新时代背景下，资本市场的重要性被提到了前所未有的新高度。证券公司作为连接资本市场与实体经济的中介机构，承担着时代赋予的重要使命。当前金融市场加速开放，科创板试点注册制稳步推进，证券行业发展节奏加快，证券公司传统业务的转型升级，符合资本市场供给侧结构性改革思想，有助于夯实市场基础，更好地满足实体经济多样化的金融需求。

        资本市场同时也是居民收获财产性收入的来源之一，从这个视角看，证券公司则是连接居民与社会财富的重要媒介。我国改革开放历经40多年发展和积累，居民财产存量达到一定程度，以财产要素获取收益已经成为拓宽收入分配渠道的新契机。在提升居民财产性收入方面，证券公司财富管理业务大有可为。

行业变迁孕育新的机遇

        近年来，金融市场的宏观要素和微观结构都发生了可观的变化，证券行业自身不断适应外部环境变迁并加快传统业务转型，为财富管理提供了良好的内外部契机。

        (一)金融市场内部要素发生变化

        金融开放是中国金融改革的一项关键举措，它将深刻改变我国资本市场生态，带来新的发展机遇。随着国内外市场互联互通不断增强，跨国金融机构加大布局力度，更多的境外投资者将深度参与我国资本市场，其交易理念和先进技术也将直接影响境内投资者的行为模式，资本市场的估值体系有望重塑，机构投资者将扮演更加关键的角色。外资控股的证券公司在国际业务、机构投资者服务、综合财富管理等方面拥有丰富经验，将倒逼国内证券公司强化资产定价能力和专业服务能力。

        《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于2018年正式印发，针对金融产品，新规涉及打破刚性兑付、规范资金池以及推动净值化管理等。过去，宏观经济的高速增长支撑了规模庞大的银行信贷及“影子银行”资产的扩张，这些资产被包装成为面向个人投资者的理财产品并提供显性或隐性担保。投资者则对金融机构销售的非标理财产品存在刚性兑付的预期，形成了国内投资者大量投资配置于所谓“高收益、低风险”类固收理财产品的独特现象。在实行新规之后，资产管理行业重新划定赛道，除了产品端的竞争更加直接以外，资金来源端要求金融机构强化产品评价能力、组合配置能力，建立长期服务思维。

        科创板试点注册制同样影响深远。除了具备多重宏观意义以外，站在微观层面，它对于证券公司的转型也意味着前所未有的机遇和挑战。首先，科创板需要证券公司整合研究、投行、投资、财富管理等多个条线，对组织架构的灵活性和内部协同的效率提出了更高要求;其次，科创板的适格客群恰好是财富管理中最为关键的中高净值人群，从研究到服务，都需要更加精细化、专业化，从这个角度看，科创板是证券公司财富管理能力的试金石。

        (二)家庭资产配置观念逐渐普及，资本市场投资者群体壮大

        随着经济持续增长、居民财富积累和金融产品的普及，国内的家庭及个人理财群体逐渐壮大，多年来，无论是投资于金融资产的绝对规模，还是金融资产占家庭总资产的比例都在以较快速度稳步提升。

        资本市场也不断涌入大量新增投资者。截至2019年上半年末，中国结算公司公布的国内自然人开户人数已经超过1.53亿，较5年前增长近1倍;深交所发布的历年“个人投资者状况调查”系列报告显示，新开户客群的平均年龄存在逐年下降的趋势，年轻人在市场中的参与度在提高。

        与之对应的情况是，国内居民的金融素养仍有较大提升空间，并且在教育、收入、地域、年龄等方面存在较大的内部差异，而金融素养水平往往与家庭金融资产组合的多样性、分散程度呈正相关。中国人民银行的调查结果显示，在储蓄、贷款、保险、投资等各类别的金融知识中，国内金融消费者最为欠缺的是与投资相关的知识。对于证券公司而言，既要通过扩展业务边界来承接更广泛的客群，又要以长线思维去耕耘这个市场，才能把握好这个机会。

        (三)在行业竞争及监管推动下，行业探索经纪业务的转型升级

        传统经纪业务的转型升级是行业内一直探讨的问题，多年来形成了“知易行难”的共识。传统经纪业务长期维持着以通道交易为核心的局面，从商业模式本质上去探究，它符合“交易规模×通道费率”这样一个基本框架。过往行业整体处于增量市场状态，客户资产和市场容量都在向上攀升，而以零售客户为主的通道交易业务则是相对简单直接的创收途径。

        近些年，在互联网证券的推动下，业务遍布全国的大型证券公司、区域型证券公司以及拥有互联网背景的新生力量交错竞争，打破了原来各占一方的局面，市场份额的切分方式发生了转变，于是价格竞争突出，行业佣金触底并向成本线逼近，业务规模和通道费率都面临下行压力。

