联赢激光：毛利率持续下滑，造血能力堪忧 | 科创板风云

        原创： 市值风云

        作者| 维尼熊

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        凤凰卫视曾经有一档颇受欢迎的节目，叫做《世纪大讲堂》。2002年11月21日，他们请来了一个87岁的嘉宾，叫做查尔斯·汤斯，他的演讲主题是《激光的故事》。

        查尔斯·汤斯是个牛逼的科学家，因在激光领域的杰出成就，他于1964年获得诺贝尔物理学奖，并被外界誉为“激光之父”。

        查尔斯·汤斯1939年在加利福尼亚理工学院获得博士学位，其后进入贝尔实验室。当时正逢第二次世界大战爆发，刚参加工作的汤斯被老板安排去开发雷达系统。

        在研究雷达时他发现一个现象，雷达波会被空气中的水蒸气吸收。经过仔细研究，汤斯发现微波和分子之间的相互作用可以精确的测量分子和原子的光谱。

        汤斯当时特别渴望研究出一种产生高强度微波的器件。通常的器件只能产生波长较长的无线电波，若打算用这种器件来产生微波，器件结构的尺寸就必需极小，以致于无实际实现的可能性。

        1951年的一个早晨，汤斯坐在华盛顿市一个公园的长凳上等待饭店开门，以便去进早餐。这时他突然想到，如果用分子，而不用电子线路，不是就可以得到波长足够小的无线电波吗?汤斯在公园的长凳上思考了所有这一切，并把一些要点纪录在一只用过的信封的反面。

        1953年12月，汤斯和他的学生终于制成了按上述原理工作的的一个装置，产生了所需要的微波束，这就是世界上第一台微波激射放大器。

        目前，激光已被广泛应用于各行业，在经济、军事等领域扮演了非常重要的角色，它与原子能、半导体、计算机被誉为20世纪的四大发明。

        A股上市公司中，从事激光产业的公司也不少，比如激光设备行业的大族激光、华工科技，国产激光器龙头锐科激光。

        今天风云君来跟大家分析一家正在谋划登陆科创板的激光设备生产商——联赢激光。

        一、行业状况

        欧美国家是激光技术的起源地，一直引领激光技术的发展，在激光及激光产业领域具有先发优势和领先地位。其激光产品应用的技术先进程度更为明显，并涌现出一批知名的激光领域企业，诸如美国的相干、IPG光电、恩耐以及德国的通快。

        中国激光产业虽然起步较晚，但得益于中国装备制造业的迅猛发展，中国激光产业发展颇为迅猛。尤其是在近年来“中国制造2025”的战略背景下，国家对激光产业发展提供支持，行业整体从广度和深度不断延伸到下游工业、信息、商业、科研、军事、医疗等领域，成为了受高度关注的产业之一。

        根据相关统计数据，2016年全球激光及其相关产品总值超过380亿美元，其中欧洲占比34%，美国占比18%左右，中国占比21%，其余区域占比约为26%，随着全球制造业中心不断向中国转移，中国区域的占比仍会进一步提升。

        相较于传统加工技术，激光加工具有洁净环保、精度高、自动化程度高等特点。它可以对多种金属、非金属加工，特别是高硬度、高脆性及高熔点的材料;加工过程无刀具磨损，无接触应力，不产生噪音，无环境污染。激光加工柔性大，主要用于切割、表面处理、焊接、打标和打孔等。

        激光设备的发展与其核心器件激光器的发展息息相关，随着激光技术的不断革新以及工业应用的不断拓展，全球激光器销售收入总额近年来呈现良好的上升趋势，根据相关统计，2018年全球激光器销售收入总额约为137.6亿美元，预计2019年将达到146亿美元，2014年至2019年全球激光器总收入复合增长率约为7.69%，激光器市场容量稳步提升。

        激光加工设备行业的产业链可以分为上、中、下游三个部分，行业上游主要包括光学材料、元器件以及设备的相关零部件;行业中游为激光加工设备行业;行业下游是行业应用，激光产业下游的应用行业涵盖范围相当广泛，涉及国民经济的各个行业，诸如汽车行业、电子信息行业、机械行业、通信行业等。

        联赢激光主要涉及的产品为YAG激光器、光纤激光器、半导体激光器及相应激光焊接自动化成套设备，下游应用领域主要为动力电池、汽车及五金、消费电子、光通讯等。

        根据《2019年中国激光产业报告》，受益于动力电池、OLED、汽车、钣金、PCB等加工设备的需求，我国激光加工设备市场规模呈现出良好的上升趋势2018年国内总体激光设备市场规模达到605亿元人民币，2019年市场规模乐观预计能达到约756亿元人民币，保守预计则能达到约702亿元人民币。

