来源：市值风云

        作者| 观韬

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        根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》：

        科创板申报企业在申报科创板过程中需要经历：上交所上市审核机构首次问询、继续审核问询直至不需要进一步审核问询、上市委员会审议、证监会要求上交所进一步问询(上交所向证监会报送资料后，如有必要)四个审核过程。

        八卦是风云君的优点之一，继续问询直至不需要进一步审核问询，那到底是需要多少次问询呢?数据来说话。

        截止2019年7月31日，已有35家科创板企业通过上市委员会审议，风云君统计发现：

        加上首轮问询，三次问询是标配，共有19家企业经历三次问询，占比54.29%;9家企业仅经历了两次问询，占比25.71%;6家企业经历了四次问询，占比17.14%，还有一家企业经历了五次问询。

        如下表：

        所以刚经历首轮问询的同志，你的路还长着哩。

        什么?想知道被5次问询企业是谁?

        风云君今天以广东华特气体有限公司(以下简称“华特股份”或“公司”)为例来一起学习下上市审核机构关注重点。

        一、公司及业务介绍

        华特股份前身成立于1999年。设立之初，包括公司实际控制人石平湘在内的3名自然人以汽车、面包车、液体储罐等150万元实物资产加上150万元现金创立公司，开车送气，走上致富之路。

        2017年2月，创业19年后，华特股份在新三板挂牌，证券代码“870865”，2018年4月，华特股份终止在新三板挂牌。

        (一)主要产品

        从公司名字我们就能猜出公司业务和气体相关，根据招股说明书：

        公司是一家致力于特种气体国产化，并率先打破极大规模集成电路、新型显示面板等尖端领域气体材料进口制约的民族气体厂商，主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，提供气体一站式综合应用解决方案。

        1、特种气体

        特种气体是随着电子行业的兴起而逐步细分发展起来的新兴产业，广泛应用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天、环保、医疗等领域。

        根据卓创资讯统计，2017年中国特种气体市场规模约178 亿元，并预计以平均超过20%的年增长率高速增长。预计到2022年中国特种气体市场规模将达到411亿元。

        178亿特种气体市场规模中，电子领域特种气体市场规模达100亿元，是最主要的应用领域，市场占比达56.18%。

        另一方面，医疗、测量、食品领域所需的大部分特种气体在行业兴起后较快的实现了本土供应，技术要求最高的电子领域的特种气体则长期依赖进口，目前仍有超过80%依赖进口。进口制约严重。

        而华特股份率先突破进口制约，接着援引招股说明书：(向各位老铁保证，本段绝不是为了凑字数)

        在持续研发之下，公司成为国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等产品进口制约的气体公司，并率先实现了近20 个产品的进口替代，是中国特种气体国产化的先行者。

        随着公司产品的纯度、精度和稳定度持续提高以及市场开拓的深入，产品获得了下游相关产业一线知名客户的广泛认可，并实现了对国内 8 寸以上集成电路制造厂商超过 80%的客户覆盖率，解决了中芯国际、华虹宏力、长江存储、武汉新芯、华润微电子、台积电(中国)、和舰科技、士兰微电子、柔宇科技、京东方等客户多种气体材料制约，并进入了英特尔( Intel)、美光科技( Micron)、德州仪器( TI)、海力士( Hynix)等全球领先的半导体企业供应链体系。

        尽管大多数同志没有科创板入场券，但也在主板、创业板当了这么多年韭菜，上面提及的这些客户牛不牛大家心里都有数。

        2、普通工业气体

        根据国家统计局数据，2017年中国工业气体市场规模达1，010亿元。

        我国普通工业气体较早发展起来的是服务于钢铁、化工等大型化工企业现场制气市场。而后随着经济发展，各类中小型规模企业的用气需求不断增多，气体零售市场得到迅速发展。

        华特股份普通工业气体归属零售市场行业。气体产品有10余种，主要为氧、氮、氩、工业氨等，对于普通工业气体，一般外购液态气体后充装至钢瓶、储罐等容器后进行销售。

        普通工业气体零售商业模式有点像小时候打酱油的风云君，娘给了钱，风云君拎着酱油瓶，屁颠屁颠去小卖部，顺便混颗糖。而华特股份相当于拿着酱油瓶给从小卖铺打了酱油配送到各家各户。

