来源： 清华金融评论

        科创板的创设，是国家实施资本市场改革的重要一步。本文通过分析中国IPO抑价严重现状及原因认为，科创板的制度创新总体上可望降低抑价率，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑价率下行的其中一部分因素，降低IPO抑价率将是个渐进甚至是有反复的过程。我国的监管机构需要从三个方面实现IPO抑价率的有序理性回归。

        所谓IPO抑价发行，是指上市发行人在通过IPO发行新股时，人为抑制发行价而导致的超额IPO首日回报率。这一现象在全球市场均存在，在中国A股市场的体现尤其突出。笔者曾考察1999年至2007年中国A股市场IPO数据，在删除同时拥有B股、H股或国外双重上市的样本后，发现中国A股市场的IPO首日平均(中位数)回报率高达127%(104.7%)，在全球IPO市场稳居前三位。最为明显的对比是，尽管中国香港IPO市场大部分发行人也是来自内地，但香港的IPO首日回报普遍低于A股，且香港的IPO破发率也远高于A股市场，这更符合一个正常投资市场的标准。

        学术界普遍认为，IPO首日回报为正数有其合理原因，例如由于信息不对称，新上市公司需要通过具备正回报的“抑价”吸引投资者，券商保荐人也有动力压低发行价，以制造成功上市效应等。在美国，让投资者赢得一定的首日回报也被视为避免引发集体诉讼的一种策略。但超高的抑价发行，则被学术界视为一种异象，具体多少首日回报属于超高抑价，学术界未有定论，但以中国市场超过100%的首日回报，显然已经超出合理抑价的范畴，这实际上也突显中国企业在股票IPO发行时融资成本高昂。

        对此异象，中外学者提供了诸多解释。大概可分为三类：一类是归因于中国企业层面的信息不对称较海外发达市场更严重;一类是归因于中国制度环境原因;还有一大类是近期学者提出的，IPO所处的市场气氛所致。

        在这些原因中，市场气氛无法提前预测，对公司层面的信息判断则主要是投资者与发行人博弈的结果。只有“制度环境”是与中国监管部门的政策制定者最直接相关的因素，也最能直接降低抑价异象，因此备受业界关注。

        就中国A股IPO的制度环境方面，主要涉及以下领域：第一，最直接的是中国监管部门对于IPO发行人所处行业或是IPO发行的政策影响;第二，是企业经营或注册所在地的宏观制度环境，包括信贷市场发展情况，法律环境是否有利于企业营商，以及地方政府对于企业的干预程度等;第三，则是中国企业改革的内在动因，包括是否鼓励民企发展，是否打算促进国企股份制改革等。笔者的研究结果显示，中国制度环境的改善，会大大降低IPO首日抑价成分，令首日回报进一步趋于合理水平。例如，随着社会主义市场经济程度的提升，沿海地区公司在IPO时的首日回报就远低于其在中西部地区的可比IPO公司。

        科创板的制度创新总体上可望降低抑价率

        科创板服务于科技创新企业，主要涉及信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等行业。但对于中国资本市场来说，一个重要的意义是，科创板进行了IPO的制度创新，突破了原有的上市制度约束。科创板有多项资本市场制度创新，但最可能影响IPO首日回报的有以下几点：

        其一，放权给上海证券交易所，由交易所主导IPO审核，通过后将文件交证监会履行注册程序，从而将IPO从原来的“核准制”改为“注册制”。其二，询价仅由网下机构投资者决定，并且从配售环节增加了网下机构的中签率。其三，放宽涨跌幅限制及融资融券限制，IPO上市后5日内不设涨跌幅限制，之后为20%。其四，采用了国际常用的绿鞋机制，允许15%的超额配售权，并且允许主承销商使用超额配售的资金，(以不高于发行价)从二级市场回购股票。

        这些政策充分体现出监管部门对IPO包容性及审核高效率的要求，也是真正放权于市场、从行政转向市场监管的重大理念转变。当然，其他诸如允许同股不同权、允许红筹股发行中国存托凭证(CDR)在内地交易所上市以及放宽盈利要求等，也显示监管者的监管理念进一步向市场主导转变。科创板的这种制度设计与监管理念的转变，将直接对IPO抑价情况产生深远的影响。

        第一，监管部门放松定价权，实际上将定价权转向市场。我国的IPO定价机制经历重重演变，从政府指导固定价格到核准制下的询价制度市场化推进，但基本上仍然是以监管部门的“指引”(主要是指引定价市盈率)为准，并非完全由市场自主决定。而此次科创板若能实现全面的市场化定价制度，将有助于取消行政部门对定价上限的负面影响，从而缩小抑价情况。科创板的这种理念转变，也与发达证券市场市场的管理理念不谋而合。例如在香港，IPO上市主要由港交所上市科负责审核，而香港证监会只是按“双重存档”原则，根据《证券及期货条例》就发行人是否披露了所有投资者可能感兴趣的信息进行审核。在这种机制下，港交所根据《上市规则》，对IPO发行人的业务、盈利、管理、市值等进行具体规定和审核，承担了最直接的IPO审核责任。

