作者：石stone

导语：东阿阿胶管理层很多是东阿县人，利益藩篱重，高端人才匮乏，不可避免产生各种弊端。

自2006年秦玉峰执掌东阿阿胶(SZ:000423)，十二年未出现过利润负增长，今年上半年的调整确实力度比较大（预计2019年半年度净利润同比下降75%至79%。）。

按照目前了解的信息来看，今年预计将以秦玉峰任内首个负增长年度结尾。当前市场质疑声不断，谈论东阿阿胶似乎是件危险的事，但作为这家公司的长期观察者，我仍想谈谈自己的理解。

01 东阿阿胶不是康美第二

从风险的角度来说，东阿阿胶的财务报表，特别是资产负债表，依然是整个大A排名靠前的保守安全的企业，现金40多亿，负债率14%（极端经营保守），没有长期负债，流动比率5.69，速动比率3.88。

商誉91.5万，没有大股东和管理层质押，大股东没有大额关联交易，理财产品收益率达到4%以上，理财产品银行较分散且都是大行。

存货较多，是战略性储备。虽然应收票据12亿，应收款15亿。这个增加很多比较恶心的。但即使全部归0，凭借东阿阿胶的现金负债的厚血，总体的资产风险影响也不大。没有发生质的改变风险。

作为华润旗下的国有企业，和康美这样的私人企业相比，不论是体制还是资产健康度，都有质的区别。

02 现在的数据是过去战略执行的结果

目前所处阶段，是次要矛盾上升为主要矛盾的短暂阶段，

比如最受诟病的渠道库存问题，退一步讲，就算损失一年的销售额，损失利润20亿，对阿胶的估值影响大概是10%左右。

进一步说，东阿阿胶的手法也是很多，短期来说，降价促销是最有效的方法。东阿阿胶挤压行业里其他的企业获得份额，也是其他龙头企业常用的短期做法，这是龙头的优势。

长远来说，增加医院渠道和县级渠道，是解决认知和渠道宽度的好办法。

财务报表有滞后性，是过去战略的果，不是未来的因。现阶段的渠道积压，价格体系混乱，应收增加，营收下滑等等，都是东阿阿胶价值回归战略/聚焦战略的后反。

每个企业都有自己的周期，有低谷也有高潮，这个没什么。阿胶有既往优秀的经营历史，稳定的产品线。优秀的龙头企业，只要没有致命的替代性威胁，总是能自愈的。

东阿阿胶的金子招牌还在，消费群体还在，还是那个持续赚钱的公司。这个逻辑没有变，周期顶部的高增长不能作为投资参考，周期底部的负增长同样不能算作投资参考。

03 秦玉峰之后需要一个更强势的领导

股价的下跌，各种质疑秦玉峰的能力人品的也随之而来，甚至发展到人身攻击。

秦玉峰，我个人评价，他对东阿阿胶的贡献是有目共睹的，战略执行非常坚决。我跟认同他的价值回归战略，他对阿胶这个企业倾注了大量的心血，是值得尊敬的的领导者，当然短期业绩的调整，也是各种因素的叠加效应，并不是某个人能预期和左右的。

不否认秦玉峰这个人的仁慈之心不太适合企业的长远发展。秦玉峰在阿胶工作的时间，长达12年，单个人执政时间过长，都会积累一些利益藩篱，自我革命的可能性不大。阿胶的现实，呼唤一个强力的没有利益束缚的，有抱负的领导人。

我对东阿阿胶也有个鄙视的地方，东阿阿胶所在的地方太偏僻，公司的管理层很多是东阿县的人，公司聚集太多小地方的人，利益藩篱重，高端人才匮乏，体制官僚，近亲繁殖，这是不可避免产生的弊端。如果没有金子招牌，会烂成什么样的？不知道华润怎么平衡管制？？

04 没有人比大股东和管理层更了解公司

不论是奥本海默卖，还是前海姚老板来买，又或者某些大V大咖买，我们都可以无视。唯独管理层和大股东同时回购，而且是几十亿现金回购，需要特别关注。

没有人比大股东和管理层更了解公司本身的价值了。有些朋友致力于比管理层更了解自己的公司，这个很难，即使有成功的，也可能是幸存者偏差，在整个判断的体系中，是稀少的存在。现在还没有听说大批这样的成功人士存在。

当然，管理层不是救世主，不会用回购款来救你的。如果有回购利益在，他们二季度继续深度业绩调整的动力非常足，一是降低回购价，二是为未来业绩增长奠定较低的基础。

市场主体，还是短视的，悲观的情绪总是能释放出更好的价格，更大的安全边际。对于投资人来说，预备足够的现金，在极端情况下买入，买的够低，才是赚取超额收益，加大安全边际的不二法门。

激励能不能将绵羊搞成狼，不好说。

05 未来大比例分红可以期待

能不能大比例分红，主要看管理层和华润的想法，华润有过两次失败的图谋不轨的经历，一直想占有东阿阿胶账上的现金。

以前，管理层和中小股东没有绑定在一起。但是，从回购完成，员工持股和股权激励的那天开始，东阿阿胶的管理层就会和普通股东们绑定在一起，利益一致了。未来分红的好日子不会远了。

阿胶分红到2块一股，对企业的经营，是没什么影响的，阿胶本身是不需要大的资产支出的企业。账上现金足够保证高分红的可执行性。2000年到现在，公司没有从市场融资一分钱，良心企业的本质。

06 未来的业务主要方向

至于产品业务这部分，就目前公司释放出来的消息总结来看：

主要产品阿胶块的还需要继续去库存，销量下滑的概率在2019年还是很大的；

复方阿胶浆的库存相对来说健康，也是公司的战略主推产品，公司的配置也在向阿胶浆倾斜，阿胶浆相对阿胶块来说，服用方便，效果明显且快，复购率高，非常符合商业推广；

阿胶糕来说，还没有见到明显的广告和渠道投入，看不出来爆发的趋势。

其他产品，我不看，也建议大家不看，一个新产品没有个7年时间，不会有明显的利润助益的，阿胶糕都十年。

总体来说，短期的业绩调整，没有改变东阿阿胶的本质。利益一致，对股东来说是好事。

本文所有内容，不构成任何投资建议。

《电鳗快报》