        普通工业气体具有大宗商品特性，产品同质化严重，竞争激烈，受宏观经济周期和产业政策影响较大。但需要经营资质，受运输半径制约，价格有一定区域性。价格和毛利与业务复杂程度无关。

        说白了普通工业气体依赖的是经营资质、位置、运输能力以及客户资源，普通企业采购和销售流程如下图，极其简单。

        3、气体设备与工程

        气体设备主要包括低温绝热气瓶、汽化器、撬装装置等，广泛用于气体的存储、充装等过程。

        气体工程主要是为客户提供的供气系统设计、安装、维修等配套服务，包括为特种气体客户提供的定制化高纯洁净供气系统服务，以保证特种气体产品在其使用过程中的纯度、精度。

        (二)生产销售模式

        华特股份采用“以销定产”的生产模式。普通气体，客户来电，公司打了酱油去送。

        特种气体，一般需外购初级气体原材料后经合成、纯化、混配、充装、检测等生产过程后再销售，且由于特种气体的精细化特点，针对不同的客户在杂质参数、颗粒物含量等方面的不同要求，生产工序存在一定程度的定制化特点。

        销售以直销为主，按客户类型可分为终端客户和气体公司，气体公司即公司同行。这么看来，并不是所有同行之间都只有勾心斗角。

        针对用气规模较小的用户，公司在客户有用气需求时，将瓶装气送至客户处。特种气体的销售存在多品种、小批量、高频次的特点，因此对于特种气体，公司多采用气瓶模式。

        普通气体由于单位价值相对较低，存在运输半径限制，气瓶模式下运输半径一般仅为 50km 左右。

        针对中等用气规模的客户，华特股份还提供槽车模式供气。在客户现场装置储罐和汽化器等装备，通过低温槽车将低温液体产品运输至客户处并充装至客户的储罐中，客户在用气需求时对储罐内的液态气体通过汽化器气化使用。

        槽车模式较多见于普通工业气体业务，虽然运输量增大，同样有运输半径限制，一般为200km左右。

        受限于运输半径，公司在销售地建立仓储物流中心，以自主配送为主，华特股份及子公司拥有近百辆槽车、货车等运输车辆，半径200km内均可一日送达。

        (三)经营分析

        从上图可以看出，2014年至今，华特气体毛利率、三大费用支出、净利率稳定，尤其是毛利率，2015至2018年一直为33%，相当稳定。

        2014至2018年，华特股份营业收入复合增长率7.60%，相对较低，尤其是2014至2016年收入规模几乎未发生变动。

        2018年年末，特种气体销售收入占公司总收入的48.10%，普通气体销售收入占公司总收入的30.90%，设备与工程销售收入占公司总收入的21.01%。

        来看各板块收入贡献情况，如下图：

        2014至2018年之间，华特股份特种气体收入规模未发生明显变动。特种气体年均复合增长率5.78%，比总收入复合增长率低1.82%;

        普通气体销售收入年均复合增长率8.72%，比总收入复合增长率高1.12%;

        设备与工程收入年均复合增长率11.71%，增长最快，比总收入复合增长率高4.11%。

        总体来看华特气体是一家置地不错的公司，突破进口制约，主要客户均为集成电路及半导体行业知名企业，收入和盈利稳定。

        但是从上文数据来看，成长性及净利率偏低。表面上看跟公司宣称的领先性和技术先进性不相符。

        二、科创板上市委最关注什么?

        目前，华特股份已回复完上市审核机构三轮问答，大到实际控制人认定、核心技术、关联交易、产权瑕疵、募投项目，小到回答态度、文字排版、用词表达、语句通顺，针针见血。

        要是展开写，三天三夜也看不完。风云君重点阐述业务和财务层面审核机构关注重点。

        (一)是否真的掌握核心技术，有没有吹牛逼，夸大事实

        华特股份多次提到自己在特种气体行业的领先地位和技术优势，采用了“逐步实现了近20个产品的进口替代”、“填补全球技术空白”、“公司是中国特种气体国产化的先行者”、“国际先进”等诸多定性用语。

        科创板上市委直接问你说的这么牛逼，有没有具体依据?是不是在夸大疗效?