        未来，在国家传统制造业产业升级的大环境下，伴随着技术升级、产业结构调整、节能环保政策的推出，以及客户对产品精度、自动化的需求不断提升，激光制造技术将在越来越多的领域普及。

        二、主营业务和产品

        联赢激光的主营业务为精密激光焊接机及激光焊接自动化成套设备的研发、生产、销售，产品主要应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域。客户主要包括宁德时代、国轩高科、比亚迪、格力智能、富士康等知名企业。

        公司产品主要包括激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备。激光焊接是利用高能量密度的激光束作为热源的一种高效精密焊接方法，与激光切割、激光打标共同构成激光加工技术的三驾马车，是近年来激光在工业领域较为成熟及广泛的应用。

        (一)激光器及激光焊接机

        公司的激光器及激光焊接机主要包括YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列。

        各类激光器采用不同的增益介质及技术产生激光，在运行功率、可加工材质等参数方面各有侧重，可满足客户不同的激光焊接需求。

        1、YAG激光器

        这种激光器采用Nd：YAG(中文名为钇铝石榴石晶体)作为激光增益介质，形成高能激光脉冲对工件实施焊接。具有速度快、深度比高、热影响区域小的特点。

        2、光纤激光器

        光纤激光器是以掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，具有精密、高度集成的特点，对工作环境的适应度高，综合光电效率达30%以上。

        3、复合激光器

        复合激光器采用光纤激光器和半导体激光器作为复合光源，通过复合焊接头实现两种激光共同作用于工件。

        这种激光器具有优秀的焊接质量及速度，对工作环境的适应度高，光电效率达30%以上。最大光电效率达到40%以上，光斑均匀性好，呈现平顶光束能量分布，小功率半导体适合于锡焊、塑料焊的应用，大功率半导体适合于不锈钢、碳钢等薄材料的直接激光焊接应用。

        4、半导体激光器

        半导体激光器具有光斑大小灵活可调、局部加热的特性，可在常规不易施焊的部位进行加工，灵活性好，易于实现多工位装置自动化。

        5、脉冲激光器

        采用准连续/连续激光脉冲对工件进行工件焊接，适用于有长脉宽、高峰值需求的工业应用。具有优秀的输出功率及能量稳定性，光电转换率达30%，可以加工铝、铜等高反材料。

        (二)工作台

        工作台多以集成的形式装配至成套激光焊接设备中，根据设计加工工位数量、焊件属性、激光器等多种因素进行选配。

        工作台包括单工位三维工作台系列、多工位三维工作台系列、振镜台系列及机器人焊接工作站等。

        其中单工位和多工位三维工作台适用于不锈钢薄片焊接、电池防爆阀焊接、方壳模组FPC焊接、五金钣金等;振镜台适用于软包电池焊接、圆柱电池盖帽焊接、电容产品盖帽焊接、不锈钢薄片焊接、消费电子行业等;机器人焊接工作站主要应用于自动化生产线，电力电池、厨具、浴具、门把手、汽车零部件、精密零部件、五金钣金等领域。

        (三)激光焊接自动化成套设备

        激光焊接自动化成套设备是由若干个激光焊接机及若干个工作台组成的成套设备，根据不同下游行业客户的生产需求进行设计。

        这种设备的应用领域主要包括动力电池行业、汽车行业、五金行业、消费电子行业、光通讯行业。

        1、动力电池行业应用

        主要应用范围包括：方壳电芯、方壳模组及PACK，软包电芯、软包模组及PACK，圆柱电芯、圆柱模组及PACK，燃料电池双极板、电堆绑带焊接等。

        2、汽车行业应用

        应用范围主要包括发动机排气歧管、气缸垫片、高压歧管、氧传感器、变速箱拨叉、半壳组件、汽车转向系统转向支架、导向管、转向轮总成等。

        3、五金行业应用

        应用范围包括传感器、电机、压缩机、五金家电、工业五金等五金制品。

        4、消费电子行业应用

        应用范围包括手机电池、纽扣电池、手机指纹模组等。

        5、光通讯行业应用

        主要应用于光通讯封装管与管芯套焊接。

        三、财务分析

        (一)主营业务收入分析

        这家公司的主营业务收入从增速来看，是颇为优异的。从2016年的3.99亿增长至2018年的9.47亿，年复合增长率高达54.19%。不过增速放缓的趋势也非常明显，其中2017年同比增长74.94%，2018年同比增长35.89%。

