11月21日，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤(06186)业绩存疑，其利润率远高于国内和国际同行，且有可能伪造现金流。随后中国飞鹤董事长冷友斌针对GMT Research做空一事发表内部信，其表示，GMT Research对中国飞鹤的指控毫无根据、恶意中伤，不仅严重误导投资者，伤害了中国飞鹤品牌，更伤害了中国乳业，对此坚决不能容忍，公司将保留付诸法律的权利。一时间双方多空对决成为各界关注焦点。

        飞鹤对GMT做空报告的回应显示其财务造假概率很小。外资沽空机构的错误判断可能是因为其对中国下沉市场的“力量”缺乏了解，但是飞鹤的经销商网络也存在一些疑问。以下为详细内容。

Part1：事出反常必有妖？ 飞鹤的逆袭之路让GMT难以理解

        查阅GMT做空报告全文，该报告对飞鹤的质疑主要集中在以下几个方面：

一，飞鹤业绩优秀且手握大笔现金，但是历史缺乏分红，因此其手中现金可能是造假。

        GMT认为，短短几年时间，中国飞鹤从一家普通的婴幼儿配方奶粉生产商，发展成为高端市场的领军企业，拥有极为出色的营收增速和高利润，手握大量现金。但是历史上飞鹤一直未能派发股息。GMT怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。

简言之，GMT认为飞鹤造假手段就像康美及康得新，直接伪造现金存款。

目前飞鹤自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。GMT认为如果一家公司存在虚报收入的行为，由此产生的利润必须隐藏在资产负债表的某个地方。对于中国企业来说，这通常体现在现金或相关余额里面。

        随后飞鹤给出的澄清报告称：本公司2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的历史财务资料均经外部独立核数师安永会计师事务所审计，并出具无保留意见的审计报告。联席保荐人已对招股章程披露的本公司的财务信息进行过独立的尽职调查。本公司亦已经取得中国境内主要合作银行关于本公司2019年9月30日于该等银行帐户的人民币银行存款馀额出具的证明(‘现金状况证明’)，其中人民币银行存款余额超过人民币2亿元的如下，表明本公司的现金状况良好。

        从上表可以看出飞鹤现金余额高达82.3亿左右，而且分别存放在建设银行(7.170,-0.05,-0.69%)、中国银行(3.660,0.00,0.00%)、浙商银行(4.730,-0.01,-0.21%)等。同时飞鹤还强调自身财务数据均经四大之一的安永会计事务所审计且出具无保留意见审计报告。此外，飞鹤还称公司有两个董事成员来自第二大股东摩根斯坦利，也参与到公司管理当中，有较多的国际机构与飞鹤合作，因此公司披露的信息是可信的。

飞鹤展现的证据说明其现金造假概率极小，GMT对其沽空的最致命指控基本可以证明不实。

        回顾两康现金造假，康美根本未公布其存款银行明细，直接公告其“会计差错”，而康得新现金则是都存于北京银行(5.570,0.00,0.00%)，通过账户归集的手段造假。但是让银行配合上市公司现金造假必然有难度，因此康得新现金集中存放在北京银行。换句话说有现金造假动机的上市公司存款可能是集中的，而非飞鹤这样的做法，把钱存放在多家国有大行。毕竟中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行、中国工商银行(5.860,-0.02,-0.34%)和安永联合起来为飞鹤现金造假背书的可能性微乎其微。

        此外，中国飞鹤取得了国家税务机关出具的纳税证明，纳税证明显示2018年度及2019年1-6月，中国飞鹤的纳税总额(包括企业所得税、流转税等)分别为约20亿元和14亿元人民币。而且飞鹤位于齐齐哈尔市的附属公司整体上为齐齐哈尔市A类信用等级纳税人，依法缴纳税款数额位居齐齐哈尔市第一。对此，中国飞鹤认为，国家税务机关提供的纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。