        而且这个问题在三轮问询中从不同角度反复提及，要求公司反复确认。

        举个栗子大家瞅一瞅。

        科创板企业须“主要依靠核心技术开展生产经营”。华特股份在气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体分析检测方面形成了自身的核心技术，在确认核心技术收入贡献时，将气瓶处理、充装、检测收入纳入核心产品收入。

        该项技术收入在核心技术产品收入中排第二位，历年收入贡献如下表(单位：亿元)：

        科创板上市委问的也很明确，气瓶洗洗涮涮、装点气再检测下咋就成了核心技术了?

        华特股份解释，装气确实简单，洗瓶子其实挺复杂，不同气体工艺都不一样，涉及内壁研磨、内壁涂层、钝化、抽真空多个环节。气瓶处理是保证气体存储、运输、使用过程中不会被二次污染的关键。

        检测环节就更复杂了，需要提前建立检测方法云云。

        单一气体的气瓶处理和检测替代性强，但是多种特殊气体就体现技术和实力了。而且下游集成电路对气体企业质量严苛，一条8寸晶圆生产线月产5万片，若生产用的气体产品发生质量问题，将导致整条生产线产品报废，供应商准入审查严格，一旦确认合作关系，后不会轻易更换气体供应商。

        就目前回复来看，华特股份的回复比较中肯，依据充分。

        是个踏实的好同志。

        (二)现有研发体系是具备突破关键核心技术的基础和潜力?

        上市审核委员会之所以这么问是基于公司研发人员构成以及研发支出考虑的，如下表：

        问的也很直接，你目前的研发人员和研发投入能保证你像你说的那么牛逼吗?

        就公司本身来看，研发人员占比中规中矩，研发费用支出占收入比重也比较低。而研发支出有一定的行业属性，同行其他公司研发情况呢?

        华特股份可比公司包括金宏气体、和远气体、凯美特气3家公司。虽然均从事气体业务，但是业务结构、主要产品及下游客户均不相同，如下表：

        了解了业务结构后，来看下可比公司研发费用情况，如下表：

        从研发费用占比来看，反倒是从事普通气体的凯美特气研发费占比最高，华特股份一直排在可比公司最后一位。

        华特股份解释主要是因为特种气体品种多、应用领域广、研发周期和客户认证周期都比较长，考虑风险和回报，公司进入时以气体纯化、气体混配、气瓶处理、分析检测等无需大量化反装置业务为主业，以轻资产运营为主。所以研发费用里资产折旧费少。

        另一方面公司研发人员与可比公司相比也比较少。

        相比医疗、芯片、电子其他高科技行业，上述气体公司研发费用占比确实较低。这可能跟上述气体公司前主要从事还是气体分离、纯化、回收等物理反应为主业务有关。

        此类业务技术的优劣一取决于设备，二取决于多年行业经验积累，三取决于若干核心技术人员。所以研发投入较低。

        当然，这个纯属风云君个人主观判断，不可否认的是华特股份在国内集成电路特种气体行业的领先地位，如下表：

        (三)跟同行比优秀吗?

        技术再牛逼，挣钱才是关键，这是风云君一向以来的朴素观点。接下来咱们用同行互相伤害。

        1、毛利率

        毛利率反应了企业的竞争能力，而公司的毛利率又是倒数第一，如下表：

        这是什么原因?

        首先跟公司30.90%收入来自普通气体有关。公司身处普通工业气体的零售市场，跟另外3家公司比并不生产普通工业气体，所以无法分享生产阶段的利润。

        那么单看特种气体的毛利率呢?从下游应用来说，金宏气体特种气体用于LED产业，基本实现国产替代，而华特股份特种气体用于集成电路产业，是目前国产替代最薄弱环节。按常理说应该是毛利率最高的。

        但体现到毛利上，金宏气体毛利率反而较高。即使仅跟生产普通气体的凯美特气相比，华特股份特种气体整体毛利仍较低，如下表：

        再看公司披露的主要特种气体毛利率，除了碳氧化合物毛利率72.76%(占营业收入比重3.66%)，其余主要特种气体毛利率均在35%左右。高纯四氟化碳因为竞争激烈，2018年毛利率下滑16.82%。如下表：

        单就毛利率看来，目前国内上市(含拟上市)的气体公司，用于集成电路行业的特殊气体与用于LED行业特殊气体乃至与用于汽水饮料行业的普通气体毛利并无明显差别。而且华特股份毛利率还略低。

