怎样度过房地产业目前的寒冬，正在考验禹洲地产(01628.HK)管理层的智慧。

        眼下，禹州地产正面临着融资和利息费用持续高企、毛利率下降的挑战。特别是2019年以来，房地产市场降温明显，对三四线城市房地产成交量影响更大。作为区域型地产商，禹洲地产难逃被猛烈冲击的命运。

        左手还债右手融资

        虽然听上去名字依然陌生，但禹州集团1994年已经在厦门创办。禹州地产在香港已经上市10年，但股价只于去年达到历史高点5.17元，目前(2019年11月11日)仅为3.490元。

        今年香港市场整体表现较好，而禹州地产股价却自行下滑过多。显然，市场和投资者一定发现了禹州地产一些破绽，纷纷用脚投票。

        实际上，近期有关禹洲地产融资和还债的事项愈发增多。

        11月7日，禹洲地产对于2021年到期票据II的要约收购事项终于有了结果。公司将购回2021年到期票据(年利率7.9%)本金总额约2.73亿美元。收购完成后，尚有未偿还票据本金总额3.53亿美元。

        截图来源：公司公告

        这个收购额，出乎市场意料。

        就在两周前(今年10月24日)，禹洲地产公布对这次要约收购最高可接受金额是3.5亿美元(总金额6.25亿美元)。现在实际购买了2.73亿美元，低于此前公告上限。

        同样是在10月24日，禹洲地产公布了与中银国际、摩根士丹利、摩根大通、禹洲金控等机构订立的购买协议，公司将发行本金总额为5亿美元的票据，年利率8.375%。扣除包销佣金及其它开支后，公司拟将所得款项净额4.93亿美元，用于将于一年内到期的现有中长期境外债务再融资，当然，资金使用方向也可能变更。

        看上去有点乱乎，这一手还钱一手借钱是在干嘛?一位不愿具名的研究员告诉《全球财说》：将两份公告结合来看，这一还一借的时间如此接近，新发行的5亿美元又明显高于“最高要约可接受3.5亿美元”，不能排除公司“借新账，还旧账”的可能。

        研究员说的相对委婉，用的词是“不排除”，实际上是怎么回事，明眼人一看就懂。而对于利息成本，研究员提醒的十分明确：“公司新融资的利息是8.375%，高于收购的利息7.9%，融资利息成本在提高。”

        其实，比融资成本提高更严峻的是，公司的负债总额也在走高。

        利息成本走高毛利率却下降

        从2017年到现在，禹洲地产有息负债总额、支付的融资成本，都在不断增加。

        据禹洲地产半年报及年报披露，2017年12月、2018年6月、2018年12月及2019年6月，公司的银行及其它贷款、公司债券以及优先票据余额等有息负债的余额大幅增加，分别是人民币(以下同)276亿元、365亿元、436亿元和555亿元。

        显然，禹州地产各半年度内增加的有息负债额越来越大。

        如果融资利息成本下降，尚能抵消一些有息负债额增加的压力，融资所支付的利息总费用也可能降低。

        但现实恰恰相反，融资利息成本也在增加。据禹洲地产半年报及年报披露，2017年、2018年、2019年上半年公司融资利率分别是6.02%、7.23%、7.47%。

        据公司年报披露， 2018年，公司为支付“银行贷款、其它贷款、公司债券及优先票据的利息”是31亿元，同比增长79%。

        截图来源：禹洲地产2018年报

        这一压力今年继续升高。2019年上半年，公司“银行贷款、其它贷款、公司债券及优先票据的利息”同比增长39%，从去年上半年的11.75亿元高出不少，升至16.39亿元。

        截图来源：禹洲地产2019半年报

        费用在增加，赚钱能力变化态势又如何?如果赚钱能力大幅提升，尚能减轻借债越来越多的压力。

        毛利率最能体现赚钱能力的高低，数据显示，禹州地产这方面的能力却在下降。

        据据禹洲地产半年报及年报披露，2017年、2018年、2019年上半年，公司的整体毛利率分别是35.4%、30.72%、27%。下滑态势明显。

        对于毛利率下降，在2019年半年报中，公司解释称，“主要是由于期内交付项目的产品结构发生变化所致”。怎样的结构变化，从报表中不易找到，公司并未明示。但从近期销售单价中，能看到禹洲地产销售商品房单价在下降，导致公司从每平米商品房销售中获得收入在减少。

        从禹州地产每月公布一次的销售数据能看出，从2018年11月以来，禹洲地产销售商品房平均单价一直不高，每平方米价格在1.4万元至1.6万元之间，与2017年时的2万元左右相比，下降明显。

        面对上述一系列问题，禹洲地产有何降低负债、提升盈利的预案?有何办法夯实公司基本面，更好回报投资者?《全球财务》联系禹州地产寻求答案，但公司方面无言以答。

        当然，禹洲地产的销售数据总额看上去还行。2019年前10个月，公司实现累计销售为581亿元，同比增长45%，这个增长幅度还不错，但由于销售单价下滑等诸多原因，禹州地产能否借此实现“逆袭”尚未可知，《全球财说》将对此继续关注。

        责任编辑：陈悠然 SF104

《电鳗快报》