稿件由寻瑕记授权，作者寻瑕小姐姐 

导语：悲欢剧情背后，尽是无奈和必然。

1986年11月14日，邓小平会见美国纽约证券交易所代表团，并将一张上海飞乐音响股份有限公司的股票，当做礼物送给了纽交所董事长约翰•范尔霖。

范尔霖则回赠了纽约证券交易所的证章，并亲自到上海静安证券业务部办理了飞乐股票的过户手续。

国际社会对这一历史性时刻发出惊呼：“中国与股市握手！”

1990年底，一北一南，沪深交易所相继成立，但直至2001年，两家交易所才各自“迎来”首家退市股，上交所的PT水仙和深交所的PT粤金曼。

这期间，退市制度也从无到有，经历了十年蝶变，十年进化。

退市制度脱胎于94年公司法和99年证券法的部分条款，2001年后，在ST和PT制度的映衬下逐步完善，并明确了交易所的退市决策权，配套了退市后转至代办系统的制度安排。

但原退市实施办法对申请恢复上市补充材料并无时限，部分公司借机钻空子，通过补充材料一延再延，“僵尸企业”漂浮长达数年之久。

2012年，退市制度改革，沪深交易所《完善上市公司退市制度的方案》正式出炉。

2014年，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系及重大违法违规退市制度，A股退市制度进入新阶段。

2018年，明确了上市公司涉及到公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为可触发退市。

尽管退市制度一路演进，2001年-2018年，A股年均退市率仅为0.38%，远低于同期纽交所6%、纳斯达克市场9%和东京交易所超过10%的退市率。

（点击可看大图）

A股退市难，一方面是为保护中小投资者，不敢轻易决定退市；另一方面则是核准制下，上市的巨大利益和壳资源的稀缺属性，在属地的税收、就业、社会关系的盘根错节，使得上市公司股东、地方政府都有极强的“保壳”动机。

现有的制度安排，也允许上市公司通过调节非经常性损益来避免暂停上市；破产重整制度更是为退市留下了“逃生门”。

盘点10余家公司的退市往事，悲欢剧情背后，也带有某种无奈和必然。 

 *ST创智：被中小股东否决了的求生路

2012年底，沪深交易所暂停上市企业已达24家，交易所修订退市制度，试图解决过去5年漂浮在A股上空“停而不退”的死魂灵。

交易所对2012年1月1日前暂停上市的企业做出是否准恢复上市的决定。最终，*ST创智和*ST炎黄两家公司被否。

和很多危机边缘的公司一样，2004-2006年，*ST创智经历了大股东占款、上市公司违规担保，导致连续亏损而被暂停上市。

2006年，公司引入战略投资者新宇集团，但因为潜在负担过大，新宇集团于2007年4月退出。

2007年，公司通过处置资产和债务豁免，产生了4000多万的净利润。同时，大地集团经拍卖受让了原大股东的股权，并试图通过破产重整，解决潜在担保、债务和资不抵债的问题，同时发行股份购买资产注入新业务，一切似乎在朝好的方向发展。

在颠簸的保壳大道上，大股东和中小投资者一路打架，最终打到了退市的末路。

第一战，破产重整方案之争。

2011年3月，创智成为首家破产重整草案增加了股东网络投票渠道的上市公司，由于对让渡股份的安排不满，通过网络集结的中小股东合力反对，一举否决了破产重整草案，被视为“网络时代股民的胜利”。

两个月之后，重整方案下调了中小股东的股份让渡比例，才最终得以通过。

第二战，重组方案之争。

2011年12月，上市公司拟发行股份收购大股东关联资产，国地置业 95.306%的股权，这一关联资产的重组预案遭到小股东强烈抵制，并在2012年1月的股东大会上被否决。2012年5月，上市公司公开征集重组方折戟，9月，大地集团让步，重组方案再次修改，但是同样以微弱差距未获通过。