        时至今日，经纪业务仍然具备极强的生命力，只是从可持续发展的角度来看，它遇到了商业模式上的瓶颈。这需要解决两方面的问题：一是原有商业模式有待改造和扩充;二是原先的业务质量和业务效率不高。顺着这两条逻辑，行业和监管都在共同探索新的出路。

        对于经营机构，传统经纪的转型涵盖很多议题，其中既包括目标客群的再定位、服务和收费模式的变化、经纪内部收入结构的再平衡，也包括管理决策机制的变化。机构经纪业务、产品配置和综合财富管理的探索，都是题中之意。行业监管层面，新的规则正在酝酿，监管层有意推动证券经纪业务差异化经营，并逐步引入主经纪商业务机制等。这些受监管认可的业务形态上的突破，将为行业继续探索新的商业模式打开空间。

传统经营模式

无法匹配新的行业趋势

        从成熟市场的经验看，基于客户交易的传统经纪业务对于经营机构的收入贡献逐渐降低，但它本身并没有弱化，而是在庞大的体系中演变成为一项基础设施性质的功能。经纪业务依然贡献核心价值，需要改变的是它的经营方式。

        (一)传统经纪业务式微的关键原因

        1.从证券公司的角度看，单一的通道交易业务难以实现差异化定价

        经历了坐商、行商和网金三个时代，证券公司从被动获客到主动获客，积极性和参与度越来越高，但始终没有解决业务高度同质化的问题。这首先与前面提及的“增量市场”逻辑有关，经营机构没有充足的动力自我变革，后端对于客户的专业服务也不够;其次，未来商业模式的拓展也需要监管予以支持，允许多样化的服务模式、收费模式的存在。

        2.从投资者角度看，大量的投资者难以通过证券公司提供的交易工具、交易品种实现资产保值增值的目标

        对于多数家庭和个人投资者而言，参与资本市场的最终目标是实现资产的增长，但方式却千差万别。从整个投资流程看，一位投资者从产生投资想法，到决定资产配置比例，再到资金划付和交易的实现，证券公司受限于业务资质难以完整地参与整个过程，实现服务闭环。长期下来，会让投资者对于证券公司功能属性的看法产生偏差，认为只有高风险资产适合通过证券公司进行投资，从而形成一个负向的循环。

        3.更关键的原因在于证券类资产的高波动性，不能为投资者贡献稳定的回报

        过去的若干年，国内家庭资产以较高比例配置于地产，甚至不惜加大杠杆去投资。如果将地产看作一项投资品，那么它在过去的高回报是建立在这种资产的低波动特点之上，并且拥有较低成本的、通畅的融资渠道。两者相比，股票资产的长期回报其实很可观，可以反映一定时期内的经济增长和企业盈利，但它的波动很大，这会弱化投资者的持有体验，导致频繁择时、持有期较短，从而降低资产的长期回报率。

        判断一种商业模式是否成熟，可以观察整个链条上的所有参与者是否都有不同程度的获益，并且可持续地获益。以上三个因素相互作用，渐渐形成了证券公司与客户“双输”的局面，造成传统经纪业务的式微。

        (二)海外财富管理机构的经验和对比

        以摩根士丹利为代表的全能投行和以嘉信理财为代表的综合型财富管理机构，对国内证券公司的未来发展路径给予了不同维度的启示。这些机构财富管理业务的收入主要来源于客户资产，而国内证券公司的创收路径则多与证券市场行情和客户的交易有关。

        以摩根士丹利为例，其财富管理业务2018年的内部收入结构中，账户管理费占据一半以上，交易佣金和净利息各占两成左右，换言之，其与行情高度相关的收入仅占四成。相比之下，国内证券公司则有80%以上的业务与证券市场行情高度相关，即便是带有狭义财富管理性质的金融产品销售业务，也很难做到与市场表现弱相关。

        未来经纪业务市场由增量获取到存量竞争的格局将长期存在，证券公司的探索方向应是降低资产的高波动对于客户收益和经营成果的影响，找到更具可持续性的商业模式。

证券公司

应加快财富管理能力建设

        选择了财富管理业务这样一个新起点，证券公司便置身于一个更宽阔同时竞争也更加激烈的市场。如今标准化的金融产品越来越普及，形成具有竞争力的财富管理模式，已经成为各类金融机构共同的目标。证券公司应立足自身的独特优势，加快财富管理能力的建设。

        (一)在行动观念上，全面践行“以客户为中心”

        “以客户为中心”不是一句口号，而是财富管理的基本要求。在一个实现闭环的体系中，客户需求是触发业务的起点，也是评估一项业务成败的关键，它要求金融机构从头设计新的业务流程和运行机制，这一点并不容易做到。金融机构都摆脱不了盈利压力，而长期的转型势必是一个不断探索、反复试错的过程，这就要求我们在奔跑中调整姿势。