二，GMT认为飞鹤IPO的真正意图是将筹集的资金用于派发股息。

        GMT表示飞鹤已经部分准备了10%的预扣税，即用于将在中国内地的利润转向海外的汇款。这笔款项记入其资产负债表上的3.51亿元人民币延期纳税科目，而另有4.72亿元人民币的潜在纳税责任尚未得到认可。此外，该公司似乎不会有任何资金被转移到海外支付股息。招股说明书显示“特别股息派发不会对我们有任何实质性的税收影响”。这有点模棱两可，但这表明股息不会导致支付任何预扣税。因此，GMT的结论是飞鹤IPO筹集的资金将用于派发股息。

        其实这一质疑也是对飞鹤现金流问题质疑的延伸，因为财报显示拥有充沛现金的飞鹤，有息负债却在不断攀升，从2016年的5.6亿元增长到2019年上半年末的29.6亿元，三年不到，增长了超4倍，有点像所谓的“大存大贷”。

        而中国飞鹤在11月22日上午召开的投资者电话会议中对此回应称：公司过去派息较少是为了公司能够保持持续成长而选择了再投资于公司，所以董事会决定不在当时派发股息。而公司选择增加负债来派息则是因为给境外投资者直接支付股息要扣税(中国将征收10%的预扣税)，不划算，不如直接在国外借款付股息，因为借款利率低于预扣税率。这也能解释资产负债表上有足够的现金，但飞鹤之前选择通过负债来支付30亿港元股息。

        此外飞鹤还称：公司计划上市后未来每个财政年度向股东分派不少于30%的净利润，视公司的未来投资计划而定。该股息政策亦代表董事会对本集团未来现金流及现金状况的信心。目前该股息政策并无任何变动。

总而言之，飞鹤回应显示公司负债发股息是考虑到税务筹划的因素，并不存在GMT猜测的用IPO筹集的资金派发股息。

三，飞鹤的营业利润率处于行业较高水平，源于其向高端市场转型，而GMT认为高利润率加上分红不足符合欺诈特征。

        根据财务报表，飞鹤2018财年营业利润率为26%，生产资产回报率(定义为固定资产加上库存)为165%，位列市场前5%。而2012财年，公司当时的利润率仅为平均水平。在短短几年内，飞鹤成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。

        2016至2018财年，飞鹤收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高端产品星飞帆(AstroBaby)的销售增长，2016年星飞帆的收益仅为7.11亿元，到2018年底星飞帆系列收益已经增长至51.08亿元，该产品在短短两年内增长了七倍。该产品于2010年推出，但直到2017财年才真正起飞，销售额增长了245%，随后在2018财年增长了一倍多，在2019年上半年其长明显放缓至33%。

        据飞鹤的招股书显示，尽管出生率不断下降，但从2014年至2018年，中国婴幼儿配方奶粉市场仍以每年11%的速度增长。在此期间，超高端产品的年增长率甚至达到了40%，而高端产品的年增长率为21%，普通产品的年增长率仅为5%。尽管如此，普通婴儿配方奶粉仍占整个市场的近三分之二(约62%)，而超高端配方奶粉仅占17%。

        因此，飞鹤在这段时间内，在超高端类产品的分类中表现出色(CAGR108%)，在高端类产品的分类中则表现较好(CAGR15%)，在普通产品分类中表现一般(CAGR5%)。

        2018财年中，超高端占飞鹤婴幼儿配方奶粉销售额的59%(几乎全部为星飞帆)，而普通婴幼儿配方奶粉仅占28%，高端婴幼儿配方奶粉仅占13%。相比之下，四年前，普通婴幼儿配方奶粉仍占销售额的68%，而超高端婴幼儿配方奶粉仅占10%。

        星飞帆的售价约是普通婴幼儿配方奶粉的两倍，而且利润率要高得多，财报显示星飞帆”2018年的毛利率高达79%。销售结构的转变也让飞鹤的整体毛利率从2014财年的49%涨至过去12个月的68%。

        GMT称：与中国同行相比，飞鹤的毛利率较高，但仅略高于H&H国际控股(合生元奶粉)，后者2018财年的毛利率为67%。飞鹤的营业利润率高达约30%，却明显高于国内所有同行;过去12个月中除去补贴，在2019年上半年中高达36%。大部分国际同行的营业利润率也要低得多，包括婴幼儿配方奶粉在内的部门的营业利润率通常都是在20-25%。