当时*ST创智的董秘陈龙称：“我们的团队已经尽力了，对于现在这种结果，公司也没有新的计划。”随后，有部分股东曾发起自救，筹集10%以上*ST创智少数权益股份，就原有方案再行表决，依然胎死腹中。

这一场以中小股东维权胜利为开端的博弈，最终走向了双输的境地。

2012年12月24日，深圳交易所以上市公司无业务收入，无持续经营能力为由，否决了*ST创智的恢复上市申请，进入股转系统的*ST创智变身“创智5”，中小股东追悔莫及。曾冲击中小板失败的天珑移动伺机借壳，筹谋重新上市，是为后话。

 *ST炎黄：虚构收入试图避免退市未果

*ST炎黄是托普系的企业。

1999年，绍兴人宋如华用12万美元买下了www.chinese.com的域名，并宣布投资6亿元建设面向全球华人的“炎黄在线”，巨幅的红色风暴广告“让我们一起搞大”遍地开花，也让炎黄在线成为当时烧钱仅次于网易的互联网公司。

2000年9月，托普系受让金狮股份的股权，更名为“炎黄在线”，成为国内第一家以网站命名的上市公司。

2002年，托普十周年庆，宋如华抛出“招聘5000名软件工程师”的豪言，21世纪经济报道一篇《托普泡沫》将极盛之时的托普系推向舆论风口，担保丑闻、产业空心、资金链断裂，托普系危机全面爆发。

2004年3月，托普系的实际控制人宋如华以2元钱出让托普软件股权，抽身飞赴美国。炎黄在线违规担保导致巨额亏损等问题也集中显现，2003年至2005年连续三年亏损，2006年5月暂停上市。

2006年9月，托普系持有的*ST炎黄的控股权被拍卖，中企华盛通过拍卖接手上述股权。此后，*ST炎黄的三次重组均告失败，2009年，*ST炎黄拟收购北京润丰房地产公司，

却因地产政策调控无法借壳上市而搁浅。

2011年，南方报业拟借壳*ST炎黄，但需取得中宣部的批复文件，南方报业连续两次沟通未果；2012年，*ST炎黄与山东鲁地投资控股筹划铁矿资产注入，5个月后仍以失败告终。

这期间，只身赴美的宋如华在2011年主动回国，一入境便被逮捕。

2012年，*ST炎黄财务造假行迹败露。为避免退市，2006年度，*ST炎黄通过隐匿关联方开展了虚增物流代理收入、虚增债权转让收入等业务，虚增收入约249.85万元，并因此由亏转盈。

最终，“停而不退”长达6年之久的*ST炎黄，申请恢复上市事项未能通过。

 *ST长油：救不起的国企

阔别A股四年半的*ST长油是退市企业重新上市第一股，也曾喜提“徐翔狱中躺赚5500万”的头条。

*ST长油的退市，很大程度上受到了国际航运市场和金融危机的影响。2010年至2013年连续4年亏损，2013年亏损达到59.19亿元，作为一家国有企业，大股东很难通过非经常性损益的调节解决公司的巨额亏损。

*ST长油于2014年6月5日被终止上市，成为“央企退市第一股”。

*ST长油的退市和重新上市可谓路线清晰。

退市前，2013年审计报告计提了47亿的资产减值损失，达到了认定资不抵债的条件，净资产降低到负的20亿，为后续的破产重整提供了机会。

退市后，长油于2014年快速实施破产重整，整体剥离了最大亏损源VLCC船舶，减少了24亿元债务，并以债转股的方式清偿了62亿元借款。

2015年至2017年，公司连续三年实现主营业务盈利，归母净利润分别为6.28亿元、5.6亿元和4.11亿元，作为大型央企，长油3年合计扣非后净利润超过15亿元，得以披挂上阵，重新上市。

*ST二重的情况和长油类似，其唯一的不同是，*ST二重意识到退市已成定局，由于潜在的信息披露违规和投资者维权的问题，上市公司采用了主动退市的方式，大股东国机集团给了中小股东现金选择权。

