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        免疫诊断“风口”劲吹 三巨头哪家强?

        来源：阿尔法工场

        导语：迈瑞医疗、安图生物、迈克生物全面比对。

        都说医疗器械是我国医药行业未来重要的投资方向之一，这个板块也一直被视为“朝阳行业”。

        一方面是由于医疗器械的发展前景广阔，景气度非常高;另一方面，医疗器械受利空政策的影响比较小，不像仿制药领域受“带量采购”等政策的影响非常大。

        所以，医疗器械板块自然就成为了被投资者追捧的重要对象。

        而体外诊断(IVD)作为医疗器械的重要分支，在人口老龄化大背景、医疗服务需求的增长以及国产替代大趋势等因素的推动下发展非常快。

        根据数据统计显示，2014年我国体外诊断市场规模仅有31.10亿美元，2018年已经达到63.35亿美元，四年间的年均复合增长率高达19.47%，远远超过全球市场平均水平，并且预计2020年我国体外诊断市场规模将超过80亿美元，增长速度也远超我国医药行业的平均水平。

        可以说，IVD已经成为了医疗器械投资的优质赛道。其中，免疫诊断在化学发光等主流检测技术的引领下，发展速度非常快，目前已经成为IVD行业市场份额占比最大的细分领域，是名副其实的“风口”。

        所谓“投资就是投趋势”，在医疗器械板块安全边际高以及未来国产替代趋势的加持下，我们来深入探究一下免疫诊断行业的发展现状以及重点上市公司分析。

        01 我国免疫诊断行业的发展现状

        免疫诊断的基本原理是应用免疫学技术，即抗原与抗体的特异性结合来诊断病原体，主要涵盖病毒和血源检查、肝炎检测、性病监测(HIV等)、肿瘤检测等领域。

        目前，已经衍生出了各种不同的免疫诊断方法，拥有胶体金、酶联免疫和化学发光三种技术。其中化学发光是免疫诊断领域的主流技术，也是国际发展的趋势。它具有线性范围宽、灵敏度高。特异性强、自动化程度高、检测速度快、不受样本数量影响、试剂质量稳定等优点。

        目前，化学发光技术在免疫诊断的占比超过了75%，而国外的占比高达95%。正是因为化学发光技术的优势非常大，所以预计未来会进一步替代酶联免疫技术。

        根据数据统计，我国化学发光市场的有效容量达到200亿元左右，可见其发展空间非常大。由于三甲医院对准确性要求高，且样本数量巨大，检测项目众多等需求，使其成为了跨国医药巨头争相哄抢的主要客户。

        同时，因为化学发光市场的技术壁垒较高，并且又是封闭性系统(即同一厂家的仪器和试剂必须配套使用)，因而对具备强大竞争力的能够提供丰富试剂的仪器制造商要求非常高。所以，具有强大研发能力和技术实力的跨国药企就拥有了巨大的优势。

        目前，国内化学发光市场90%以上被外资占有，基本被以罗氏、雅培、贝克曼(丹纳赫)、西门子等外资巨头垄断。其中，罗氏在中国化学发光市场占有率为47%，雅培为26%、丹纳赫为15%，西门子约为6%。

        从渠道上看，三级医院基本被进口产品所垄断，再加上化学发光封闭式的特性，需要仪器和试剂需要捆绑销售，这就使国外厂商赚取了试剂持续销售的高额利润。

        反过来，国内从事化学发光的医药公司主要集中在二级医院及以下市场，主要是因为这些客户对样本数量相对较少，并且无法承担使用进口仪器试剂的昂贵费用，所以跨国巨头不能大规模的进入，也就成为了我国药企的“蓝海市场”。

        不过，随着我国化学发光技术的不断进步，最近几年涌现出了很多具有代表性的公司。

        自新三板上市公司深圳新产业工程在2011年率先推出了国产全自动磁微粒化学发光仪之后，迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等A股上市公司也凭借着强大的技术实力成为了免疫诊断领域的佼佼者。尤其是在分级诊疗和区域检验中心等利好政策的刺激下，国产替代是化学发光行业的发展方向。