        第二，机构投资者，特别是长线机构投资人的影响力显著上升，有助于提升并稳定估值。科创板询价由网下机构投资者完成，其获配比率上限也提升了10%，在超额认购时的回拨率则比A股的20%(超购50~100倍)及40%(超购100倍)大幅下调，仅回拨5%及10%，这会大大提升机构投资者的中签率，有助于提升其参与度。在新制度下，科创板允许参与询价的机构同时报3个不同的申购价，而非过往的1个报价，而且要求50%以上的网下发行数量优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金等机构配售——这些机构投资人均为长线投资者，能够承受更高一些的估值及更大幅度的价格波动。

        第三，放宽涨跌幅限制以及放宽融资融券限制，可令发行人团队更合理地考虑抑价率。合理的抑价率不能太高，也不能太低。过往IPO涨跌幅受限于(-64%，144%)区间，在整个IPO市场抑价普遍较高的情况下，为了营造良好气氛，发行人或有动力加大抑价幅度，以期实现上市后股价“持续”上涨。但在市场气氛较好时，部分发行人则可能会高位定价，以期取得更多融资。现在科创板允许上板股票IPO当日便取消融资融券限制，令首日做空个股成为可能。在此情况下，从IPO发行人角度来说，与其令股价在上市后出现较大幅度的频繁波动，不如将新股以合理的区间定价，避免较大的双向波动。这也会一改过往抑价率高的情况。

        第四，绿鞋机制对降低抑价率会有积极影响。科创板的绿鞋机制参考了美国及中国香港等发达市场的发行机制，一方面允许发行人增加募资，另一方面也允许承销商进行稳定二级市场价格的股份回购操作。本人的研究显示，增加配售会令发行人动力提升抑价率，以完成配售，但(以每增发1亿新股计)抑价率多在5%左右，属合理市场行为。相反，当新股价格高于发行价格时，主承销商则可以根据授权要求发行人增发股票，这样实际上用摊薄股权的方式，降低了抑价水平。因此整体来看，绿鞋机制对降低抑价率属于积极的政策。

        降低IPO抑价率将是个渐进甚至是有反复的过程

        尽管科创板的制度创新有望逐步令IPO抑价率降低，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑价率下行的其中一部分因素。根据IPO抑价归因分析，在影响IPO的因素中，市场气氛、市场清廉程度、对知识产权的保护程度、市场资金流动的自由程度以及(政府部门的)行政参与程度，依次对IPO抑价率形成重大的影响。从中国科创板的市场发展现状，短期至少有三大因素将会阻止抑价率的过度下行：一是供给不足，有可能驱升市场气氛。科创板开板之初，尽管实施了注册制，但是真正能获得批准的科创不论是数量还是融资规模上，仍然不能与成熟市场相比。这容易造成过多市场资金追逐有限项目的情况，对IPO后的股价形成支持。二是投资者心理准备不足。尽管监管当局及中国官方一再呼吁理性对待科创板，相关部门主管也不遗余力地进行风险提示，然而必须看到，部分市场参与者存在侥幸心理，甚至潜意识里认为科创板属于政府“支持”的项目，而这种支持是体现于IPO上市后的表现。这种心理如果不能彻底扭转，很难令投资者做出理性决策。这种心理也可能在媒体上进行投射，从而无形中对民意形成“绑架”，反过来进一步影响IPO投资行为。三是定价机制仍然有待完善。科创板的定价目前以网下机构为主，然而，鉴于科创板企业的“初创型”公司特点，其财务数据及技术水平未能与成熟企业相提并论。另外，过多的定价差异也容易形成发行人定价偏低(相对市场实际预期定得较低，从其市盈率来看未必真的低)。

        实现IPO抑价率的有序理性回归的建议

        第一，强化并坚持制度设计的初衷。科创板的初衷是服务于科技创新企业，并进行IPO的制度创新。开板之后可能出现一些异象，但不论是出现超高的IPO首日回报，还是出现异常的普跌行情，监管者都必须坚持政策“初心”，不要轻易改弦更张，才不至于被一时的市场异象所左右。对于市场异象，可以考虑进行冷处理，查找事情的真正诱因，但只要不是系统性的问题，便无须过多理会。

        第二，进一步强化信息披露的透明性与及时性。市场化的一个重要原则是信息披露的及时性及完整性。要避免投资做出错误判断，避免某一市场力量左右股价，最好的方式就是强化信息披露的透明性与及时性。对不尊重信息披露原则的机构、个人或是高管，处以比一般主板更为严格的惩罚，这有助于投资者按市场预期的准则出牌，避免机构操纵等行为。未来科创板能否实现抑价率的理性调整，还与这个板块的整体管治水平息息相关。

        第三，进一步强化市场监管。目前科创板的关注重点仍然是政策面。作为一个成熟的市场板块，毫无疑问应该让市场成为主导力量，IPO后的科创企业也要靠市场的支持来获得后续融资，只有这样，才有可能令科创板真正打破首日回报的异象——因为发行人会更专注于长远的融资功能，而非过度关注IPO的一次性融资效果。在此，重点要针对违法违规行为采取更为严格和严厉的惩罚，并采取有相当恫吓力的行为，这样可以避免各种市场操纵行为的诞生。

《电鳗快报》