2016年，二重实施破产重整，通过降低负债率解决盈利问题，预计将在2019年申请重新上市。

 *ST国恒：没有人真想救，没有人真能救

资本市场上有过两个中技系，鹏城成清波的“深圳中技”和黄浦江畔颜继刚的“上海中技”。

*ST国恒退市之前，历经了三任控股股东。

第一任，是中技系成清波控制的深圳市国恒实业发展有限公司；第二任，是民营“船王”任元林旗下的泰兴市历元投资有限公司；第三任，是尤明才控制的深圳中德福金融控股有限公司。

*ST国恒是成清波入主的第二家上市公司。2006年8月，深中技以4186万元的挂牌价格买入广东罗定中技铁路集团有限公司100%股权；3个月后，罗定中技铁路59%的股权以4.11亿元的天价卖给了没有任何铁路建设和运营经验的国恒铁路，一举豪赚3个多亿。

2009年，国恒非公开发行股份，募集21亿元，将中技集团手中的铁路资产系数注入，用于包括罗定铁路在内三个铁路项目的建设。

2014年6月，成清波因涉嫌非法集资被批捕，中技系多家上市公司岌岌可危。

此时，*ST国恒已因为“缺少相关经费”交不出2013年年报，更自爆2009年的非公开发行中，9亿元募集资金被挪用，引来证监会立案调查，公司高管先后辞职，出现了“无董事长”“无总经理”“无董秘证代”的奇葩景象。

而在2014年1月，中技系的1.8亿元持股被强制执行给“民营船王”任元林名下的力元投资，考虑到可能存在的经营风险，新任大股东迟迟不敢委派高管。5月，上市公司一纸公告反口举报大股东涉嫌违规获得上市公司股权、涉嫌侵犯上市公司独立运作、阻碍定期报告披露、阻碍自查整改等八大罪状。

对此大股东连连“叫屈”，称任元林之所以接手*ST国恒，是因为中技系把股权质押用于借款，且逾期迟迟不能归还，无可奈何“被股东”。

2015年4月，因无法披露年报停牌近一年的*ST国恒再次易主，力元投资仓皇将控股权转给尤明才旗下的深圳德福基金，接盘方没有带来任何想象空间，仅一个月后，*ST国恒进入退市整理期。

也许只有退市，才能将“民营铁路第一股”千疮百孔的经营、混乱的公司治理、不翼而飞的9亿资金，掩盖在沉默的烟尘里。

*ST博元：因移送公安退市的第一个，也是最后一个

*ST博元是沪市著名的“老八股”，600656这个代码，经历了凤凰化工、浙江凤凰、华源制药、ST华药、ST源药、ST方源、博元投资等多个名字。

而那些曾染指“600656”的资本玩家，或是遭遇股权拍卖，或是个人涉嫌犯罪，或是卷入造假旋涡，上市公司更是在2007年就曾暂停上市。

2008年，已经经历过兰溪市财政局、康恩贝和华源集团的博元（当时的*ST源药）保壳成功回复上市，凭借股权分置改革的契机，迎来红顶英雄麦校勋和资本大鳄许志榕。

一纸股改方案慷慨乐观，环保产业前景喜人，2008-2009年承诺净利润不低于1亿元，差额部分由勋达投资和许志榕以现金方式补足。实际情况是，差额为5.27亿元。勋达投资和许志榕应在2010年5月10日前以现金方式补足。

2010年，最后一任控股股东华信泰通过竞拍取得上市公司控股权，并承诺自愿代勋达投资履行股改业绩承诺。2011年4月博元投资曾公告称，已累计收到相关方支付的股改业绩承诺款共计4.38亿元。

所谓的“股改业绩补偿款已支付到位”被证实是个谎言。

2014年6月18日，公司因涉嫌信息披露违法行为被证监会立案调查。证监会行政调查结果显示，上述公告中股改业绩承诺资金逾3.8亿元未真实履行到位，为掩盖这一事实，博元投资在2011年至2014年期间连番财务造假。

