姚秋：大家下午好!非常高兴今天有机会跟大家分享一下我们对2020年债券市场的一些看法，以及我们对投资策略上的思考。

        回顾一下2019年的债市可以用四个字来形容，供需两旺，债券的供给量很大，需求量也很大。在这样一个市场里，往往会出现一个什么现象呢?债券收益率波动很大，但是恰恰相反，2019年债券收益率波动很小，这个波动区间最高的时候是4%左右，最低的时候是3.5%左右。这么小的区间，这么大的一个供给和需求，是什么原因造成的?我们觉得债券市场在不断回归理性，回归它所应该决定的因素基本面。

        我们看左下角这张图，中国从过去20年的经验来看，每一个经济周期其实都可以用政策的变动来解释。政策变动背后最主要的驱动力量还是货币，表现形式就是有效融资工具量的活动。我们用M2和社会融资规模两个指标来衡量，我们看基本上2—5年就会呈现一个规律性的波动。

        但是到2019年，这个波动变平了，全年的M2和社融波动都是很小的，相对于之前那些年百分之十几以上的社融，从绝对水平、从波动率上来讲，都是在变平的。

        但是过去的社融投放和M2，这些年高累积，产生不好的后果，就会形成杠杆率的累积。看右边的图，杠杆率在过去十年里上行速度非常快，上行的幅度达到了百分之百。杠杆率上行带来的结果是什么呢?经济增速仍然维持在6%以上。

        在过去30年里面，按季度算GDP的增速都是在6.4%以上，今年开始慢慢往下走。

        大家可能有一个问题，我们用这么高的杠杆率增长来维持经济增速不破6%到底值得不值得?我们这里不做价值判断，这也不是我们关注的领域。我们只用客观事实来展现一下两个直接不好的后果。

        过去五年，债券违约率不断上升，2014年违约只有5家，2019年59家，反映在信用利差水平达到了历史最高点，虽然从去年开始到今年有一个慢慢下行，但是信用利差仍然在创新高。

        第二个就是监管套利。监管套利非常严重，从2015—2018年这段时间，非标的金额不断上升，最高达到了20多万亿，2018年初开始不断下降，下降速度虽然不太快，但是跟它相伴随的活跃度更高的是P2P，2018年开始下降，这个下降趋势并没有结束，存量规模还很大。

        到目前这个阶段，我们看到经济处于比较艰难的阶段，增速在6%附近。不可以往下掉，因为掉下去之后有很多不好的后果，但是经济的结构还是比较差的。我们看右边的图，在GDP的贡献里面，工业在GDP占比是在不断下降的，建筑业占比在2009年之前是在缓慢下降的，但是到2010年之后，也就是最近十年，这个占比又被人为的拉了起来。什么原因?大家可能都知道，2009年四万亿的刺激，后面若干次基建的刺激。

        横向对比一下美国，美国在过去三四十年里面，制造业的占比是在缓慢下行，建筑业占比也在缓慢下行，中国的占比绝对比美国高很多，建筑业过去还是在上升。所以结构调节任重而道远，这两年确实在做一些好的改变，但是我觉得这种改变仅仅是一个开始，而不是结束。

        我们能不能让这种改变来得快一点，其实不可以，我们还必须把经济中的政策用好，起到保驾护航的作用。如果快一点的话，经济下行速度会非常快，而且负面影响会非常大。我们看到了PMI从业人员指数和城镇调查失业率状况来看，不是那么稳，再看研究生报考人数，最近四年来看每年都10%以上的增速，最近三年接近20%，这肯定不是一个好现象。

        人力资本在社会中的分配，我们觉得在未来有可能会有阶段性的下降。看下面这张图，这是中国的人均GDP和工资总额对比情况，过去十年工资总额高于GDP增速，但是后面我们觉得这个指标可能慢慢向下，GDP增速可能会比工资总额的增速略微快一点，这就比较接近美国的情况。上面的图是美国的情况。这个会说明什么呢?说明人力资本在财富分配中的比例慢慢变小，这对经济下行斜率的变化是有好处的。

        另外一个对变化有好处的就是财政收入在GDP中的占比，还是以中美对比来看一下这个情况。美国的财政收入占GDP20%以下，中国还是20%以上，所以我觉得减税降费也是一个开始，后面虽然难度很大，但是只要坚持做下去，对经济的长期发展一定是个好事。

        人力资本的占比下降，财政收入的占比下降，经济中的无限的融资需求不断被压降，这就会导致债券收益率也会随着这个时间慢慢地下，对权益市场股票收益率也会随时下降。所以我觉得对权益市场也是个好事。

        但是还有另外一个条件，就是相对总市值的变化，美股近十年为什么这么长远呢?就是它的相对总市值是在下降的，也就是说回购的金额大，企业上市的金额相对没那么大。

        再回到债券市场，我们看目前的债券市场收益率是在一个什么样的位置。基本上1—10年各个期限数据来衡量，都是处于一个历史的四分之一分位，我们觉得经济增速既然已经创新低，这个收益率水平跟随经济增速的水平创新低是大概率事件，但是短期很难预测，我们也很难说这个节奏到底怎么走。但是如果以3—7年的中期维度来看，我们看这个概率是很大的。