        也就是说不要因集成电路行业特殊气体供应商对公司盈利能力过度想象。

        此外，细致的同志会发现，上表中部分气体纯化部分毛利率低于整体毛利率。也就是说辛辛苦苦一套生产加工流程走完，还没有直接卖气毛利率高。

        华特股份回复主要由两方面原因，一是大多数特种气体都是纯化后销售的，占比高，而且是大户，采购量大，有价格优惠;而非纯化销售部分都是卖给小户，采购量少，议价能力强。

        2、净利率

        限于篇幅问题，简单看一下净利率，由于整体毛利率较低，华特股份净利率也排名靠后。

        (四)还有成长空间吗

        风云君个人总结，上市审核机构主要问了两个问题。

        1、特种气体收入规模未发生明显变化原因

        作为公司一直引以为傲的核心主业，2016至2018年(甚至可以说自2014年开始)，公司特种气体收入就未发生明显变动，滞涨原因是什么?

        华特股份回复主要是两方面原因：

        一是特种气体主要用于半导体行业，特种气体在半导体领域的收入分别为2.29 万元、2.31亿元和2.34亿元，占当年特种气体收入比重分别为65.62%、62.60%、60.00%。应用于半导体领域的特种气体产品主要是氟碳类气体和碳氧类气体，产能自2017年起已饱和。公司分别于2015年和2017年启动子公司江西华特和联合化工的产能扩建工作，但由于申报的产品生产种类较多，相关生产资质的获取进度较慢。

        二是特种气体产品在进入半导体领域客户，尤其是集成电路客户的供应链体系前均需经过严格的审核认证，周期较长，下游客户在使用新产品时亦是逐步放量，因此公司的特种气体产品在收入增长与产品的推出之间会存在一定的滞后期。

        在三轮回复中，审核机构还要求再次回复江西华特和联合化工的工程进度情况，按照最新信息，江西华特和联合化工改扩建已完成也取得相关生产许可。

        预计江西华特2019年可实现6，762万元设备销售收入和2，777 万元特种气体销售收入，并按要求列明预测依据。

        公司的解释看上去也是有理有据，但是未来的事，机遇与风险并存。

        2、设备与工程收入增长是否具有较大偶然性，是否可持续

        2018年，华特股份为南通建工提供“南通通州湾光伏电池高纯洁净供气系统项目”服务，项目总收入3，355.98 万元，毛利率4.60%，全部一次性计入2018年收入设备工程收入，是设备与工程收入增长21.01%的主要原因。

        上市公司的回复就不再细说，相对比较客观，大致意思就是这么大金额的业务可能具有偶然性，但是设备与工程收入一直是一项持续稳定业务。

        (五)新三板历史遗留问题

        新三板转板企业一般有2个硬伤：三类股东、历史财务数据和申报数据不一致。

        华特股份在新三板采用协议转让方式，挂牌时间短，股权结构基本未变化，股东中三个合伙企业均是员工持股平台，合伙企业仅存在内部份额转让情况，没有三类股东，股东人数也未超过200人。

        但财务数据方面，公司申报科创的财务数据中2016年财务数据与新三板披露数据不一致，调整了2016年度并追溯调整2016年度之前的跨期收入、成本、费用。

        调整结果是：调增2016年度营业收入227.18万元，净利润30.66万元，总资产1，072.78万元，净资产829.35万元。

        这块没什么好说的，纵使有千般理由，有差异就说明之前核算过程中或多或少不准确。当然，这个问题对一般新三板转板企业也比较常见。

        小结

        客观来说，华特股份专注主业，在气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体分析检测方面形成了自身的核心技术，实现了多种气体的进口替代，为国家集成电路产业的发展做出了应有贡献。

        但就目前来看，公司盈利能力并未明显优于已(拟)上市气体企业，成长能力也需要进一步证明和释放。

        这也是审核机构多次让公司确认自己是否牛逼的原因。

        2018年7月31日，包括华特股份在内的80家上市公司被批量“中止审核”。主要是因为上述公司申报的都是截止2018年12月31日财务数据，6个月财务数据有效期已过，需要补充资料。

        这也意味着审核周期会进一步拉长。

        所以还在答题的同志，认真点，争取三次解决战斗!

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        责任编辑：陈悠然 SF104

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