2014年11月，退市新规出台，将移送公安的信息披露违规被界定为重大违法，应予退市。2015年3月，证监会公告将博元投资信息披露违规案件移送公安。2016年3月，博元投资被终止上市。

2018年11月，重大违规退市实施办法修改，移送公安的情形，不再被界定为重大违法的情形。博元投资成为因信息披露违规移送公安被退市的第一案也是最后一案。

*ST新都：“并购教父”宋晓明深陷退市坟墓

*ST新都最后的日子里，有这样一些关键的人，决定了剧情的走向。

郭耀名，*ST新都的原实际控制人，其控制的光耀地产集团和上市公司均陷入危机，上市公司连续3年亏损，被暂停上市，集团严重资不抵债进入破产程序。

龚俊龙，与黄光裕齐名的潮汕大佬，郭耀名的老乡，香港广东社团总会执行主席，无论出于老乡情意和社团老大的地位，还是看中了新都酒店的价值，都期望能够妥善解决新都的问题。

宋晓明，坊间人称“并购教父”，在天目药业、ST新梅等多个项目上几度进出，希望在新都的破产重整中有所斩获。

长城资产，刚做完超日项目，同时是光耀集团和新都的债权人，希望在新都身上复制超日模式。

尽管四方利益拉扯，但最终，宋晓明控制的长城汇理抢得了主导权。

2014年，长城汇理通过旗下产品“并购1号”入股*ST新都，宋晓明以4.82%、不足5%举牌线的微妙比例悄悄潜伏进股东名册。随后，为了获得*ST新都主导权，长城汇理又通过旗下两款产品溢价抢筹，成为新都第一大股东。

2015年4月初，*ST新都宣布将出售新都酒店资产并置入作价26.5亿元华图教育100%股权，华图教育借壳上市。随后公司股票连拉15个一字涨停。

重组预案公告后，*ST新都再次被投诉违规担保事项。2015年4月30日，立信出具了无法表示意见的审计报告，5月21日，*ST新都暂停上市。

华图教育在非标意见面前果断选择了“分手”，资产重组告吹。在此期间，新都酒店这家老牌酒店资产一直在市场上飘荡，被多方兜售未果。

2015年底，新都破产重整完成，2015年年报，净资产900多万，扣非利润1590万。似乎一切都向好的方向发展，后续只需要向交易所申请恢复上市申请即可。

谁成想，先是公司聘请的天健会计师事务所反悔，将原同意计入经常损益的高尔夫球场收益调整为非经常性损益，后来，原出具复核意见的大信会计师事务所也推翻了自己的结论，认为上述收益应属于非经常性收益。

此后，新都状告天健、大信、深交所，最终于2019年1月接连败诉。折戟“新都退”一役，深埋了“招商财富-长城汇理2号专项资管计划”等一系列募集产品，宋晓明也已远走美国。

欣泰电器：IPO造假上市退市第一股

2017年8月25日，欣泰电气的股价定格每股1.48元，最后一日跌幅3.9%，这是中国A股市场上第一家因欺诈发行而退市的股票。

欣泰电气的A股之旅只有三年多。2012年7月IPO过会，2014年1月拿到批文上市，2015年被证监会立案调查，2016年正式作出处罚，启动强制退市程序。而欣泰电气，为上市准备了不止三年时间。

2011年，欣泰电气第一次申报IPO被否。此时，万福生科正因财务造假被证监会立案调查。

2013年证监会调查认定，万福生科涉嫌上市财务造假；2014年1月，欣泰电气拿到IPO批文，同年11月，证监会查实，海联讯在IPO申请文件中财务造假。

三家公司都涉及上市造假，命数不同，原因是2014年11月的退市新政将欺诈发行纳入强制退市情形，而万福生科和海联讯的处罚都在退市新政之前，2015年7月被立案的欣泰电气，就撞到了IPO造假的枪口，也成为创业板退市第一单。