简言之，GMT认为飞鹤转型时间太短，增长速度太快，营业利润率过高。

        对于此项质疑，中国飞鹤方面认为，公司早已看到中国超高端市场的发展趋势，2010年就开始推出新配方产品，2010-2015年，Astrobaby(星飞帆)开始快速增长，目前高端产品已经占到公司销售额的70%以上。中期儿童支出的增加、对产品质量和安全的更多关注，以及越来越多受过教育的父母对优质婴幼儿配方奶粉的需求，均令飞鹤得益于高端化趋势，从而毛利率得以提升。公司认为，中国消费升级在持续，飞鹤作为行业龙头将从中受益，一定可以获得更高市场份额。未来将逐步推出新的有机产品和羊奶产品，毛利率都很高，可以帮助稳定毛利率，公司的利润率也会保持在较高水平。

四，GMT还分析了公司销售及研发费用，认为公司竞争力不足。

        在2014至2018财年期间，飞鹤的销售和分销费用大幅增加，2018财年占营收的35%。公司表示，费用增加的原因是更高的广告和促销费用。2019财年上半年销售和分销费用有所下降，这主要是由于广告支出的减少。飞鹤的费用支出与同行表现大体一致：例如在2018财年，H&H国际控股(合生元奶粉)的销售和分销费用约占收入的37%。

        公司每年三成左右的收入都要用于销售，2016年至2019年上半年，飞鹤销售费用分别为13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元、38.18亿元，销售费用率分别为36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。因此公司高速的应收增长可能是靠营销拉起的，”增长“已有，”留存“还需观察。不过较高的销售费用率似乎也是消费品行业惯例。

GMT还指出2010财年，飞鹤推出星飞帆产品时，仅花费16.9万美元用于研发（前一年为6.6万美元），聘请了8名质量控制技术人员。

研发方面，2016年公司研发投入仅为1281万元，2017财年仅为1471万元人民币。只有在研发支出增长至1.09亿元人民币(约占销售额的1%)的2018财年，研发支出才变得有意义。然而，这与它的一些跨国竞争对手相比就相形见绌了。例如，总部位于美国的美赞臣(MeadJohnson)在被利洁时(ReckittBenckiser)收购之前，每年的研发支出约为1亿美元。考虑到公司销售费用和研发支出情况，GMT认为公司竞争力不足。

Part2：业绩好到不真实？下沉市场的“力量”还是经销网络的问题？

        11月13日，飞鹤登陆港交所。此次IPO定价7.5亿港元，位于指导区间的下限。在上市首日即遭遇破发，即便如此，公司股价依旧“跌跌不休”。短短一周内，飞鹤股价最低触及6.26元，市值最多曾下跌近100亿港元。截至11月26日收盘，飞鹤股价反弹至6.93港元/每股，市值为619亿港元，相比上市之初的670亿港元跌幅近50亿港币。公司股价的跌幅显示市场似乎也对公司不够认可。

        而GMT对公司的做空报告某种程度上也是市场的普遍担心，飞鹤似乎业绩好到不真实。2016至2018财年，飞鹤收入由37亿增长至104亿，税前利润由4.9亿增长至31.9亿。单品方面，2016年星飞帆的收益仅为7.11亿元，到2018年底星飞帆系列收益已经增长至51.08亿元，复合年增长率高达168.0%，该产品在短短两年内增长了7倍。

        查阅飞鹤招股书，飞鹤的超高速成长似乎是因为其下沉市场的策略。此外，考虑到飞鹤近七成销售额是由经销商网络完成，截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底六个月经销商产生收益分别占总收益的77.6%、76.7%、67.5%及69.8%。因此经销商网络也是关注的重点。