        从产品来看，第一大主营产品是激光焊接成套设备，在主营业务收入中的占比呈上升趋势，该产品营收从2016年的3.13亿增长至2018年的7.95亿，年复合增长率高达59.28%。营收占比则从78.64%上升至83.92%，在主营业务中占据绝对主导地位。

        这块业务的爆发跟行业大环境有关。联赢激光这家公司一直深耕动力电池激光焊接设备行业，在这个细分市场算是起步比较、产品较为齐全的企业。而最近几年，随着国家大力扶持新能源汽车产业，动力电池厂商的装机量不断上升，产能扩张带动了激光焊接设备需求的高速增长。

        联赢激光2017年和2018年来自宁德时代、芜湖天弋、国轩高科、格力智能等客户的设备采购订单大幅增加，其中2018年来自动力电池行业的收入金额较2017年增加3.15亿元，同比增幅高达71.52%。

        不过动力电池这个行业不仅具有明显的周期性，并且受国家政策的影响非常大，前几年国家大力补贴新能源汽车，所以新能源汽车的销量蹭蹭蹭地上升，动力电池的销量自然水涨船高，但是随着新能源汽车补贴退坡，再加上整个汽车行业的低迷，新能源汽车的高增长难以为继，动力电池厂商的日子也不会像以前那么滋润。

        对于联赢激光这种高度依赖动力电池行业(在主营业务收入中占比近八成)的激光设备供应商来说，想要维持目前这种高增速几乎是不可能的。

        再看第二大主营产品激光器及激光焊接机，这块业务已经出现了明显的下滑趋势。2016年贡献营收6494.91万元，占主营业务收入的16.3%;2018年营收6305.19万元，同比下降26.2%，在主营业务收入中的占比下滑至6.66%。

        第三大产品工作台的增速非常迅猛，2016年至2018年的复合增长率为156.52%，这个主要是因为2017年收入爆发，同比暴增597.54%，2018年实际上是下滑的，同比增长-5.67%。

        (二)毛利率分析

        联赢激光这家公司，看其营收还是非常喜人的，但是一看毛利率，简直是惨不忍睹。

        从主营业务的综合毛利率来看，2016年为47.55%，2017年下降4.04个百分点;2018年降幅加速，综合毛利率大跌11.28个百分点，降至32.23%。

        “罪魁祸首”就是第一大主营业务激光焊接成套设备，这块业务2016年的毛利率为46.19%，到2018年已经降至30.63%，下降了15.56个百分点。

        前面我们说过，联赢激光的主营业务收入有将近八成来自动力电池行业。随着动力电池行业竞争日益激烈，强者恒强的格局逐渐形成，下游客户的进一步集中。

        这个体现在财务数据上，就是联赢激光的前五大客户收入占比逐渐提高，2016年至2018年分别为30.76%、38.59%及47.90%，对大客户的依赖程度明显在提高，所以下游大客户的议价能力较强。

        另一方面，激光焊接成套设备的核心部件是激光器，激光器的技术壁垒最高，毛利率也最高，而激光器的核心技术掌握在少数几家公司手中，所以上游的激光器供应商也相对强势，这就导致联赢激光这种技术壁垒不高的公司，在产业链上的话语权较弱，所以产品毛利率持续下降。

        第二大产品激光器及激光焊接机的毛利率一直维持在51%上方，比较稳定，但是前面我们分析过，这块业务的营收几乎没什么增长，在主营业务收入中的占比持续下滑，所以对毛利的贡献占比也在持续下降。

        工作台的毛利率跟激光焊接成套设备一样，也处于持续下降趋势，从2016年的47.68%降至29.03%，下降了18.65个百分点。

        (三)费用率分析

        联赢激光2016年至2018年的综合费用率分别为31.62%、33.54%、28.03%，呈现出波动下降的趋势。

        销售费用率总体呈下降趋势，这个主要得益于公司营收的高速增长。从费用明细来看，里面主要是职工薪酬，且这块费用在销售费用中的占比逐年提升，从2016年的44.22%上升至2018年的58.98%，其他费用并没有大的变化。销售费用率下降主要是因为营收增速超过费用增速。

        跟同行业公司大族激光对比来看大族激光2016年至2018年的销售费用率分别为11.08%、9.82%、9.89%，两者的销售费用率比较接近。

        2016年至2018年的管理费用率分别是13.11%、16.1%、12.91%，呈现出明显的波动状态，其中2017年管理费用率明显偏高。

        这个主要是因为2017年职工薪酬增幅较大，当期金额为8400.52万元，同比增长153.4%，增速远高于当期营收同比增速，这是联赢激光17年管理费用率较高的最主要原因。