2015年5月，根据证监会《上市公司现场检查办法》，辽宁证监局对辖区内的欣泰电气进行现场检查，发现了财务数据不真实的线索。

证监会迅即立案，组成了由深圳证监局、辽宁证监局近30人的联合调查组，进公司、跑银行、访客户，历时4个月左右，最终坐实了欣泰电气欺诈发行和重大信息披露遗漏，开出了针对欺诈发行的首张红牌。

2016年7月，欣泰电气保荐机构兴业证券出资5.5亿元，用于先行赔付投资者的损失，并被罚没5738万。

*ST吉恩：被法院否掉的求生之路

吉恩镍业是吉林省属国企，主要产品镍是典型的周期型产品。2009年，镍价大跌，吉恩镍业认为这是“低成本介入资源的最佳时机”，马不停蹄开展海外并购。

仅2009年一年，公司就要约收购了皇家矿业，控股加拿大Liberty Mines Inc.公司，成为加拿大Victory Nickel Inc.公司和澳大利亚Metallica Minerals Ltd.公司的第一大股东，获得境外权益镍金属储量逾40万吨。

2011年，吉恩试图募资60亿元投向印尼红土矿冶炼项目，遭证监会否决。

同时铺开多个项目，且并无海外经营矿产资源的经验，为危机爆发埋下了隐患。

2009-2011年间，利润连续下滑，收购的明星资产皇家矿业一直处于投入期，成为资产包袱。2013年的再度定增60亿补流，将大股东持股从54%稀释到27%。2014年-2016年连续亏损，被暂停上市，董事长吴术涉嫌单位行贿被立案侦查。

上市公司于2017年3月向吉林省中院申请破产重整。

吉恩的破产重整方案卡在了法院受理环节，根据最高院审理上市公司破产案件的通知，上市公司申请破产重整，应有明确的重整计划及地方政府的维稳方案。

吉恩2017年3月出具的维稳方案，一直到2017年9月都没完成法院受理，吉林省委秘书长据传曾两次到最高院协调，无功而返。

此外，上市公司2016年审计报告净资产还有20多亿，没能达到“资不抵债”的认定。通过破产重整拯救公司的计划彻底失败。

对于一家东北地方国企而言，复杂的重整规则和各方利益协调，涉及股东、债权人、重整投资人、审计机构、法院、证监局，可谓千头万绪，定增的3家基金股东面临所持股票尚未解禁就被暂停上市的窘境，大股东的话语权则不断削弱，挽救力不从心，进军海外时“解决今天的问题，创造明天的空间”的宣言变成了一曲悲歌。

*ST昆机：新官揭旧账

通常，国有企业不存在财务造假的动机，但*ST昆机是其中的异类。

1994年，昆明机床在上交所挂牌上市，成为云南第一家同时发行国内A股和香港H股的公司。

2000年昆明机床引进战略合作伙伴，2002年摇身变成西安交大昆机股份有限公司，2006年又变成沈阳机床集团公司旗下昆明公司，用当地职工的话说：昆明机床逐渐走上穿上“大集团衣服”的“穷小汉”之路。

昆明机床及其控股股东沈阳机床同属机床行业，自2011年起，中低端机床厂均面临较大的经营困难，营收及利润增速持续下行。昆明机床2012年亏损，2013年勉强维持盈利，2014年至2015年连续两年亏损，被风险警示。

2015年，昆明机床曾筹划重组未果，随后，大股东沈机集团拟向紫光系转让所持公司25.08%股权的“易主”计划又告落空。

不过，真正“致命”的还是财务造假的暴露。

2017年1月，昆明机床的董事长和总经理离职，新任管理层上任。2017年3月，公司年度审计中发现公司涉嫌财务造假。

证监会立案稽查，查出2013-2015年间虚增收入约4.8亿元，追溯后的*ST昆机实际上已连续6年亏损，且净资产为负，没有逃脱退市的结局。

*ST烯碳退：3年5换会计师，不作不会死

2014年到2017年，换了5家会计师，无论是谁，都会觉得这家公司有问题。

*ST烯碳原名银基发展，以房地产开发起家，曾是辽沈地区知名房地产开发企业，由于主业陷入瓶颈，转而发展石墨烯业务。但新业务的发展不达预期。2014年、2015年、2016年分别亏损2.71亿元、0.41亿元、4.75亿元。