        那么，究竟哪家公司能够成为被投资者追捧的优秀标的?就是接下来我们要深入研究和分析的。

        02 免疫诊断三巨头的简述

        说起迈瑞医疗(SZ：300760)，大家都不陌生，一家从美股退市的“海归”公司。最初由徐航、李西廷、成明和三人于1991年在深圳成立，刚开始以“代理+自研”为经营模式，后来在1997年引入风投华登国际资本投资之后，选择走上自主研发之路。

        经过几年的发展，终于在2000年走出了国门，并且在2006年登陆纽交所，成为中国首家海外上市的医疗设备企业。

        上市融资后大举进行并购，并且全面铺开海内外销售渠道。最终凭借其巨大的性价比优势，如今发展成为中国最大的医疗器械公司。

        早在2015年，迈瑞营收80亿，是全球前50家医疗器械公司中唯一的中国公司。不过，由于估值的问题，迈瑞2016年从美股退市，并且在2018年10月16日在A股上市，创造了创业板有史以来最大IPO纪录。

        截止现在，迈瑞医疗的总市值已经达到2164亿元，仅次于创业板“一哥”宁德时代。

        迈瑞医疗的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线。目前，在中国超过30个省市自治区设有分公司，境外拥有40家子公司。全球员工近万人，其中研发人员占比超过20%，外籍员工超过12%，来自全球30多个国家及地区，形成了庞大的全球研发、营销和服务网络。

        迈瑞医疗的产品及解决方案，点击看大图 来源：公司官网

        除了三大产品领域之外，迈瑞医疗也在培育微创外科领域业务，目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等。截止现在，公司的产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。

        在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、中国人民解放军总医院等。在国际市场，与美国、英国、德国等国家的医疗机构长期合作。

        安图生物(SH：603658)，创立于1998年，总部位于河南郑州。相对于龙头迈瑞医疗丰富的产品线，安图则主要专注于体外诊断试剂和仪器的研发、生产和销售。目前主要有四类核心生产线：

        (点击看大图)

        截至目前，公司的产品涵盖免疫、微生物、生化等检测领域，同时也在布局分子检测等领域，主要产品包括免疫类诊断试剂、微生物检测试剂、生化检测试剂、化学发光免疫分析仪、酶标仪、联检分析仪、洗板机、全自动化学发光测定仪等，能够为医学实验室提供全面的产品解决方案和整体服务。

        公司于2016年9月1日在上交所挂牌上市，是国内第一家在主板上市的体外诊断生产企业。

        始创于1994年的迈克生物(SZ：300463)，总部位于四川省成都市，于2015年5月28日在创业板上市。公司的主营业务为自主研发、生产和销售体外诊断产品以及代理销售国外知名品牌的体外诊断产品，并且已经完成从生物原材料、医学实验室产品到专业化服务的全产业链发展布局。

        现阶段公司通过代理国外如日立、希森美康、碧迪、雅培、生物梅里埃等知名体外诊断品牌优势产品或与之开展战略合作等方式，自主产品和代理产品互为补充，可以满足医学实验室90%以上的需求。目前，公司的自主产品涵盖生化诊断、免疫诊断、快速检测(POCT)、血液诊断、分子诊断、病理、原材料等技术平台。

        由此可见，公司的体外诊断产品品种非常丰富。其中，公司的化学发光产品已经拥有超过40个项目，产品涵盖传染病、肿瘤标志、甲状腺功能类、生殖激素、优生四项等。

        03 免疫诊断公司的基本面分析

        那么，我们先来看下安图生物、迈克生物和迈瑞医疗从2014年以来的总营收额净利润及其增速对比情况：

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        从纵向分析的角度来看，迈瑞医疗2018年的总营收137.53亿元，同比增长23.09%，净利润37.19亿元，同比增长43.65%。从总营收和净利润的同比增长率数据可以看到，迈瑞医疗在三条主要产品线均衡发展的情况下，保持着较为平稳的增长速度。

