作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：至少在四大维度上，中炬高新需要做足功课。

海天味业(SH:603288)市值的一路向北，让越来越多的投资者将目光聚焦到调味品板块，一时间“A股酱油贵”。

在老大哥的荫蔽下，另一只酱油股中炬高新(SH:600872)股价走势亦颇为倔强：过去5年间，海天味业实现7倍涨幅之际，它也完成股价翻升4倍的历程（见下图）。

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中炬高新是A股第二大的酱油股：旗下全资子公司美味鲜食品，主营“美味鲜”和“厨帮”两大酱油品牌，是中国酱油行业第二大企业，市场占有率9%左右。中炬高新95%以上营收来自该公司。

从市值角度来看，中炬高新345亿元，较海天味业的2904亿元（截至7月2日），还有相当大距离。但作为弱势者，中炬高新并不掩饰自己的野心，公司于今年二季度正式提出了“双百目标”：

用5年时间（2019年至2023年），以内生式发展为主，以外延式发展为辅，开展兼并收购，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨。

2018年，中炬高新的调味品板块年度营收为41.66亿，以上述目标计，意味着5年之后的它有望冲击千亿市值。

站在新目标的起点，透视中炬高新这一战略构想，我们的研究结论是：其至少要在以下四大维度做足功课，方能最终实现既定的市值二次成长计划——

• 成本控制：优化原料结构、去除冗员、控制管理费用，以提升利润率；

• 品类扩展：利用既有酱油渠道扩展蚝油和料酒品类，通过外延并购提升醋品类竞争力；

• 渠道拓展：调整渠道策略，对B端采购部门施加直接影响，加大商家让利程度；

• 市场扩张：在品牌营销和宣传问题上，钱要砸够。

01 成本控制

成本控制是海天味业崛起的核心法宝，也是在快消品行业竞争的不二法门。在这一问题上，中炬高新仍有较大提升空间。

相比海天50%的毛利率，中炬高新酱油产品毛利率仅为44%，这在快消行业里是个显著的差距。

经过分析发现，二者制造费用率实际上接近；生产环节直接人工中炬高新虽然高出1个百分点，但差距并不大；直接材料方面，中炬高新高出海天5.2个百分点，这是造成酱油毛利率差距的根本原因。

可能原因是中炬酱油产品原材料全部选用黄豆，而海天酱油原材料既使用黄豆，也使用豆粕。

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我们再从职工薪酬的角度分析，可以看出中炬高新工资占收入的比例，即人工薪酬率在12%左右，而海天味业仅有4%左右，中炬高新人工薪酬率高出海天8个百分点。

2017年海天收入146亿，而支付给职工的薪酬为6.79亿；中炬收入只有36亿，仅为海天的1/4，但职工薪酬为4.5亿，占海天的66%。

以中炬高新旗下厨邦品牌和海天酱油品牌产品对比，目前厨邦营收在15亿左右，阳西基地员工数1200人左右，人均创收不足150万元。

相比之下海天18年总营收170亿，而员工人数为5122人，人均创收333万，人均创收接近厨邦的2倍。

不过公司表示随着更多生产线的投产，不会再增加太多员工，所以未来规模优势应该能够提高一部分生产效率。

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从销售方面分析，海天和中炬销售工资率接近，相差只有0.2个百分点；而从人均工资来看，中炬高新销售人员的人均工资低于海天人均工资，说明销售人员工资并非造成人工薪酬率高的原因。

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从管理费用中的职工薪酬率来看，中炬高新比海天味业高出了4个百分点，两家公司虽然收入规模相差4倍左右，但是管理人员薪酬支出却基本接近。

所以人工薪酬高的原因，一部分来自于管理人员薪酬率较高，管理费用中的职工薪酬能够解释中炬职工薪酬率高出的4个百分点。

而管理人员薪酬高的原因在于管理人员数量过多，如果除了生产人员和销售人员之外的均归于管理人员，则海天营收是中炬的4倍多的情况下，海天仅有1123名管理人员，而中炬有2141人，从员工构成上来看，这应该是总部人员造成的。