        “以客户为中心”的另一层含义在于，经营机构需要全面了解客户的投资意愿和投资偏好，对于不太理性的投资者，需要引导其优化投资模式，真正实现投资手段与投资目标的契合。在这个过程中，证券公司的角色与此前有所不同，应由原来的业务承接方或业务推介方转变为了解客户、引导客户者。

        (二)在业务布局上，构建买方视角的财富管理服务体系

        如果将财富管理看作是连接资金端与资产端的一项业务，好的财富管理就是尽可能减少其中的错配和摩擦成本，通过为客户提供优质、高效的产品和服务，去匹配他们的需求。

        绝大多数投资者进行投资的动机都是获得财富的增值，在过去，单一的、承诺兑付的预期收益型产品可以基本满足这样的需求。但在金融产品净值化趋势形成后，金融机构需要在资产获取、产品设计和销售配置环节体现更强的专业性，通过加强研究、利用组合配置帮助客户规避单一资产的高波动，提升资产的长期收益。

        应构建买方视角的财富管理服务体系。所谓买方视角，指的是证券公司从买方的角度，帮助客户进行投资方案的设计、投资工具的匹配和最终交易的实现，并以客户账户的实际收益作为衡量业务成效的标准。过去，证券公司内部的条线划分通常很清晰，研究、经纪、资管、投行等各司其职，而在买方业务的框架下，则需要在财富管理业务条线引入市场研究、产品评价等职能，以研究引领业务，协同调动资管、投行等资源，形成解决方案后通过销售服务、投资顾问等向下传导，最终将服务输送给客户，构建完整的财富管理服务体系。

        买方视角的另一面强调服务的定制。传统的金融服务遵循“二八原则”，八成的经营收入来自两成的客户，这决定了金融机构服务资源的分配。但如今在金融科技的支持下，服务于大众客户的多样化解决方案成为可能。嘉信理财一直以其广泛的投资顾问网络和高质量的私人财富顾问服务为业内称道，但同时它也没有放弃在智能投资顾问服务上的不断探索，甚至创设了按月订阅制的收费模式，让更多零售客户以简单易理解的方式接触到定制化投资服务。

        (三)在配套管理机制上，为专业能力和优质服务留出空间

        在以交易规模和通道费率为业绩驱动因素的传统经纪业务中，费率因素通常跟随行业趋势，因此对交易规模的追逐成了管理与考核中最重要的诉求。而在财富管理的框架下，专业能力、服务质量乃至客户账户的收益情况都至关重要，它关系到整个商业模式的可持续性。面向零售客户的财富管理是一个需要建立长期信任关系的过程，在考核、激励机制等方面不应过于短视，要为专业能力和优质服务留出空间。

        (四)平安证券财富管理实践

        在取得互联网转型先发优势的基础上，平安证券零售业务加大客户经营力度，努力从传统经纪业务向交易与投资并重的模式转型，贯彻“以客户为中心”的业务思想，并建立了以“科学投资”为基本理念的客户服务体系和以“买方服务”为行动指南的财富管理业务执行体系。此外，公司注重运用金融科技手段，帮助客户解析账户收益和风险来源，并辅以投资者教育和专业投顾服务，着眼长期，改善客户的投资行为模式，力求实现资产的长期增值。

        平安证券在2018年推出了科学投顾业务，初期以股票类为核心，逐步扩展到全品类的金融产品和投资工具，为客户提供覆盖投前账户分析、投中股票及产品综合配置建议、投后账户管理的全流程服务。一年来，科学投顾已服务4万多名签约客户，管理资产超过200亿元，客户产品配置渗透率提升明显，账户综合收益有所增强，全账户服务模式经营效果逐步显现。

结语

        经纪业务与财富管理是两种可以兼容的商业模式，并不必然存在转型与被转型的关系。证券公司可以通过改善经纪业务的传统经营方式实现更高的经营质量和经营效率，同时也应努力培养财富管理能力，树立长期品牌。财富管理模式的成功与否，最终需要靠客户的账户来检验，优质的财富管理将会增加居民财富，让更多人实实在在地受益于经济增长。

        作者简介

        何之江，山东大学硕士，现任平安证券股份有限公司董事长，执行委员会主任委员、总经理兼首席执行官、财务负责人。曾任中国银行纽约分行资金部高级交易员、中国银行法兰克福分行资金部经理、招商银行总行资金交易部副总经理、平安银行总行首席资金执行官兼执委会委员、浙江稠州商业银行总行行长、平安银行总行行长特别助理、平安银行总行副行长等职务。

《电鳗快报》