        一方面是由于迈瑞医疗的产品涵盖了不止体外诊断一项业务。而且，从业务的区域分布来看，公司在国内销售的营收占比达到56.69%，其次是除北美、欧洲、拉美之外的其他地区，全球化的营销网络布局，使得迈瑞作为我国医疗器械的龙头其总营收非常高。

        同时，我们也能看到迈瑞医疗的净利润增速远高于总营收增速。2014-2018年这五年间迈瑞医疗的净利润年均复合增长率为22.29%，而总营收的年均复合增长率仅有11.91%。由此可知，公司的盈利能力非常强。

        其次是迈克生物(SZ：300463)，2018年的总营收为26.85亿元，同比增长36.31%，净利润4.45亿元，同比增长43.65%。而安图生物2018年的总营收和净利润分别为19.3亿元、5.63亿元，同比增速分别为：37.82%、25.98%。

        自2014年以来，两家公司的总营收和净利润同比增速都保持着平稳的增长。其中，在体外诊断产品线丰富的加持下，截止2019年上半年，迈克生物的自主产品用户已经覆盖全国六千余家各级医院，二级和三级医院产品覆盖率分别达到35%和50%。

        不过，如果我们从横向对比分析来看，虽然迈克生物的总营收一直比安图生物多，但是从2015年开始，后者的净利润却比前者多。这就说明尽管两家公司同样是以体外诊断业务为主营业务，尽管迈克生物的产品线比安图生物更丰富，但是盈利能力却比后者弱。

        从五年间的年均复合增长率来看，迈克生物和安图生物的总营收CAGR为23.49%、27.94%，净利润CAGR为14.51%、22.04%。归其原因，主要在于安图实施的是“集中化战略”和“成本领先战略”。

        一方面只专注体外诊断领域的免疫诊断、微生物和生化诊断其中三项业务，把有限的精力集中在公司的“能力圈”业务上。

        另一方面，就是主攻大型二级医院，再以技术成熟、价格低廉的优势在二级及以下医疗机构实现覆盖，甚至还免费投放发光仪器，这样就可以降低医院成本，因此更容易被医院接受。

        截至2018年12月31日，公司产品已进入二级医院及以上终端用户 5000多家，其中三级医院1503家，占全国三级医院总量的60.17%。从中可以看出，之所以安图生物能够成为体外诊断领域的头部公司之一，正是来自于出色的销售战略布局。

        为什么会出现这样的情况呢?我们来看下这三家公司的盈利能力对比情况。

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        2014-2018年，三家公司中安图生物的整体销售净利率和毛利率都是最高的，其中毛利率高达66%以上，其次是迈瑞医疗，从2015年开始公司的净利率在逐步提升，毛利率也在65%左右。净利率和毛利率最低就是迈克生物，分别只有20%和52%。

        从这里就可以看出，为什么最近几年安图生物的盈利能力能够比其他两家公司好。主要是因为安图生物是以占总营收86%的试剂类项目为主要收入来源，这项业务的毛利率高达76%。但是反过来我们也能够看到，2016年以来两项数据都有下滑的迹象。

        一是由于体外诊断行业的竞争非常激烈，公司需要牺牲毛利率才能抢占更多的市场份额。近几年来，国产品牌中生化试剂、化学发光分析系统等产品市场竞争尤为激烈。特别是在高毛利、高成长性的化学发光领域，很多医药公司都纷纷布局，要“抢蛋糕”，可见安图生物主打的磁微粒化学发光产产品竞争压力非常大。

