《电鳗快报》文/魏宇奇

        今年资本市场的7月似乎注定不太平，先是六月末出事的新城王老板，然后又是“商界花木兰”罗静和诺亚财富以及京东的罗生门。

        就在群众们一个接一个的吃瓜时，知名做空机构浑水又盯上了安踏，在七天之内连续放了三份做空安踏的报告。

        目前安踏方面表示浑水有关指控并不准确及具误导性，将保留对浑水及相关指控负责人士采取法律行动的权利。

        这一轮做空“攻防战”好戏才刚刚开始。

        分销商独立性被质疑

        据公开信息显示，安踏于2007年在香港交易所主板上市。主要在中国内地从事生产及买卖体育用品业务，包括鞋类、服装及配饰，旗下包括“安踏”、“FILA”、“FILA KIDS”等多个品牌。

        ▲7月7日浑水的第一份沽空报告

        浑水在报告中指出，安踏之所以能获得行业领先的运营利润，并非经营策略得当，而是因为安踏用秘密控制大量的一级分销商的手段，从而欺诈性地提高利润率。

        近三年来，安踏毛利率分别为48.4%、49.4%、52.6%，净利率分别为17.9%、18.5%、17%，能直观反映经销商现金流的应收账款周转天数，则分别为38天、40天、34天。

        对比安踏与李宁等其他国内体育品牌，不难发现，安踏多项财务指标明显高于同行，而这也成为了浑水等其他潜在的做空机构攻击它的重点。

        浑水在报告中展示了自己的证据，它指出包括安大在内的27家经销商均被安踏通过投资入股，插手人力资源、财务等部门员工招聘等手段秘密控制，其数量占到安踏总销售额的70%上下。而安踏坚决声称其一级分销商是独立的第三方，这是个谎言，这种独立分销商的概念是一种假象，安踏的高管经常将分销商称为“子公司”。

        为支持分销商，安踏还允许分销商使用品牌名称“安踏”，品牌标志，以及电子邮件域名，通讯地址等其他行政工具。

        浑水对此指控道，安大的SAIC文件中则使用了以anta.cn为地址的邮箱，“如果一个分销商是真正独立的，那么供应商的联系方式(邮箱)与安踏公司的联系方式一致，这似乎显得很不寻常”。

        据安踏内部人士表示，上述做法在安踏内部并非秘密，只是浑水捅破了这层纸。

        浑水虽然在第一份做空报告中找了一些证据想要证明安踏在控制经销商，但并未对安踏及其分销商的财务问题进行详细论述。而从这份报告来看，安踏控制经销商的做法对上市公司似乎更为有利，其在有意压缩经销商利润，并将其费用转移在上市公司之外，从而做高上市公司利润，这利于推高公司股价。

        7月9日港股开盘前，安踏体育发布澄清公告↓↓↓

        安踏公关部强调。“安踏高管近五年没减持过股票，大股东从未质押过一股股票。”而截止目前，丁世忠家族持有安踏体育超60%的股票。

        但浑水方面显然不认同安踏的这份声明，随后表示“安踏并未就浑水指出的问题给出实质性的回复”，会继续发布针对安踏的做空报告。

        安踏是否欺骗股东成谜

        浑水在第二篇做空报告中表示，安踏在IPO不久进行了一系列交易，这些交易使得浑水机构相信安踏内部人士打算欺骗外部投资者。2008年，内部人士剥夺了公司的国际品牌零售业务，贱卖公司资产，并试图隐瞒这一事实。这一情况与安踏控制其分销商类似，内部人员使用代理。

        浑水指出的这笔资产是一家名为“上海锋线”的公司。

        上海锋线于2006年10月成立，负责阿迪达斯、锐步、Kappa三家品牌的零售业务，拥有北京、广州、哈尔滨、苏州、厦门五家附属分公司。

        安踏2008年5月16日发布公告称，公司以1.874亿元人民币的价格，将上海锋线出售予独立第三方江苏和盛投资担保发展有限公司，其中0.06亿元人民币以股权支付，其余1.814亿元人民币为上海锋线拖欠安踏的免息应收账款，这就意味着这笔账款的付款义务将由江苏和盛来承担。

        安踏公告透露，截止2008年4月底，上海锋线及附属公司的未经审核综合资产净值约为0.06亿元人民币。其2007年营收达到1.937亿元人民币，净亏损约为0.055亿元人民币，2006年净亏损约为52.9万元人民币。与之对比，安踏品牌2007年营收则达到29.887亿元人民币，经营利润达到4.947亿元人民币。

        对于出售理由，安踏当时的公告称，日后要专注运动服饰品牌管理业务，这将带来比分销零售业务更高的回报。这意味着，安踏放弃国际品牌的渠道代理业务，专注安踏自有品牌业务。