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2018年中炬高新对人员划分做了调整，生产人员从2017年的2385人下降到1528人，销售人员从1120人下降到989人，而多出了1397人其他专业人员。公司表示希望通过新建公司，把总部园区物业项目从上市公司剥离出去。

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结论：原材料成本没有下降空间，毛利率很难向海天看齐；生产人员多、生产效率较低的问题会在规模增加后有所改善；管理人员薪酬较高的原因在于管理人员较多，管理人员多的原因可能是总部人员造成的。

目前能做的就是：第一、逐渐扩大产能，控制员工人数；第二、将总部冗余人员的剥离，更加注重控制管理费用。

公司已经意识到这一问题，前海人寿成为实控人后应该会在体制和效率上做改变，公司表示考虑设立新公司将总公司业务剥离出去

02 品类扩展

去年新一届董事会上任后非常出色的完成了18年的财务预算，19年中炬高新没有继续做财务预算，但是在18年的年报中提出了“双百”战略，即用五年的时间达到销量过百万吨，销售额过百亿。

在股东大会上回答如何达到“双百”目标时，公司表示主要通过打破品类不平衡、渠道不平衡和市场不平衡这三大不平衡，再加上提质增效，同时不排除外延并购来实现，目标要从现在的区域性酱油企业成长为全国性食品企业。

从产能规划上来看，公司确实是决心要在品类扩张上下功夫，19年产能在55万吨左右，其中酱油接近45万吨，其他调味品10万吨左右。

未来酱油计划新增20万吨左右，而其他产品产能新增接近75万吨。未来的产品结构将是65万吨的酱油产能和85万吨的其他调味品产能，彻底完成从酱油企业向食品企业转型。

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公司管理层有目标也有决心完成任务，但交流中公司对于如何具体实现“双百”目标谈得比较少，本章将从各品类市场的角度分析具体计划的可行性。

【1】食用油市场：红海搏杀

国内消费总量平稳小幅增长，豆油、菜籽油为主要消费品种。2017/18 年度，我国共消费植物食用油 3336万吨，同比增长 2.43%，增速平稳。

其中国内产量2723 万吨，进口量 611 万吨。国产品种中以豆油、菜籽油为主要品种，产量分别为 1587 万吨、589 万吨，进口品种中以棕榈油为主，进口量为 358 万吨。

根据国家统计局数据，全国人年均植物油消费量为10kg，也即居民植物油年消费量为1300万吨左右，接近50%，另一半应该用于食品工业制品。

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经过多年发展，我国食用油市场有向行业龙头集聚发展的趋势，丰益国际、中粮、山东鲁花、西王食品处于第一梯队，2018 年CR4约占食用油销量的63.8%。

食用油行业集中度高的原因，在于食用油的主力消费群体为中老年人和家庭妇女，这一类群体对于新品牌的接受度比较低，因此老品牌的行业地位很难被撼动。

丰益国际旗下主要品牌为金龙鱼，中粮旗下主要品牌为福临门，都是由多油种构成的综合性品牌；山东鲁花以花生油为主，西王和长寿花则成为玉米油的代表品牌；多力成为葵花籽油的代表品牌。

从近年市场份额增幅来看，中粮、西王食品市场份额提升幅度较大，丰益国际份额小幅下降，山东鲁花保持稳定。

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中炬高新旗下厨邦品牌进入食用油红海，只为借用品牌和渠道分一杯羹。

厨邦主要贴牌销售菜籽油，菜籽油年消费量在600万吨左右。目前西王食品的玉米油销量仅有25.5万吨，西王食品市占率3.5%，排名第四。厨邦的产能计划是30万吨，如果达产则在菜籽油细分市场的市占率达到5%（居民消费市占率则大于5%），总体市占率排名也将进入前五，但以厨邦目前的渠道能力这一目标还是有一定挑战的。

【2】蚝油市场：容易实现高增长

蚝油作为调味品产业中一个小品类，因其产品特点而造成缺口相对狭窄，与其他快消品类相比，受地方风俗和个人口味喜好差异性影响，主要以地方品牌居多，真正意义上的全国性品牌少之又少，普遍呈现出规模小、品牌竞争力弱等特性。