由于连续3年亏损，按深交所上市规则，*ST烯碳在2017年7月6日正式被暂停上市。

在此期间，公司的会计师几经更迭。

2014年，公司的年审会计师是瑞华；2015年初，更换为大信，2015年10月，更换为上会，2016年4月，又更换为中证天通，出具了无法发表意见的审计报告，2017年4月，又更换为中兴华，同样出具了无法发表意见的审计报告。

通常，频频和会计师较劲的公司一定问题重重，无人敢接手其审计业务，但是，根据证监会立案稽查的结果，尽管存在财务造假，但尚不构成情节恶劣，且造假也没有扭转连年亏损的情形。

2017年底，已被暂停上市的*ST烯碳先传出中青旅旗下公司拟谋求控制权，但因收购方未获上级股东同意而告吹；随后，从事物流快递行业的远成集团闪电入主市值近60亿的*ST烯碳，耗资仅1162.167万元，被认为是火中取栗、低价买壳的“豪赌”。

*ST烯碳也很“争气”，通过投资金条实现了扭亏为盈，2017年净利润6442万。

押注恢复上市的远成集团眼看借壳临门一脚，被会计师摆了一道。

新晋审计机构中兴华对17年年报部分事项无法表示意见、部分事项表示否定意见，更声称无法判断17年四季度新增金条交易的真实性。*ST烯碳成为首家因为审计意见类型而退市的公司。

*ST中弘：一元退市，给高送转敲响了警钟

中弘股份和王永红、徐翔、赖小民等人的故事，笔者曾在以前的文章中曾详细展开：高送转的背后，是中弘跨界并购、炒作题材、高位套现的资本套路。

至于2019年，以退市海润(SH:600401)为首的几只热门退市股， 也将在10几天后迎来自己命运的审判……

 A股不死鸟的终局：退市常态化

截至2018年末，A股29年历史，退市企业只有114家，排除私有化、置换和吸收合并后，只有62家。未来，退市企业必然会越来越多。

一是破产重整趋严。

2007年，新《企业破产法》正式施行，成为了严重资不抵债公司的救生绳，也成为退市进程的延时器，上市公司甚至滥用破产重整制度“起死回生”。

但证监会对破产重整的宽松态度也在变化。对于涉及大股东资金占用、违规担保等事项的上市公司，证监会一般不会向最高院出具同意函，而没有证监会的同意函，破产重整根本无法推进。

二是证监会对审计机构的监管加强。

审计机构出于合规考量，对审计报告的出具更为谨慎，出具非标意见的概率上升。对于出具非标意见的公司，大概率被证监会稽查，第二年审计结论极有可能还是非标。

在非标意见下，监管稽查、融资受阻、重组难以推进，极大加剧了退市风险。

三是退市标准逐步明晰。

退市制度几经修改完善，形成了主动退市和强制退市两条线，并将重大违法退市的情形加以明确，亏损退市的标准从2000年的连续亏损6年退市，调整到现在的连续亏损4年退市；

对于暂停上市后恢复上市，也从最初的必须实现盈利，调整为必须扣非盈利。退市机制更为常态化、法治化。

一项制度的生命力并不在于其条文繁简与宽严，关键在于能否贯彻执行，有没有令行禁止的配套规则。

但是，在那些A股“拾荒者”的眼里，不死鸟的暴富传说总是令人心醉，漂浮不散的死魂灵也许是下一个逆袭的样本，一位纵横红绿交易员曾经这么说过：

“谁管你上市公司好坏啊，你们的股票，仅仅是市场买卖的一个工具而已”。

本文参考书籍及报告： 

1 夏草-报表粉饰及尽职调查

2 民生证券我国证券市场退市制度及机制研究

3 海通证券：吐故方能纳新，中美港退市制度比较

4 IPO财务造假案例总结

《电鳗快报》