作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：帝尔激光在牛股与普通股的一线之间徘徊。

对于大部分公司来说，A股上市排队期过长往往是个坏事，因为其好看的财务报表可能撑不了那么久。而最近上市创业板的帝尔激光（SZ：300776）显然是个例外。

帝尔激光2017年6月16日首次报送招股说明书，2019年5月6日正式上市发行，历时近两年。由于A股主板、中小板及创业板发行市盈率基本固定在23倍，若按照2017年净利润0.67亿元发行，预计市值为15亿元，若按2018年净利润1.68亿元发行，预计市值为39亿元。

图1：帝尔激光分别按照2017年、2018年净利润上市市值估算 

资料来源：Wind，点击看大图。

市值水涨船高的背后，是公司收入利润的几何倍数的增长。2015-2018年，公司收入从区区0.39亿元增长到3.65亿元，年复合增速高达111%；净利润从0.09亿元增长到1.68亿元，年复合增速高达165%。也就是说，近三年来，帝尔激光收入利润每年都翻倍，实属罕见。

图2：帝尔激光分别按照2017年、2018年净利润上市市值估算 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

公司上市以后也得到市场的充分认可，现市值稳定在80亿元左右，股价稳定在120-130元区间。市场一致预期2019年公司净利润为3亿元，也就是说明公司交易的动态市盈率为接近30倍。

图3：帝尔激光上市后表现 

资料来源：Wind，点击看大图。

连续三年收入利润翻倍，这样的帝尔激光不可谓不优秀，俨然一只大牛股潜质；但问题是，向更远的未来展望，帝尔激光业绩的高速增长是否真的具有可持续性呢？

01 高速增长的两大原因

在分析公司基本面之前，笔者认为公司财务报表中，值得关注的几个重要科目分别为利润表中的“收入”和“净利润”、资产负债表中的“存货”、“固定资产”、“预收账款”，现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”，以及比例数据毛利率与净利率。

图4：公司重要的财务指标 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

结合公司的业务和财务数据特点，基本上可以清晰理解公司的商业模式。

【1】踩上风口

公司主营业务为精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售，主要产品是应用于光伏产业的精密激光加工设备。

光伏行业属于泛半导体行业，是典型的高技术领域。为了实现光伏行业的下半场盛宴，成本下降仍是第一要务，而成本下降的唯一方式就是技术进步，体现在这个行业主要就是电池转换效率的提升。

18年到现在，光伏行业的焦点从硅片转向电池；A股市场最火的莫过于PERC(Passivated Emitter and Rear Cell，,即钝化发射极和背面电池技术）概念。相关个股捷佳伟创(SZ:300724)、迈为股份(SZ:300751)都在四个月内实现了股价大幅上涨。帝尔激光做的，就是PERC概念中不可或缺的激光加工设备。

图5：公司产品应用 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

【2】深耕十年

公司2008年创立，已有超过10年的历史，光伏行业在这10年跌宕起伏，而帝尔激光一直坚守光伏激光加工装备，持之以恒。

正是这个原因，公司抓住2014-2018年PERC技术路径转移潮，获得高速增长。截至2018年底，主要光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用了公司的设备，SE（选择性发射极）工艺产能中约86%采用了公司的设备，市占率极高。公司十年坚守换来不错的回报。

图6：公司十年坚守光伏设备 

资料来源：招股说明书，点击看大图

02 备受瞩目的两大问题

【1】超高的盈利能力能否维持？

公司财务报表中，超高的盈利能力十分容易引起注意。由于2015年后公司规模才达到一定的量，我们以2016-2018年财务数据为例：公司毛利率分别为64%、66%、62%，净利润率分别为39%、41%、46%。在制造业领域，笔者能够想到的也就是近期拟上市科创板的闸片制造企业天宜上佳。

