万达电影终于为疯狂并购付出了代价，当前它在公募基金传媒股仓位中地位，似乎已被另外两家公司取代。

        1月20日惨遭跌停的万达电影，在盘后发布了2019年业绩预告。公司预计2019年归属于上市公司股东的净利润亏损33亿元-45亿元，上年同期盈利21.03亿元。

        上述信息显示出，A股传媒板块四大细分行业龙头的分化，游戏、视频、影视、广告四大领域的龙头——三七互娱(30.470, 0.07, 0.23%)、芒果超媒(42.760, 1.83, 4.47%)、万达电影、分众传媒(6.390, -0.08, -1.24%)已经分出显著的基本面差异，万达电影、分众传媒在当前公募基金股票池中的地位，正在被三七互娱、芒果超媒所替代，随之A股市场龙头股整体估值已经抬升，细分个股的基本面和公司盈利模式，在当前公募基金的重仓股配置上变得更有决定意义。

        项目公司如何估值?基金追求可复制

        再好的行业反弹机会，也要建立在业绩的基础上。万达电影1月20日开盘后迅速下跌，最终以跌停报收。

        在1月20日跌停之前，万达电影已经走出一波凌厉的走势，从2019年11月下旬的每股13.85元一路向上，到2020年1月17日，万达电影股价达到22.7元。短短两个月时间内，万达电影的股价涨幅接近65%。

        万达电影的表现并非独立行情，也谈不上个股的基本面驱动。因为从2019年11月开始，整个互联网传媒板块都在反弹，其中游戏板块表现最好，传媒影视次之，万达电影实际上只是整个行业主题反弹行情的跟风者。

        “原因很简单，有不少游戏公司的基本面还是比较扎实的，影视公司的业绩就很难说，而且影视公司本身就有商业模式的硬伤。”深圳地区的一位基金经理认为，在偏虚拟的行业里面抓个股机会，首先看商业模式，再看业绩，而不是反过来，因为如果商业模式不靠谱，业绩可能是昙花一现的，比如影视公司。这位基金经理认为，影视公司能够成为上市公司本身就很奇怪，国外很少有影视类上市公司。

        华南地区一位公转私的基金经理也表示，影视公司本身是项目公司，给项目公司如何估值呢?但肯定不能给项目公司高估值，因为项目公司做一单就没了。下单好不好，谁也不知道。“可复制的商业模式，与可复制的投资逻辑，这是最重要的。”上述私募基金经理认为。

        显而易见的是，电影票房无法复制，一家电影公司越是在一部电影上取得了惊人的票房，公募基金经理就越想趁着高股价赶紧卖掉。这个现象一点也不奇怪，有基金经理给出的理由是“第二年肯定没法复制，业绩同比要下降”。

        电影公司的商业模式无法得以持续性的一年比一年更好，这是商业模式上的硬伤，也是本次万达电影净利润下降的主要原因之一，虽然万达电影最开始还是院线公司，这相比单纯的影视公司要相对稳定一些，但由于万达电影已经加大了内容制作业务的投入，主投了一些电影，它的业绩波动性也随之加大。

        万达电影在公告中表示，预告期内，万达影视主投、主控的影片主要包括《过春天》、《绝杀慕尼黑》、《沉默的证人》、《小小的愿望》、《误杀》等， 影片数量较少、体量较低且部分影片票房不及预期，而去年同期主投、主控影片较多且票房表现较好，因此万达影视电影制作发行及相关业务收入和利润较去年同期下降幅度较大。

        商誉大，归根到底是商业模式欠佳

        除了电影票房不及预期，万达电影净利润亏损幅度如此之大，更在于该公司在过去数年疯狂并购所埋下的商誉地雷。

        万达电影为何要对外并购?这恰恰就是前述基金经理所言的——单纯的影视公司本身是项目公司，院线业务本身的吸引力也一般，很难有想象力，这些都存在商业模式的硬伤，在投资者较为成熟的资本市场，不管是纯电影公司还是纯院线公司都很难获得高估值，也很难上市。

        也就是说，万达电影并购所带来的巨额商誉减值，归根到底还是因为它最初的商业模式看上去吸引力不强，难以获得资本市场追捧，希冀改变就要冒险，只是冒险的结果有点残酷。

        万达电影表示，公司自上市以来，通过外延发展和内生增长不断扩大经营规模，提高市场竞争力，在通过战略并购丰富业务布局过程中形成了较大商誉。2019年，受全国银幕数量继续保持较快增长、行业发展整体放缓等因素影响，公司本着审慎性原则，根据中国证监会《会计监管风险提示第8号—商誉减值》和《企业会计准则》等相关要求，拟对并购的影城、时光网、慕威时尚(已更名为北京万达传媒)、Propaganda GEM Ltd 计提商誉减值准备合计45亿元-55亿元。

        万达电影盘中表现以及盘后公告，或将对之后互联网传媒板块的走势造成影视。

        根据深交所披露的盘后交易信息，万达电影1月20日被三家机构席位卖出1.1亿元，已显示出以机构投资者的态度。

        公募决策，两大细分龙头替代万达

        “传媒板块主要是基金增仓导致的，之前公募配置的比例已经达到历史低位。”上海一位公募基金量化投资负责人向券商中国记者指出，传媒板块的行情主要是资金博弈带来的驱动行情，并不是因为整体基本面转好，而是因为去年前三个季度杀跌太严重，基金配置比例达到历史低位，从低配转向平配就足以刺激行业的表现。

        一位深圳合资基金公司人士也认为，传媒板块的行情在前段时间更像是主题行情，但传媒里面的游戏公司比影视公司要更扎实，游戏龙头公司还有业绩支撑，影视公司有什么，现在还没看到。

        值得一提的是，在互联网传媒板块涉及的四大细分领域中，游戏、视频、影视、广告，所涉及的四大龙头上市公司——三七互娱、芒果超媒、万达电影、分众传媒，已经在基本面上形成显著差异。

        A股游戏龙头上市公司三七互娱预计2019年净利润超过20亿人民币，增长将高达100%。A股视频行业龙头公司芒果超媒预计2019年净利润超过11亿，同比增长为27%至38%。但是相比游戏和视频的龙头，后两个细分行业的龙头万达电影、分众传媒都发布了大比例业绩预减的公告。

        根据已披露的持仓数据显示，截止2019年四季度末，传媒行业中只有游戏和视频两大细分行业的上市公司，成为公募基金较为一致的重仓股，多位行业内的明星基金经理，也给两大公司以十分惊人的配置比例，两家公司的市值都超过了600亿，这个体量以及市值本身在A股的影响力已超过了万达电影，万达电影目前几乎淡出公募基金的核心品种。

《电鳗快报》