        二是毛利率较低的代理产品销售占比上升。三是最近几年终端IVD试剂销售价格调整，以及公司IVD仪器的增长和试剂产品结构的变化。在检验收费下降的趋势下，医院向上游企业传导降价压力，再加上进口替代政策，又会给公司带来政策变动的竞价压力。而净利率下滑的原因，则是因为公司持续加大了研发费用。

        而迈瑞医疗的销售收入则比较均衡，38%的营收比例是来自生命信息与支持类产品，34%是体外诊断类产品，26%是医学影像类产品，这三项业务的毛利率分别为65.71%、64.12%、71%。

        由此得知，一方面是源于公司的产品结构比较平衡，如果将来公司需要提高毛利率水平，则需要调整产品结构，改善销售模式。另一方面，我们也看到了公司自2015年以来两项数据都在平稳上升，这是由于迈瑞医疗的议价能力和品牌效应变强所带来的效益。

        反过来，迈克生物的数据则不是很好看，一直处于下滑的态势。虽然公司这么多年一直以来都是专注体外诊断业务，但是最近几年公司55%的销售收入是来自于毛利率只有37%的代理试剂项目，反倒是毛利率高达80%的自产试剂项目营收占比却只有36%，另外还有19%的营收是来自只有19%毛利率的代理仪器。

        从产品结构上我们就可以看出来，公司的销售模式存在一定的问题。管理层在为了抢占更多的市场份额上，放弃了毛利率更高的自研产品，这是导致公司盈利能力一直上不去的重要原因。

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        同时，在三家公司的销售费用投入上，迈瑞医疗的销售费用率最高，也就意味着迈瑞医疗投入了比同行更多的销售费用。

        根据管理层的规划，一方面公司是为了提升“生命信息与支持-监护仪”在国内外的市场份额，因为这个产品的毛利率高达73.14%，另一方面就是让拥有技术领先优势和品牌声誉优势的高达76%毛利率的医学影像-超声产品进入更高端的市场。

        不过，我们也看到从2015年开始，迈瑞医疗的销售费用率一直处于下滑的态势，从年报的显示来看，公司一半的销售费用是花在了“职工薪酬费用”上，其次是花在了“差旅及汽车费”和“广告及推广费”。因为迈瑞作为我国医疗器械的龙头，强有力的品牌效应可以让公司节省更多的成本。

        另外，迈克生物的销售费用率处于较为稳定的水平，对销售费用的投入有所节制。反过来，安图生物最近几年的销售费用率呈现快速上升的态势，主要原因是销售人员工资及附加及差旅费用增加。2018年的销售费用高达3.16亿元，其中销售人员的工资及附加为1.38亿元，业务招待费1810万元，会展、宣传费1523.9万元。

        根据财报显示，2018年的销售人员数量为1152人，计算下来，人均工资11.9万元。同时，2018年工资、奖金、津贴和补贴的本期增加额为2.84亿元。由此可见，虽然销售人员的工资及附加占总人工开支比例比较大，但更多的是管理层对销售人员的刺激，为了提升公司的销售能力。

        最后，我们来看下这三家公司的运营能力和偿债能力对比情况。

        (点击看大图)

        从这两张图我们可以看出，迈克生物的存货周转天数和应收账款周转天数都是最多的。根据财报显示，截至2018年底，公司的存货和应收账款账面价值分别为7.31亿元、14.79亿元，两者合计22.1亿元，占总资产的比例高达48.51%。

        迈克生物在销售上采取了更为激进的赊销政策。但是从数据上表明公司的销售能力不是很强，代理试剂和自产试剂等存货占用公司的资金时间很长，在存货管理上的工作效率不高，再加上应收账款不能及时收回，这也说明公司“以代理为主”的销售模式议价能力不是很强，因此就拖累了公司的资金变现能力。与此同时，如果管理层不能及时的收回应收账款，就很容易会形成坏账，最终造成资金损失。

