政策“黑天鹅”起舞的医药板块阴霾不断。就在其他个股均有企稳之势时，

　　自5月的年中高点算起，海正药业股价几近腰斩。这只曾与恒瑞医药(55.760, -1.06, -1.87%)（SH：600276）齐名的明星医药股，如此近况令人侧目。

　　穿透海正药业的财务报表，你会发现，其股价今时今日的表现并不使人意外。

　　连续四年，每年亏损超过1亿

　　海正药业是一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业。简单来说，包括医药制造和医药流通两块业务。这也是很多医药企业的固有模式，一边制药，一边买药。

　　其中，医药制造包括化学原料药业务，销售市场以欧美规范药政市场为主（这意思是不是除欧美以外的市场不规范？）；

　　制剂业务，涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域；生物药业务，管线产品涵盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域。

　　2017年年报显示，医药制造实现营业收入43.06亿元，同比增长30%，毛利率高达53%，医药商业实现营业收入60.38亿元，同比减少3.58%，毛利率虽然比一般的医药零售如一心堂(20.030, 0.00, 0.00%)、益丰药房(46.700, -0.52, -1.10%)30%以上的毛利率要低，但是整体还不错。

　　对于这么一家年毛利高达30亿的公司，大家猜猜净利润有多少？10亿，8亿还是5亿？

　　看下图，从2015年开始，海正药业连续四年扣非归母净利润小于零，也就是连续亏损4年了，每年亏损金额超过1亿。

　　请问海正药业是如何做到的呢？　　

　　销售驱动的创新药企业？

　　看海正的综合毛利率，看下图可知，从2010年至2018年海正的毛利率有两个时间节点很重要，一是2013年，二是近三年。

　　2013年毛利率大幅上升初善君猜测跟与辉瑞制药的合作有关，当年医药商业的毛利率有2.69%提高至20.40%。

　　近三年毛利率提升则主要是因为医药制造板块收入占比提升，而医药工业毛利率远远大于医药商业。这种毛利率的提升是投资者最希望看到的，也是极其良性的，那么净利润究竟去了哪里呢？

　　看海正药业的三费费率，销售费用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%，而包含研发费用的管理费用率则一直维持在10%左右，同时财务费用率则一直没有停下上升的脚步，2018年前三季度已经来到了2.9%。

　　很显然，真正腐蚀了海正药业毛利率上升的罪魁祸首就是销售费用。　　

　　究竟是什么销售费用呢？查看明细可知，增长最可怕的是广告宣传推广费，2017年高达9.55亿，2018年上半年就高达6.94亿元，当然我们都知道，在中国医药(12.780, -0.08, -0.62%)向来不是研发驱动，大多数都是销售驱动。

　　因此很多医药企业销售费用都高的吓人，至于这些广告宣传推广费去了哪里？请问各位有看过海正药业的广告呢？

　　很显然，销售费用占比过高，使得公司空有营收不见利润。如果仅仅只是这样，海正药业怎么值得笔者出手呢？

　　海正财计连连看

　　海正药业的资产负债表，真是越看越难受，太不健康了。

　　一是资产负债表有13.12亿元的开发支出余额。开发支出核算的内容是什么呢？公司半年报称，公司临床试验和样品生产申报的阶段作为开发阶段。

　　开发阶段的起点为项目可以进入临床试验或者进入申报期（已有国家药品标准的原料药和制剂），终点为项目取得新药证书或生产批件。

　　公司进入开发阶段的项目支出，先在“开发支出”科目分项目进行明细核算，满足资本化条件的，在项目取得新药证书或生产批件形成无形资产时转入“无形资产”科目分项目进行明细核算。

　　也就是说，这个开发支出的来源是研发费用资本化，这也是海正药业被广为诟病的地方。可以看到2013年至2017年，研发支出合计35亿元，其中资本化金额约14亿，如果这些费用像恒瑞医药一样全部费用化，海正药业这几年将大幅亏损。

　　可以明显看到，资本化金额从2015年大幅增长，为什么呢？因为从2015年开始，海正药业归母扣非净利润开始亏损。

　　之前觉得资本化就资本化吧，毕竟还要折旧摊销，只是把支出推迟计入成本费用罢了，没想到还有开发支出这个科目。这个科目在，海正药业完全可以把这些资本化费用无限期推迟，因为这个科目无需计提折旧摊销。

　　如果按照13亿无形资产，5年摊销的话，2018年海正药业需要新增2.6亿的亏损。这就是海正药业的第一项财计——研发支出费用化，且不转固不摊销。

　　二是有息负债奇高无比。从下表可以看到从2010年开始，海正药业的有息负债就高达22.3亿元，到了2018年9月底，有息负债高达107.6亿元，有息负债/净资产高达137%。

　　其中包括短期借款、长期借款、应付债券等等，能借的钱都借了！

　　为什么海正药业这么缺钱大家可以自己思考，这里不做深入阐述，只想说这么高的负债带来了一个问题，就是比较高的利息费用。

　　下图是海正药业利息支出及利息支出率，利息费用高达3.09亿以上，腐蚀了利润，但是利息支出率只有3%左右，完全不符合5%-7%的利息费用率，为什么呢？

　　这是海正药业的第二项财计——利息费用资本化。

　　什么叫利息费用资本化？就是借钱建设在建工程，如果在建工程不转固，那么借款费用不用直接计入利润表减少净利润，而是直接计入在建工程，转固后折旧，因此资本化可以增加当期的净利润。

　　经查询2017年年报和2018年半年报，分别资本化利息金额高达1.66亿元和0.86亿元，累计资本化金额6.45亿元。如果不能把利息资本化，那么2018年海正药业预计新增亏损1.66亿元。

　　那么利息资本化的诀窍是什么呢？就是在建工程不转固或者推迟转固。于是我们看到海正药业的在建工程一路狂奔猛进，已经达到了54.89亿元。

　　如果你去看这些在建工程的明细，你会有特别多的困惑，比如动物保健品及出口制剂项目，预算投入金额2.63亿元，已投入3.44亿元了，还没转固，而2018年上半年只投入了196万元，不清楚是不是停工了。

　　总之，海正药业的在建工程，有兴趣的小伙伴可以挖挖，会有很多有意思的发现。

　　与在建工程对应的是另一项财计——政府补助，可以看到从2010年至今，海正药业收到的政府补助高达7.4亿元，正是靠这些政府补助，才使得海正药业每年的归母净利润为正，艰难保壳，不然早就连续亏损而暂停上市了。

为什么说政府补助与在建工程有关，因为政府补助如果与资产相关，并非直接计入利润表，而是先计入资产负债表的递延收益或者冲减在建工程的成本，计入递延收益然后按照时间摊销。

　　截止2018年三季度，递延收益高达2.77亿元。这些资产仍可以在有需要的时候变成海正药业的利润。

　　那么海正药业有没有财务造假呢？笔者是不知道的，不过这种财计还是让人佩服。

　　至于海正药业能否走出这种债务高企、在建工程转固不理想、依靠财计盈利的怪圈，可能需要海正那些研发支出尽快的带来收入和利润，本来可能有机会，但现在又遇到了带量采购这种行业政策，正是屋漏偏逢连夜雨。

　　且行且珍惜。

《电鳗快报》