图7：天宜上佳令人惊叹的盈利能力 

资料来源：天宜上佳招股说明书，点击看大图。

而天宜上佳等高盈利能力的企业往往拥有技术护城河，而帝尔激光的数据，并未看出公司是一个具有绝对技术壁垒的企业。

（1）从员工构成来看，公司接近1,400名员工中，与技术相关的占比不算高，仅22%公接近300人。

图8：帝尔激光员工构成 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

（2）从研发费用来看，随着公司收入高速增长，公司研发占收入比重快速下降，2016年的时候占比仍有7.5%，而到2018年，这一比重仅5%，绝对值投入也仅1820万元。

图9：帝尔激光员工构成 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

（3）从商业本质上来看，公司主要任务是组装。公司招股说明书披露“公司产品送达客户指定地点后需要进行安装和调试，并经客户验收后公司方可确认收入”，所以导致公司存货占比非常高，2016-2018年公司的存货账面价值分别为5,936.84万元、15,259.76万元和46,058.50万元，占总资产的比例分别为36.17%、39.87%和52.10%。

另外一个方面可以得到佐证的是，公司的固定资产基本没有增加。2015-2018年，公司固定资产账面价值均在0.5亿元以下，而且在建工程均为0，是一个很明显的轻资产的公司，伴随公司收入快速增长的是员工快速增加，人数基本每年翻一倍，而固定资产却维持不变。

在没有技术护城河的前提下，光伏PERC激光设备领域的竞争势必会加剧，而公司的高毛利率可能很难维持，根据公司最新的2019年1季度财报，其毛利率下降到55%，净利率下降到45%。

【2】超高的收入增长能否维持？

帝尔激光另一个吸引人眼球的点在于收入利润的高增长。那其高增速未来能否维持成为市场另一关注焦点。

（1） 行业空间较大，2019年可能为峰值。

光伏用激光加工装备属于偏定制化的专机装备，因此市场空间相对有限；根据中泰证券的测算，2019年，帝尔激光主要产品PERC+SE激光设备对应的市场空间分别为32亿元、12亿元，平均每年22亿元，较公司当前2018年4亿元的收入还有很远的天花板，且2019年为峰值，即公司2019年的高增长基本不用担心，因此Wind一致预期公司2019年利润增速仍接近90%。

图10：PERC+SE激光设备市场空间测算 

资料来源：中泰证券，点击看大图。

（2） 公司订单充足。

公司是典型的以销定产的商业模式，因此收入基本上取决于在手订单。公司在招股书中披露“2018年全球光伏组件出货量前十企业与公司之间签订的在手订单金额合计达4.66亿元（不含税），占公司在手订单的46.53%。”可推算出公司截止2018年年底，在手订单为10亿元，假设交付周期1-1.5年，2019年实现7-8亿元收入难度不大。

（3） 预收账款作为佐证。

根据公司公告，公司订单一般收取客户支付的预付款比例大约在30%-60%左右，假设平均比例为中位数45%，根据公司最新的财务报表，2019年1季度预收账款金额为5.12亿元，也就说明对应的订单为11亿元，与年初在手订单10亿元一致。

（4）2020年及以后，公司的增长动力仍相对单一。

帝尔的成功在于其对于光伏行业的坚守，但是公司目前的产品线种类仍过于单一，而光伏行业又具有技术频繁更迭进步的特点。根据公司此次的募投项目来看，仍主要是增加现有主要产品的产能。

那么未来的问题就是：随着这两年高绝对量的在手订单消化，公司舒舒服服挣两年钱后，更长期来看，核心技术并不具备绝对优势、前瞻性布局缺乏、研发投入偏低的帝尔激光，如果无法发现下一个风口，实现第二增长曲线，那么将很有可能将成为明日黄花？

在牛股与普通股的一线之间，让我们拭目以待。

图11：募投项目之激光生产基地项目 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

图12：募投项目之精密激光设备生产基地项目 

资料来源：招股说明书，点击看大图。

《电鳗快报》