别上涨73.29%和100.9%，期间做市股票的平均涨幅约为115.28%。

　　不过俗话说得好，没有只跌不涨的市场，也没有只涨不跌的市场。2015年6月指数见顶后，A股开启了长达3年的调整之路，直到目前，A股指数仍徘徊在3100点附近，仅是2015年最高点的60%。

　　股市上有句谚语，潮水退去时才知道谁在裸泳。当股市狂欢结束后，对于没有业绩支撑的股票而言，无异于一场大考。根据新三板在线研究院的统计，2015年6月至2018年5月股价下跌的做市股共有869家，占比68%;跌幅在50%以上的也有545家，占比42.7%。

　　导致做市股出现大面积下跌的原因，一方面源于市场热度消退，另一方面对于过高的估值业绩一时难以跟上。不过在研究过程中，新三板在线研究院观察到1270只做市股中，股价已跌破净资产的挂牌公司约有433家，占比约34%，那么覆巢之下能不能找到被错杀的“完卵”呢?本文新三板在线研究院将试图捕捉哪些价值被低估的做市股。

　　核心观点：

　　做市股业绩好于新三板平均水平，略逊于创新层

　　做市股这个群体相较于创新层公司略逊一筹，不过在新三板整体层面，各项财务数据均高于平均水平。做市股以占新三板整体11%左右公司数量，在占用资产和营收两项指标上，分别以17.26%和20.07%，领先于新三板平均水平。

　　经营风险、财务制度等规范问题是导致做市股破净的重要原因

　　截至2018年6月1日，尚有73家做市股没有按期公布2017年度财务报告，占所有做市股的5.7%。根据全国股转的相关规定，这部分没有按期公布年报的公司均存在终止挂牌的风险。

　　破净股往往伴随业绩、估值“双杀”

　　破净股之所以成为破净股是有一定原因的，如不能按期公布年报、公司管理不规范、面临经营风险较高等。而从整体角度来看，破净的同时往往伴随业绩、估值“双杀”。

　　做市股：新三板里的夹心层

　　对新三板做市股进行研究前，我们先一起了解下做市股在新三板中处于什么样的位置。

　　从总资产角度分析，2017年度，新三板公司整体占用资产约30659亿元。其中做市股持有资产总计约5294亿元，占比17.26%;创新层公司持有资产总计约8261亿元，占比26.94%。

　　净利润方面，2017年新三板整体实现净利润约为1132亿元。做市股净利润合计约为157.45亿元，占比13.9%;创新层公司共实现净利润约316.31亿元，占比27.94%。

　　营收方面，2017年度新三板整体实现营收约19954亿元。做市股合计实现营收约4003.95亿元，占比20.07%;创新层公司合计实现营收约5015.61亿元，占比25.14%。

　　通过上述对比，我们可以看到，做市股这个群体相较于创新层公司略逊一筹，不过在新三板整体层面，各项财务数据均高于平均水平。做市股以占新三板整体11%左右公司数量，在占用资产和营收两项指标上，分别以17.26%和20.07%，领先于新三板平均水平。

　　部分“乱象”是导致做市股破净的重要原因

　　未按期公布年报73家，占做市股5.7%

　　由于新三板做市股投资者的参与度远高于集合竞价等方式，因此其一涨一跌间都会牵动投资者的神经。新三板在线研究院数据显示，截至2018年6月1日，尚有73家做市股没有按期公布2017年度财务报告，占所有做市股的5.7%。根据全国股转的相关规定，这部分没有按期公布年报的公司均存在终止挂牌的风险。

　　深入研究后我们发现，许多公司除了未按期公布年报外，还存在诸如拟终止挂牌、涉及诉讼、实控人挪用公司资金、董监高被纳入失信人名单、持续经营能力问题等“乱象”。

　　据新三板在线研究院统计，“拟终止挂牌”是最多的伴随因素，涉及13家;“诉讼纠纷”为第二大类，涉及8家;“公司及法定代表人被列为执行人”共有5家;“持续经营风险”2家;“实控人被逮捕”1家;“实控人挪用资金公安机关受理”1家;“受证监会行政处罚”1家;“控股股东破产重整”1家;“董监高被纳入失信人名单”1家。

　　年报审计非标意见40份

　　除了上述未按期公布年报的公司，在已经公布年报的公司中，共有40家公司的年报被会计师事务所出具了非标审计意见。其中“保留意见”10份;“带强调事项段的无保留意见”27份;“无法(拒绝)表示意见”3份。

　　在10份保留意见中，应收账款、存货、商誉、对外担保等原因成为会计师发表保留意见的重要理由。

　　此外，通过研究我们还发现，“未公布年报”和“非标意见”两类事件在破净股中发生的比例远大于未破净股票。由此可以合理推断，股价与上述原因存在着非常密切的关系。

　　破净股的行业及地区分布

　　从破净股的行业来看，“信息技术”、“机械设备”、“文化传媒”、“生物医药”、“互联网”这五个行业占比靠前，破净股数量分别为92家、65家、36家、31家、24家，占破净股总数的57.3%。

　　地区方面，北京、上海、广东、江苏、福建五个省市破净股数排名靠前，分别为75家、60家、52家、47家、25家，占破净股总数的59.82%。

　　被错杀的新三板破净股 翻身概率哪家高被错杀的新三板破净股 翻身概率哪家高

　　破净股往往伴随业绩、估值“双杀”

　　通过上述分析不难看出，破净股之所以成为破净股是有一定原因的，如不能按期公布年报、公司管理不规范、面临经营风险较高等。

　　那么从整体角度来看，破净股与非破净股在财务方面到底差距多大呢?

　　首先我们从相对估值角度分析。根据新三板在线研究院的统计，破净股与非破净股的平均PB值分别为0.62和3.36，这意味着在估值层面，非破净股的PB价值是破净股的5倍多，这是非常大的差距。

　　其次，平均营收方面。2017年破净股实现营收平均仅为3616万元，而同时期非破净股的平均营收约为4.56亿元，两者相差12倍多。

　　再次，净利润方面的差别更加明显。一方面，2017年破净股的平均净利润出现亏损，数值约为-443万元;非破净股的平均净利润超过2095万元。一正一负，相差甚远。

　　最后，我们来看企业平均占用的资产规模。从总资产角度来看，非破净股2017年度占用资产的平均值约为5.72亿元，同期破净股占用资产平均约1.07亿元，两者相差5倍多。

　　哪些破净股的翻身概率高？

　　经过对破净股一系列的研究后，我们发现，虽然大部分股价跌破净资产的做市股都有非常充分的理由，但其中仍不乏因为投资者的过度情绪而被错杀的潜力股票。下面，新三板在线研究院就将为大家梳理一下，未来翻身概率较高的做市股。

　　从个股角度来看，海芯华夏的折价率达到了48.61%，股价相对于每股净资产几乎腰斩，但从经营情况来说海芯华夏好于大多数破净股，2017年实现营收达到6250万元，同比增长126.08%;净利润1573万元，对应市盈率仅5.14倍。

　　另外，我们认为如西部泰力、智明恒、成达兴、智立医学、友泰电气都存在价值被低估的可能性。

《电鳗快报》