        跟同行业公司相比，联赢激光的管理费用率明显偏高：

        从以上数据可以看出，2016年至2018年，联赢激光的管理费用率分别是行业平均水平的2.13倍、3.43倍、2.95倍!主要原因一方面是公司职工薪酬开支占比高，另一方面由于其主要生产及经营场所主要通过租赁方式取得，导致房租及水电费支出较大。

        公司16年至18年的研发费用率分别是7.78%、6.16%、5.21%，总体呈下降趋势，与同行业上市公司相比，与行业平均水平基本相当。

        与2016年相比，2017年和2018年的财务费用率有所提高。主要原因有两个，一是为满足业务扩展的资金需求，贷款金额增加导致借款利息支出增加;二是由于下游客户较多使用应收票据结算，为缩短资金回笼周期，公司对部分在手应收票据进行贴现，导致票据贴现利息增加。

        另外由于有部分海外业务，所以汇率波动对当期财务费用也有所影响。

        (四)现金流分析

        联赢激光16年至18年的经营性现金流都呈现出净流出的状态，分别为-5880.87万元、-6568.7万元、-1.92亿元，经营性现金流有恶化的趋势。而同期的合并报表净利润分别为6871.52万元、8835.5万元、8335.82万元。

        所以这家公司的净利润与经营性现金流净额呈明显背离状态，其净利润没有转化为现金，更多的是成为了应收账款和存货，公司自身的造血能力堪忧。

        近三年的投资性现金流净额也都是负数，公司资金主要来自外部融资，一方面是银行贷款，另一方面是股权融资，比如2018年股权融资3.3亿，为公司“补血”。

        (五)运营能力

        联赢激光16年至18年应收账款周转率分别为3.93次/年、3.66次/年和3.36次/年，下降趋势明显。前面我们说过这家公司大部分收入来自于动力电池行业，而近年来受新能源汽车补贴退坡的影响，下游新能源汽车动力电池行业企业资金面较为紧张，部分客户推迟货款支付，导致应收账款周转率下滑。

        报告期内的存货周转率分别为0.61次/年、0.58次/年和0.80次/年，呈波动上升趋势。2017年存货周转率下降，主要是因为当年销售订单大幅度增长，期末在产品及未验收的发出商品余额较大。

        2018年存货周转率上升，主要由于一方面以前年度发出商品陆续验收，营业收入显著上升;另一方面当期出货量较上年减少，导致期末发出商品余额下降。

        (六)资产结构和偿债能力

        联赢激光资产端主要是货币资金、应收款项和存货，三项资产占总资产比例为83.65%，其中存货占比高达43.19%。存货里面主要是发出商品，在存货中占比超过六成。

        之所以存货占比高，是由其行业特点决定的。公司的激光焊接设备定制化程度高，设备出厂后，需经安装调试、量产、验收等阶段，一般而言，从发货至验收时间间隔一般7至12个月。受下游客户经营情况和资金状况的影响，或新工艺及新技术对公司设备的验证周期趋长，上述时间间隔也可能会延长到12个月以上，因此发出商品余额较大。

        负债端主要是短期借款、应付款项和预收账款，三项负债占总负债比例为91.55%，其中预收账款占比高达46.63%。

        预收账款占比高，也是由其行业特点决定的。负债端的预收账款和资产端的存货有一定的对应关系，因为激光设备一般是定制化生产，工艺较为复杂，验收周期较长，所以一般都会要求比例较高的预收账款。

        总体来看，截止到2018年12月31日，公司资产负债率51.22%，但是公司负债主要是经营性负债，比如预收账款占总负债的比例将近一半，而金融负债占比较小。账面上货币资金1.68亿，基本上能覆盖短期借款，长期借款金额较小，截止到2018年底的余额为62.9万元，另外考虑公司账面上还有1.3亿理财产品，所以公司债务风险并不算高。

        结束语

        联赢激光所处的行业是一个朝阳产业，行业前景广阔。但是这也是技术驱动型的行业，没有核心技术，在产业链上就处于弱势地位，被上游供应商和下游客户两面夹击。

        从财务数据来看，这家公司有三个比较明显的硬伤：一是营收增速明显放缓，高增长难以为继;二是毛利率持续下滑，盈利能力减弱，增收不增利的现象非常明显;三是经营性现金流较差，自身造血能力不足。

        风云君更担心的是，这种企业一旦上市，会有较大的业绩变脸的风险。

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        责任编辑：陈志杰

《电鳗快报》