        那么公司是否“下沉”到位了?公司超快速的增长是否有可能是因为公司向经销商网络“压货”从而做好上市业绩?带着疑问，我们重点研究了飞鹤的下沉战略以及经销商网络。

飞鹤招股书中称：自二零一六年以来，我们的战略重点即放在建立品牌知名度和提高下线城市（三四线城市）的普及率方面。

        飞鹤选择下沉的战略显然是正确的，因为下线城市婴幼儿配方奶粉市场按零售销售价值计佔整体市场的大多数，且下线城市的零售销售价值由二零一四年至二零一八年亦经历快速增长。下图载列分别于二零一四年、二零一八年及二零二三年按城市等级划分的中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值：

        飞鹤招股书称其在下线城市设有强大网络，同时于过去几年扩大了在一线和二线城市的据点：截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飞鹤的经销商及零售商覆盖的销售点总数分别超过58，000个、67，000个、90，000个及109，000个，复合年增长率超过25.0%。考虑到飞鹤还公布了截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飞鹤还分别向735名、631名、674名及668名零售商出售产品，覆盖超过9，000个、10，000个、19，000个及24，000个销售点。考虑到公司公布的数据中2019年上半年经销商维护零售点数量和零售商维护零售点数量之和与公司披露总销售点数量一致，倒推出2016-2019年上半年三年一期公司由1551名、1332名、1328名、1228名经销商覆盖的零售点约为：49，000个、57，000个、71，000个和85，000个。

也就是说2016年，飞鹤平均每个经销商维护31.6个零售点。而2019年上半年平均每个经销商维护69个零售点。单个经销商维护零售点翻倍，考虑到飞鹤的经销商存在淘汰机制，那么合理的猜想是可能飞鹤在过去几年不断优化，飞鹤选择了实力更强规模更大的经销商，而规模更大经销商往往对应着有更多的注册资本。也就是说飞鹤经销商中注册资本更高的经销商占比可能会更大。

2016年注册资金低于50万的经销商平均每家产生销售额为148.8万，而2018年注册资金低于50万的经销商平均每家产生销售额为426.8万。

但是查阅相关明细发现并非如此：2016年至今，相比单经销商维护零售点数量的翻倍，飞鹤经销商网络结构却变化不大。2016年公司经销商中注册资本不超过50万的有1205家，产生销售额占全体经销商的62.1%，占经销商数量的77%。2019年上半年注册资本不超过50万的有889家，产生销售额占全体经销商的59.3%，占经销商数量的72%。

        不过上述疑问也有可能是因为飞鹤的经销商多为中小企业，因此就算销售额翻倍增长，维护销售点亦翻倍增长，也不会对公司注册资金进行变动。

        同时我们注意到飞鹤有大量经销商属于非公司实体，对此飞鹤亦特意解释称：根据弗若斯特沙利文报告，非公司实体在中国下线城市担任婴幼儿配方奶粉经销商乃为惯例，尤其是部分主要针对下线城市的国内婴幼儿配方奶粉企业。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飞鹤非公司实体的经销商产生的收益分别占同期经销商产生的总收益的35.6%、33.4%、33.2%及32.4%。

        飞鹤还称：向十大非公司实体经销商的销售额少于各年或期内(包括往绩记录期间)飞鹤总收益的4.0%，而向该等非公司实体经销商各自的销售额少于各年或期内(包括往绩记录期间)飞鹤总收益的1.0%。根据弗若斯特沙利文报告，该等非公司实体亦能维持稳定的业务及产生重大收益，原因为彼等已于山东及河南等省份的许多下线城市及农村地区建立销售网络，而此等地区人口密集，且大型超市连锁店相对较少导致对非公司实体经销商的需求旺盛。此外，非公司实体的拥有人通常享有较公司实体所享有更优惠的税率。

排名第一的非公司实体经销商竟可以维护574个销售点。考虑到相关行业报告称这些非公司实体主要集中在山东及河南等省份的许多下线城市及农村地区，飞鹤与大量这些非公司实体的合作足以说明其开发下沉市场之力度。