        对于这笔资产处置，浑水认为，安踏声称已经对上海锋线投资了8120万港元，而江苏和盛(买方)很明显是一个被利用的壳公司，上海锋线的处置价格显著低于其内在价值(假设宣称的代价已真实付出)。

        江苏和盛(买方)在2008年11月，将上海锋线作价2000万元转手给第三方，并在2010年10月注销了公司(江苏和盛)。“这一举动印证了出售锋线资产属于腐败行为，以及和盛是名副其实的壳公司，而所谓第三方受让人名为陈丁龙。”

        浑水称，上述交易发生时，陈丁龙持有广州安大35%股份，而安大系安踏关联公司，陈丁龙目前负责安踏收购的香港童装品牌小笑牛KingKow，和盛随后任命吴则清担任锋线法人，而吴则清目前仍在安踏任职。

        对于浑水的指控，安踏9日午间公告予以否认，“董事会认为有关指控并不准确及具误导性”。不过，安踏并未给出更多信息予以证伪。

        资本市场对于浑水做空似乎“习以为常”，安踏股价在8日大跌7.32%后，9日开始止跌上涨，收盘时涨幅0.2%。

        不过浑水并没有就此罢手。

        斐乐门店所有权成迷

        在第三篇沽空报告中，浑水指责安踏为“斐乐破坏者”。

        浑水表示表示我们在第一部分报告中详细讨论了苏伟卿，并证明他是安踏在北京吉元盛宝国际贸易有限公司的内部人士，同时也是两个经销商的代理人，并不是独立第三方。

        安踏对此矢口否认。

        但浑水显然不认可安踏的否认，浑水认为属于“独立第三方”的苏先生在北京拥有46家斐乐商店。但安踏一直拥有所有的斐乐店。

        ▲浑水表示他们发现了两个经营斐乐商店的实体：鼎动(北京)和北京吉元鼎动，苏伟卿拥有很大股权，下表总结了鼎动(北京)和北京吉元鼎动的股权结构。

        此外浑水也做了其他调查，据定位显示在北京有42家斐乐商店，河北有56家店。而SAIC(国家工商总局)的记录显示，2018年斐乐 Style(100%归安踏所有)在北京只有一家分公司，而在整个河北省却没有。在浑水调查的其他安踏斐乐零售公司中，没有一家显示出斐乐在北京或河北的分公司记录。

        我们的调查人员走访了北京28家SAIC商店。其中，只有11个店显示营业执照，分别是鼎动(北京)，或者北京吉元鼎动。以下是这些照片的精选，其余的在附录中(篇幅有限仅展示一部分)。

        在确认了鼎动(北京)和北京吉元鼎动的门店确实是在非安踏公司持有的营业执照下经营的之后，我们试图通过与斐乐中国客户服务热线联系，重新核实我们对安踏所有权主张的理解。电话拨通时，斐乐客服热线有一段接听录音：“百年意大利品牌斐乐为直营品牌，无加盟代理政策。”

        我们与安踏的内部投资者关系部门相关人士进行了交谈，他们也证实所有斐乐门店都是自主经营的。

        而就在一个多月前，在沽空机构Blue Orca提出斐乐业务存在异常情况后，管理层获得了一次让他们在电话会议上披露有关斐乐业务真相的机会。

        浑水：“有没有考虑把斐乐做批发?”

        安踏CFO Lai Shixian回答:”并没有打算做批发，仍然打算做直营。”

        从浑水第三份报告可以看出，浑水认为安踏在斐乐所有权上撒了谎。

        7月11日，安踏发布公告反驳浑水关于斐乐品牌的指控↓↓↓

        “中国第一体育用品集团”会因此而一蹶不振吗?

        近几年来安踏在国际市场上接连出手。

        先是2015年收购英国运动品牌斯普兰迪(Sprandi);2016年，成立合资公司，在中国经营高端滑雪品牌迪桑特(Descente);2017年收购小笑牛(Kingkow)、成立合资公司在中国经营户外品牌可隆(Kolon Sport);19年2月收购加拿大户外运动品牌始祖鸟的母公司 Amer Sports。

        2019年6月18日，丁世忠在第六届世界闽商大会上表示，安踏已成为全球第三、中国第一的体育用品集团。而据安踏体育2018年财报显示，其241亿元的营收已超过特步、李宁和361°三家营收总和，市值超千亿。

        不出意外安踏将会成为中国服装行业的一面旗帜，但浑水也不是善茬。从做空东方纸业一战成名后。绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方都成了经典案例。让赴美上市企业的创始人从毫不知情，到胆战心惊。

        对于这次浑水七天之内对安踏的三次出手，或许我们更应理性的看待。不要一涉及到中国企业和外国企业就上升的民族主义上去，在事件还没有结束之前不要妄下断论。

《电鳗快报》