目前除了东部地区外，我国其他地区还没有形成稳定的蚝油消费习惯，所以很难估算蚝油市场的大小。

另外，本身蚝油市场也在开发阶段。参考海天2018年蚝油销量为60万吨，目前中炬仅有3万吨，近几年海天蚝油增速较快，反应出需求旺盛，未来5年中炬希望做到海天目前销量的1/3还是有希望的。

不过从目前的3万吨提升到20万吨，年复合增长率达到46%可能偏高，但这一品类实现高增长应该没有问题。

【3】醋市场：行业集中度低，整合机会大

中国四大名醋有山西老陈醋、保宁醋、镇江香醋、永春老醋。除了四大名醋之外，中国还有许多区域性的名醋，如河南特醋、江浙玫瑰米醋等。

由于不同的醋口味差别较大，区域消费者习惯了原有的口味之后，往往会产生惯性消费，因而，使得目前食醋产品具有较强的区域分布特征。如：镇江香醋，主要在华东地区分布较多，山西老陈醋则在山西及周边区域较多，保宁醋则主要集中于四川地区。

供给方面：中国食醋产业年产量约330万吨（以总酸3.5度计），产量为酱油的三分之一，其中出口醋占总产量的2%左右，食醋行业CR5占比20%左右（日本和德国的食醋行业CR5基本在60%-80%，酱油行业CR5占比30%）。恒顺醋业(SH:600305)作为行业龙头年产量27万吨，市占率9%左右不足10%。

除行业前三名产量大于10万吨，苏美和保宁产量为9万吨，CR10（行业前十）总产量115万吨，占比不足30%，全国各地存在大量小企业。

需求方面：由于各地饮食习惯不同，形成了较多的地方性品牌，较难估计市场空间，如果以人日均消费量为8g，则市场总需求为380万吨左右，未来市场空间在400-500万吨左右，需求总体增长空间有限，但行业整合空间较大。

醋市场较为分散，行业仍有集中空间，不排除会采取外延并购。中炬产能规划是10万吨，从目前来看已经刚进入前五的水平，但从总体来看行业集中度低，中小型醋厂仍有待整合。

长期来看，醋和酱油的协同效应带来10万吨销量难度不大，但短期能否实现10万吨销售仍有不确定性，5年达到10万吨销量复合增长率达到43%。

当然醋的生产基地也呈现区域特性，醋是较少能实现异地建厂和外延扩张的，所以不排除公司会采取兼并收购的方式扩大醋的规模。

【4】料酒市场：重点突围领域

目前来说料酒行业还充斥着机会，因为到目前为止这个品类还没有做大，要把用作烹饪中的黄酒、啤酒、北方人用的白酒、南方人用的米酒、福建人用的老酒都作为料酒未来的发展目标，这个能量是极大的，要是按照长三角消费料酒的习惯，绝对比酱油和醋的用量要大的多。

2018年老恒和料酒收入6个亿，而中炬高新料酒收入不到6000万。

料酒行业的高速发展、以及释放的巨大红利吸引着众多调味品传统企业加入其中。海天、恒顺、水塔、鲁花、厨帮、加加、千禾都加入了料酒的竞争中，这些企业通过以前建立的良好的网络优势，迅速的将料酒产品渗透到销售范围内。

海天在推出古道料酒试水料酒市场后，近期强力推出海天葱姜、烹饪、花雕等系列料酒，深厚的渠道力也助料酒一飞冲天，自推出以来保持着300%以上的复合增长，新时代，料酒已成为调味品企业常备的品类。

老恒和作为料酒行业的先行者，在11年之后获得了高速增长，但14年上市之后业绩增速不断下滑，股价也是一路下跌。这主要和海天等调味品巨头加入战局有关。

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可见，料酒等可选调味品同质化严重，品牌和渠道优势才是竞争的关键。只要中炬做好酱油和渠道，带动料酒并非难事。

中炬高新目前料酒产能1万吨，未来5年计划达到5万吨，只要做好品牌和渠道，依靠厨邦的品牌力带动料酒的销售是没有问题的。5年销量复合增速为38%，虽然有点高，但仍有可能实现。

