今年以来，影响债券市场走势的核心变量是资本市场对宏观经济预期的变化。在经历了2018年债券牛市之后，2019年1-3月债市震荡为主，3月底至4月中旬债市出现回调，4月下旬开始债市再次走牛。展望年内，综合经济基本面、政策面、债券供需等因素，我们依旧看好债券市场走势。

今年1月份，社融增速触底反弹，规模4.60万亿，其中新增人民币贷款3.57万亿，宏观经济出现改善信号，债市开始震荡上行。

3月经济明显改善，4月债市大幅回调。供给端工业增加值增速回升，需求端投资消费和出口增速都有所回升，叠加CPI、货币社融增速反弹。央行提出把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，在面临大规模缴税、地方债发行高峰、财政存款回笼货币等情况下，央行依然谨慎投放货币，资金面利率维持较高水平。经济基本面、政策面和资金面均不利于债市，10年期国债到期收益率从3.06回调至3.43，上升约37BP。

19年4月下旬以来，债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。5月份以来，经济再度走弱，PMI连续3个月低于荣枯线。需求端，地产销量增速回落，乘用车批零增速双双下滑，家电偏弱；生产端，发电耗煤降幅扩大，汽车、钢铁和化工等行业开工率也都处在历年同期偏低水平。债市从4月底开始一路走牛，截至8月19日，10年期国债到期收益率下行48BP，10年期国开债收益率下行42BP。

        数据来源：Wind 截止日期：8月19日

       短期来看，基本面尚不足以支持央行大幅放松货币政策，短端利率难以大幅下行，长端利率继续下行受到一定制约。展望年内，我们依旧看好利率债走势，主要逻辑如下：

第一，下半年经济再度转弱。7月份工业增加值回落、基建投资不及预期、制造业投资仍然处于历史低位、房地产融资持续严监管导致投资回落，多项数据不及市场预期。从政治局会议的表态看，决策层已加大“稳增长”的重视，再次验证当前经济下行压力。

第二，货币政策中性偏松。政治局会议对货币政策的表述依然是松紧适度，重提保持流动性合理充裕（去年7月经济下行压力大时提及）；此外，美联储降息后央行强调“以我为主”、并未跟随，考虑目前通胀、社融等因素，货币政策大幅宽松概率不大。预计，下半年货币政策倾向于维持中性偏松。

第三，利率并轨打开下行空间。8月16日国务院常务会议的明确部署、8月17日央行对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，标志着利率市场化迈出了关键的一步。长期看，美日法三国利率市场化进程中利率水平趋于下行，本次贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开启一段利率下行空间。

第四，债市供需格局有望改善。供给端来看，下半年地方债供给同比减少，利率债整体供给压力不大；另一方面，美国重启宽松周期，中美利差走阔使得国内债市对外资的吸引力明显增强，再加上我国国债和政策性银行债从今年4月份开始正式纳入彭博巴克莱全球综

合指数，预计下半年外资对利率债的增持力度或能维持较高水平，对债市有一定支撑。

《电鳗快报》