作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：流量见顶会引发连锁反应。

在经历过一季度史上首次利润同比负增长以及4月监管寒流之后，陌陌的未来会怎样？

【1】 直播业务无论是主播端还是付费端都在进一步头部化。

18年年报显示，陌陌平台上最大公会琴岛分成收入较17年上涨一倍至0.63亿美元（同期陌陌直播收入上升47%），意味着琴岛创造的流水接近占到了陌陌平台的10%。而这一成流水又应该集中产生于琴岛旗下最火的几个主播。

整个陌陌平台头部100名主播创造的收入占比可能会超过30%，甚至高于虎牙(NYSE:HUYA)的23.5%（2017年）。付费端前100名付费用户的贡献没有具体数据，但是从管理层反复强调前100名付费用户的收入增速相比中部用户在下降的情况来看，其重要性不言而喻。

陌陌平台上几十万主播和几百万付费用户中，对其营收起决定性作用的大约只有几百个主播和几万个付费用户。

【2】 头部化使直播收入结构不健康和难以持续，尽管这是管理层一直想改变的。

2018年上半年，陌陌通过加大与公会合作力度带来了直播收入的第二轮上涨，体现在付费用户个位增长的同时ARPU（每用户平均收入）以超过60%的速度增长。重要原因是头部公会加大对旗下主播打赏力度以加速流量集中，客观上形成了头部主播、头部付费账号资金流上的自循环。

陌陌平台上有200多家公会，大量公会创造的价值有限，获利来自于平台分成与旗下主播分成的差额再扣除营运开支（平台刷单应该是最重要的部分）。

在目前的平台/公会/主播分佣模式下——并且主播没有其他变现方式的情况下，公会如果刷单占到了其旗下主播流水的18%以上就会亏钱，从而无法持续。

虽然不清楚陌陌平台上有多少流水来自公会刷单，但是假设公会整体占陌陌直播收入的70%（有可能更高），那么公会作为一个整体要在陌陌平台上盈利，其在陌陌平台上刷单金额不能超过陌陌直播收入的13%，这个比例看起来并不高。

200多家公会里实力较差的最终会离开平台，从而给陌陌的直播营收带来压力，而陌陌要留住尾部公会的话就必须提高分成比例降低自己的毛利率。这后面的根本原因还是流量见顶，业务进入成熟期而僧多粥少。

【3】 VAS收入的高增长趋势在今年四季度会遇到挑战。

VAS业务（Value-added service，增值服务）从18年二季度开始的3位数增长已经延续了4个季度，关键驱动因素是新变现方式推出带来的ARPU大幅提升，付费用户数量同期只是从8百50万增加到了9百万（包括直播业务）。 

陌陌对于VAS业务的描述，点击可看大图。

进入下半年，陌陌需要持续强化其变现能力以克服ARPU的高基数效应维持VAS的高增长，否则VAS增长可能面临突然失速。

如果假设VAS业务从2018年至2020年提升一倍（付费用户增长20%，ARPU提升70%），2020年其规模大约是5亿美元，占整体收入比例将从18年14%上升至20年的27%。

【4】 VAS业务的意义不仅仅是变现工具，同样重要的是可以提高用户粘性，但是不可能彻底改变陌陌基于地理位置的陌生人社交APP的产品属性。

虽然一提到陌生人社交人们第一个想到的就是陌陌，但是非职场的陌生人社交场景和形式无处不在，后面的驱动因素大体是荷尔蒙、兴趣（如贴吧和社区）、孤独感、抒情或者炫耀（如朋友圈），而场景与连接人的形式与之对应。

这个场景越具体，建立的社交关系也越紧密，粘性越大，但是目标人群也越小，反之场景越广泛，适用人群的基数越大，但是关系也越松散，粘性越小。

地理位置几乎是能适用于最广泛人群的社交因素和公约数，因此成就了陌陌陌生人社交第一APP的地位，但是用户粘性不够也是它无法逾越的屏障。

陌陌所做的正是在地理位置的基础上不断加入更多的特定场景以提高粘性，同时带动商业化，但这些努力不会使陌陌的形象和商业化潜力再产生质的变化。

【5】 需要关注探探变现方式的努力。

探探一季度营收约4千5百万美元，估计亏损2000万-2500万美元（营销费用已经接近4千万美元）。在不压降成本费用的前提下，要盈利需要收入增长50%。

管理层表示正在探索变现方式从subscription（会员）向la carte（菜单)方式转变以打破营收天花板。这说明管理层看到了在中国会员模式对于约会服务变现的局限性。

个人觉得原因还是在于会员类变现方式的服务特点，需求稳定可预测，供给品质可靠可依赖，约会并不符合此类特点。而菜单式的购买则可以减轻用户的付费决策压力，更精准的满足用户需求，扩大付费用户基数。

从估值看，假如直播业务已大致见顶仅小幅增长至20年20亿美元（更可能的是下行风险），VAS20年达到5亿美元，净利率22%，两块业务利润约5.5亿美元。探探如果变现方式有进一步突破在19年底盈亏平衡，并且在20年实现4000万美元利润（15%净利率）。

假如直播/VAS与探探分别采用12倍与20倍PER（Price Earning Ratio，本益比）,陌陌的估值在74亿美元左右。

短期来看，市场对收入的预期明显是悲观的，尽管二季度公司指引已经反映了监管的因素，卖方的预期仍然比指引低6%-7%。

《电鳗快报》