        货币政策一个重要的晴雨表就是资金面的变化状况。我们觉得量和价两方面来看，资金面对债市的影响变得更可预测更友好。央行很关注这个资金市场的松紧度，货币投放也能满足市场的合理需求。从价来看，MLF开始进入下行周期，下行斜率比较平缓的。

        2018、2019年另外一个对债券市场很高的一个变化，就是境外机构投资者对国内债市的增持，我们觉得后面像口行的债等等，都有望获得境外投资者的青睐。

        另外一个大家关注的就是信用违约状况，2018年开始违约不断地走高，未来能不能缓解?从这样一个数据来看，一等级信用债发行到期状况，看到在2022年之前，到期状况都不会显著的变少，2024年之前都还有很多。所以，我们觉得对一等级债券市场这种违约率不可能过于乐观的预期。

        转债市场从2018年下半年到目前抑制热度很高，但是我觉得这个市场里面投机的氛围是比较浓的。为什么这么讲呢?绝对的量跟对转债的需求相比，需求更大一些，以目前市场的转债市场为例，比较好的转债都在20%，30%的水平，转债价格已经接近了130元。我觉得这是一个轻度泡沫化的一个变化，未来我们会关注什么时候能压缩，如果能压缩到比较低的水平，可以用稍微大的窗口去等待。

        总结一下，我觉得债市的展望，就是资金面不会成为一个明显的利空因素。我觉得未来从央行货币政策套利的空间也没有那么大，之前比如说经济向好了，货币还很松，在这个里面找一个合力去挖掘机会，我觉得未来这种机会的挖掘不是那么容易。第二个就是经济脱离高速增长区间，经济基本面决定债券收益率中枢，阶段性事件冲击导致震荡，下行趋势中静态低收益品种可能成为长期赢家。第三是违约有序化常态化，未来高收益债市场慢慢形成。第四是外资对国内债券资产的青睐度有望进一步提升。

        落实到策略层面，来看这个图，我觉得债市两个比较平行的机会，一个是高等级债，另一个是高收益债。下面这个是利率债的走势，未来随着收益率不断地波动式下调，在收益率高点的时候，加大配置力度，低点的时候，适当降低一点配置力度，我觉得这是比较好的策略。2019年的时候，我们执行了这样一个策略，我觉得未来都是这样一个状况，大的机会在利率市场比较难把握，但是这种波段机会放长，把区间放大一点的话，还是能够捕捉到的。

        另外一个就是高收益债，整体收益水平再往上走的空间不是很大，但是违约率还有进一步上升的空间。所以我觉得在这里面可以用专门的产品去对接高收益债的市场。像我们平时大家耳熟能详的开放式的产品，或者是一年定开的产品就不适合投资高收益债，需要募集一些专门投资于高收益债的产品，在这种产品在市场上还没有出现之前，这个市场还是处于萌芽期或者培育期，但是这个市场我觉得未来一定是个大市场，大家在里面也一定大有可为。

        对于新华固收团队，我们一直执行的是固收+的策略，或者固收增强策略。过去两年，我们也是差中选优的策略，债的收益率下降了，股票看起来也没那么好，但是，除了股票债券之外，房地产变差的幅度更大，而其他的资产比如说P2P、非标大量的违约，所以我们觉得股票债权看起来相对更好一些。

        所以在这样一个策略之下，我们从股票纯债和转债三个方面找配置机会。当然在配置时一定要控制好总的风险敞口，在股票上我们放大敞口，债券上适当缩小敞口，这样整个组合在不利事件发生的时候，可能有尽量小的跌幅，而不至于发生不可承受的跌幅。

        具体在做的时候，我们会做一个小的分类，把每类资产进行进一步细化。比如对纯债类资产，我们会分成利率债和信用债，利率债里面也会分成国开、非国开、十年期、五年期里面。转债里面，我们也根据不同转债影响因子的不同做不同的分类。股票里面我们也会做分类。

        其实我们这种做法还是一个自上而下的投资，但是，自下而上的环节也不能缺，因为只有你适当做一些自下而上的研究，才能够有的放矢做自上而下。

        流程就是这样的，去做小类资产的分类，然后去做各种输入，变量的输入、预期收益率分布、相关性的矩阵，调整比例参数，各小类资产的比例参数，输出结果的执行，以及动态维护的过程，这就是我们一个总的框架。

        最后想借此机会对长期以来支持我们的机构投资者，对各位领导、各位同仁长期以来的支持表示由衷的感谢。因为我们这个团队也是一个比较新的团队，2016年成立，但是成立之后我们风格也比较明显，后面我们也会继续秉承这种风格，敏于研究，精于思考，为投资人提供优质服务，也希望各位投资人一如既往的支持。 谢谢大家!

《电鳗快报》