        应收账款和存货高，也是体外诊断行业的一个“特性”。因为从商业模式上来看，体外诊断在整个产业链中对上下游的话语权并不高。

        作为上游的IVD仪器和试剂生产商，比如像罗氏、雅培等国际巨头，它们的结款期限比较短;而下游的医院、卫生院、防疫站等单位就会比较强势，毕竟选择性较多，如果产品没有核心竞争力，没有成本优势，进而就会导致结款的周期很长。

        不过，反过来我们看到迈瑞医疗和安图生物两家公司的运营数据就保持着稳定的水平。这正是由于它们都拥有自主研发能力，并不是以代理产品为主要销售收入。

        特别是迈瑞医疗具有更加强大的自主研发实力。数据显示，2016-2018年迈瑞医疗的研发投入分别为10.89亿元和11.32亿元、14.20亿元，分别占营业收入的比重为12.06%、10.13%和10.33%，在医药上市公司中，其研发投入仅次于恒瑞医药、复星医药。

        同时，在研发实力的加持下，公司的在研产品管线非常丰富，这就直接决定了公司未来盈利曲线的稳定性，所以议价权更高。另外，我们也看到安图生物的应收账款周转天数比迈瑞医疗高。主要在于公司把大部分的产品销售给经销商，小部分销售给体检中心、医院等终端客户。

        (点击看大图)

        所以，我们也能够看到，正是因为迈克生物的存货和应收账款居高不下，又不能及时收回资金，因此公司为了满足经营周转的需求，就只能加大了融资借款。所以就导致了公司的负债率从2016年开始就不断攀升，从15.38%上升到2019年第三季度的38.98%，是三家公司中最高的。

        从财报数据来看，截至2019年9月30日，公司的短期借款12.26亿元，长期借款1.7亿元。另外，公司负债高的原因也是为了丰富产品线，把融资而来的资金投入到全自动化学发光免疫项目、医疗及诊断仪器生产线项目上。

        那么，反过来我们也能够看到负债率不断上升的也有安图生物，虽然比迈克生物略低，但是负债率也达到38.15%。主要原因在于公司是为了解决产能遭遇瓶颈的问题进行了融资。公司在2019年6月发行了6.8亿元可转债，该笔募集资金被用于“体外诊断试剂产能扩大项目”和“安图生物诊断仪器产业园项目”中的体外诊断仪器研发中心子项目。

        另外，安图生物的短期借款也出现了大幅增长。根据2019年三季报显示，公司短期借款为3.33亿元，同比增长635.14%，流动负债合计为8.61亿元。不过，好在迈克生物和安图生物两家公司的短期偿债能力比较好，尤其后者的盈利能力比较好，还债压力不是很大。

        而迈瑞医疗的负债率从2016年开始就一直处于快速下滑的状态。主要在于公司的盈利能力保持稳定增长，缓解了不少压力。而公司的主要负债来源就在于持续不断的并购扩张。

        我们把眼光放到最近十年来看，迈瑞医疗合计进行了数十次收购项目，其中也包括了多次跨国并购。

        之所以2016年的负债率达到最高的64.54%，正是因为在当年公司就进行了一系列的资产重组，总共涉及同一控制下17家标的公司收购，因而带来的结果就是该年的负债同比增加25.48亿元，其中单单短期借款就同比增加了高达15.40亿元，增幅接近5倍。

        不过，好在2018年公司在A股成功上市，尽管2016和2017年公司的负债率高达54%以上，但是之所以能够在2018年直接回落到29.82%，正是因为公司把创业板有史以来最大的募资金额(59.34亿元)其中的18亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金。这就极大的缓解了公司的偿债压力。

        也正是因为公司在上市之前和美股上市融资后进行了大量的并购，使得公司的商誉随着并购的扩张而“水涨船高”，但也好在管理层坚持着以“自主研发与技术引进相结合”的经营模式，才使得最近几年公司比较少进行并购项目，商誉也一直维持在14亿元左右。总体来看，公司的经营压力不是很大。

        04 尾声

        最后，我们来看一下三家公司的估值对比情况。

《电鳗快报》