不过查阅相关明细发现，

但另外一方面，这些非公司实体经销商维护销售点众多，产生效益巨大（占同期经销商产生的总收益的30%+），但却并未注册公司，可能有避税的考虑，其运作是否合规呢？

        飞鹤还介绍了经销商毋须独家经销其的产品，许多经销商亦从事其他食品产品及零售产品的经销。飞鹤的经销商为注册资金介乎人民币4000元至人民币23亿元的企业，以及非公司实体。于每一名经销商所产生的收益介乎约人民币4000元至超过人民币8千万元。一般而言，经销商向母婴专卖店、超市及大型超市销售产品。

根据飞鹤在招股书中公布的存货管理政策，飞鹤并不存在向经销商压货从而做高营收的情况。

在另外一个比较重要的压货问题上，飞鹤称2018年度及截至2019年六月底六个月期间，线下客户的存货周转天数分别约为73.4天及58.5天。为了防止库存积累，

        飞鹤于2016年下半年于DRP系统中推出条形码扫描功能，并开始要求经销商切换至此新的条形码扫描功能，以追踪产品，并接收有关客户库存水平的自动生成信息，从而降低劳工成本和收集该等信息的人为错误风险。根据与客户签订的合约，产品经销到零售销售点之前须经过扫描，从而使公司可监测及追踪库存，防止存货积压。

存货水平于往绩记录期间保持相对稳定水平，且飞鹤并未遇到任何存货积压的情况。

飞鹤称公司透过多项措施防止经销商积压存货，包括(i)每月检讨经销商之存货及销售业绩;(ii)要求经销商于交货前对产品付款;及(iii)对经销商的存货进行现场检查。公司指派省级及市级经理涵盖销售产品的地区。要求市级经理每月检查所有经销商。由于飞鹤指派省级经理到中国大部分省份，且飞鹤的市级经理驻守于当地城市或地区并能够定期检查该地区的所有经销商，公司的现场检查可涵盖大部分经销商的存货水平。飞鹤的审计部门亦定期对经销商的存货水平进行现场检查，从财务角度显示每年存货水平呈现不稳定迹象。此外，飞鹤并未对经销商施加最低购买量规定。倘发现经销商的存货大幅高于每月的采购量，会减少或终止向其交货，以防止存货堆积。根据每月的存货检查情况、经销商的销售业绩及定期对经销商存货进行的现场检查，

        最后飞鹤还介绍了公司其他渠道策略：

        一，加强与母婴产品店联系。飞鹤认为行内母婴产品店渠道的重要性日益显著，故公司是与彼等企业建立伙伴关係的先驱者之一。至于规模较大的母婴产品店营运商(如孩子王及爱婴岛)，公司亦已投放专门的资源来发展和加强关係，务求缩小与终端消费者的差距。

        二，公司采取单层经销商网络，以更好实施经销商网络的管理。公司采用单层经销系统，经销商通常直接向零售销售点出售公司产品。单层经销系统使飞鹤能够在中国几乎所有省份销售产品，同时有效地管理产品经销体系。公司采纳在管理零售销售点方面具丰富经验并熟悉当地营商环境的经销商，使公司能够及时以符合成本效益的方式将产品交付到偏远地区的零售销售点，此将不会产生相当高的直接管理成本。飞鹤认为此单层经销系统令公司较使用多层经销系统的竞争对手更具竞争优势，例如可获得较高利润率且存货能见度更强并能控制终端产品销售。此外，飞鹤认为，单层经销系统令公司能够及时地直接自经销商处取得有关中国关键市场资料的第一手资料及反馈，从而能够较竞争对手更快地应对市场趋势变化。

        三，公司重视举办面对面研讨会，进行下沉市场开发。2018年，飞鹤举办了超过30万场面对面研讨会，包括超过5，500次‘妈妈的爱’研讨会，共有60多万人参加。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2018年前六个月和2019年前六个月，飞鹤的线下活动(主要包括面对面研讨会)开支分别为人民币2.3亿元、人民币4.4亿元、人民币8.65亿元、人民币1.99亿元及人民币1.54亿元。

综上所述，飞鹤在过往发展的历史上，并不重视研发投入，但却的确是搞渠道运营的一把好手。

《电鳗快报》