结论：蚝油和料酒作为可选调味品，目前普及度越来越高，利用酱油的渠道实现扩张逻辑通顺，增速不一定那么快但实现扩品类难度不大。

醋行业的市场竞争激烈而分散，呈现一定的区域性，单靠自建可能有一定难度，但不排除公司通过外延并购实现。

食用油项目目标定得较高，而且食用油和调味品可能较难产生协同效应，因此我认为食用油项目完成目标的挑战性最大。

03 渠道拓展

中炬高新已经认识到自身渠道发展的不平衡，公司的渠道结构以商超为主，传统流通渠道和餐饮渠道为补充，对应占比为60%：20%：20%。与海天60%的餐饮渠道相比，差距较大。

其背后的原因是公司产品售价较贵，而餐饮渠道价格敏感，更偏好使用中低端、售价较低的调味品，因此公司在前期开拓餐饮渠道存在一定的难度，餐饮渠道占比较低。

目前公司通过做“厨邦顶级俱乐部”，希望通过影响厨师等意见领袖，进行推广。

但我认为厨师可能并没有采购权利，采购最后是由采购部来执行，而采购部的KPI考核必然与进货成本挂钩，所以餐饮渠道更加价格敏感这一点任何时候都不会改变。和其他行业一样，2B端的核心竞争力必然是质量和价格，品牌和营销作用不明显。

2018年海天酱油出厂价为5400元/吨，而中炬高新酱油出厂价为6444元/吨，中炬出厂价比海天高出约20%。在产品价格高出20%的前提下，很难在餐饮渠道击败海天。

而前文已经提到，中炬酱油的毛利率为44%，海天酱油毛利率有50%，主要原因出在原材料成本上。在不降低成本的情况下很难期待公司产品价格下降，因此对公司未来打开餐饮渠道不太乐观。

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结论：公司会更努力的扩张渠道，这应该令股东感到欣慰。但是由于对餐饮渠道缺乏核心竞争力，如果产品价格无法给予商家让利，想改变渠道现状不太乐观。

04 市场扩张

目前中炬区域扩张仍不均衡，南部是大本营，东部有一定基础，中西部则比较薄弱。南部地区2018年中炬收入占到海天的53%，东部为28%，而中西部和北部仅有海天的13%左右。

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2018年，公司以“稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”为渠道发展纲领，开发 18 个空白地级市，累计开发率达 77% ；新开 178 个经销商，累计经销商数量达 864 个。

而海天2007年已经做到全国地级市全覆盖，2014年县级区域覆盖率达到50%，2018年县级区域覆盖率达到90%。

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为什么市场扩张这么难？经销商的扩张和积极性主要源于利润，而调味品和低端酒都属于低价易耗品，经销商不仅在乎渠道利润率，更在乎走货量的多少。

从下表可以看出，中炬高新的渠道利润率反而高于海天味业，所以经销商开拓慢的原因应该不在渠道利润率而在走货量。一瓶酱油15块钱，假设有三级渠道，则每一级只能赚3块钱左右。而酱油周转比白酒慢得多，一瓶酱油可能几个月才能消耗完，出货量如果不够大经销商根本没有赚头，自然也就不好招商。

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西北部地区走货量小的原因在于“钱没砸够”。从销售费用率和宣传广告支出可以看出一些端倪，海天味业规模效应本身大于中炬高新，但是一直以来销售费用率都比中炬高新高。

宣传广告方面海天这几年更是逐年走高，而相反的是中炬高新广告宣传费率逐年走低。因为中炬高新管理费用、人工成本等成本费用较高，因此在追求利润率的情况下只能收缩广宣费。

但这一行为导致在中西部和北部地区品牌知名度差，销量难以扩张，继而导致经销商经销利润少，二者互相影响，最后导致市场开拓困难。

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结论：公司市场扩张困难，各地品牌知名度不均衡的症结在于“钱没砸够”。公司应该缩减人员、提质增效，省出钱来砸宣传砸广告，重视品牌营销和宣传。

《电鳗快报》