导语：

        作为一家“高端零食”代表，良品铺子近年营收净利润保持双位数增长。由于在上下游产业链中具有话语权，也造就了其充沛的现金流。而这样一家颇有“巨头相”的消费股上市或将成为投资者和机构争相“抢夺”的核心优质资产。根据《招商证券》的研究报告显示，2021年公司市值或达230亿。

        正文：

        2月24日，A股市场正式迎来“高端零食第一股”——良品铺子(603719.SH)。上市当日，股价大涨44%，随后股价一路走高，截止3月5日发稿，良品铺子连续收获9个涨停板，总市值达147.3亿元。

        根据招股书，良品铺子预计2019年净利润在3.38亿至3.7亿之间，作为“高端零食第一股”的良品铺子，不管是营收还是净利润的增长均高于零食行业平均水平。

        对比目前资本市场消费股的估值，一家营收净利润保持双位数增长、现金流充裕、高毛利率的食品股给予估值通常都是30倍左右，再加之良品铺子作为新股，享受新股估值溢价，如此看来，良品铺子上市便已登上百亿市值。而这样一家以“高端零食”作为战略目标的股票后期或将成为投资者、机构“争抢”的优质资产。

        “高端零食”定位助力营收净利润高速增长

        良品铺子成立于2006年，是一家通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系，开展高品质休闲食品业务的品牌运营企业。得益于大力构建和完善全渠道服务体系，良品铺子的营收规模持续增长，同时线上线下收入构成也在不断优化。

        2017年至2019年6月30日，公司主营业务收入分别为54.24亿元、63.78亿元和 35.05亿元，分别同比增长26.45%、17.58%、15.46%;扣非净利润分别为1.13亿元、2.08亿元和1.56亿元，分别同比增长67.55%、84.07%和、64.00%。很明显，公司净利润的增速远高于营收增速，主要得益于高端品类毛利率的提高。

        值得注意的是，良品铺子在招股书中给出了2019年的营收和净利润指引。公司预计2019年全年实现营业收入72.38亿至79.62亿元，同比增长13.49%至24.84%;预计实现归母净利润3.34亿至3.66亿元，同比增长40.02%至53.43%。

        良品铺子作为一家线下起家的食品零售企业，在2011年敏锐的抓住了互联网流量红利，迅速成长为一家食品巨头。在线上渠道方面，良品铺子坚持按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。

        线下，良品铺子在立足华中基础上不断加大华东、华南市场的开发力度。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家。

        正是得益于良品铺子的全渠道运营，其营收是所有玩家中发展最为均衡的。而均衡的线上线下收入结构，更有益于营收平稳增长。

        2017年至2019年6月30日，良品铺子线上收入占比分别为 33.69%、42.21%、45.52%和 45.19%，线下收入占比分别为66.31%、57.79%、54.48%和 54.81%。

        自设立以来，良品铺子始终认为品牌优势的提升是企业对产品品质执着追求的必然结果。在上述经营理念的指导下，公司形成了“选优质的良品，做贴心的铺子”的品牌价值输出战略。

        在“高端零食”品牌战略下，良品铺子的毛利率近几年不断提升。截止2019年6月末，良品铺子的毛利率为32.62%，2018和2017年的毛利率分别为31.30%，29.52%。

        充沛现金流、高应收账款周转率是投资者和机构重点配置的香饽饽

        食品饮料是一个牛股倍出的行业，对于二级市场上的投资者，尤其是机构来讲，他们愿意重仓配置这一类个股。这类个股普遍具有高毛利率、充裕的现金流、对上下游产业链有议价权等优势。像市值近3000亿的海天味业、市值近2000亿的伊利股份。

        2016年--2018年，海天味业应收账款分别为0、247万、244万，2018年海天味业的营收为170亿，如此少的应收账款足以体现其在渠道的强势地位;而作为奶业龙头的伊利依托其渠道优势，应收账款周转率同样表现优异。2016年--2018年，伊利股份应收账款分别为5.7亿、7.9亿、11亿，应收账款周转率分别为106、99、84。

        对比海天和伊利，刚上市的“高端零食第一股”良品铺子颇有“巨头相”。根据招股书，2016年--2018年，良品铺子应收账款分别为0.74亿、1.01亿、0.86亿，应收账款周转率分别为 51.29、58.54、64.25。公司销售主要是线上和线下，线上为单个消费者，单个消费者显然是没有议价能力，只能现款现货。而线下应收款主要是一些大客户团购款，这部分应付款回笼情况良好，发生坏账的风险较低。

        除了应收账款较低之外，良品铺子存货周转率也优于行业平均。2016年--2018年，公司存货周转率分别为5.19、6.25、6.65，公司存货周转速度较快的主要原因是2016年下半年上线SAP系统后，通过分析终端需求，不断优化采购计划、仓库管理、物流配送等业务环节的运转效率，使得存货管理速度得到持续提升。

        随着良品铺子销售规模的快速增长和品牌影响力的不断加强，公司在上游原材料市场树立了良好的口碑和市场地位，且公司采购规模较大，信用水平较高，因此，公司与供应商之间采购款主要采用先货后款的方式结算。同时，为提高自有资金的流动性及使用效率，公司主要通过承兑汇票方式支付采购款。

        2016年--2018年，公司应付票据+应付账款分别为13.6亿、14.65亿、13.9亿。同期营业成本分别为28.86亿、38.28亿、43.87亿。

        面对上游原材料，公司可以“赊购”原材料;面对下游消费者和经销商，公司现款现货，如此一来，公司属于产业链“两头吃”，足以体现良品铺子对于上下游产业链的强势。也正因如此，公司经营活动产生的现金流量净额一直高于净利润。

        2016年--2018年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为7.53亿、5.44亿、1.48亿。同期的净利润分别为1.05亿、0.43亿、2.48亿。而2018年现金流量净额下降的主要原因是2018年末公司春节备货节奏影响和2018年公司建设良品大楼，购买土地使用权，支付现金 2.63亿元，倘若“刨除”购买土地款的这种非经营活动现金支出，那么2018年的现金流量净额为4.11亿，远高于当期净利润2.48亿。

        众所周知，良品铺子作为高端零食标杆，原材料的采购是品控核心。近几年现金流的下滑主要是加大前端原料采购，向工厂支付的费用增加所致。

        值得注意的是，2018年我国休闲食品行业市场规模达到1万亿元。有机构预测，2020年行业市场规模将接近2万亿元。而且休闲食品行业整体集中度并不算高，份额有利于向龙头市场集中。

        对于一家处于朝阳行业营收和净利润持续多年保持两位数增长的龙头食品公司，展望未来，这种核心优质资产势必将受到投资者和机构的“追捧”。

        根据《招商证券》的研究报告显示，公司定位高端，锁定中产用户，不断提升品牌渠道势能，线上摸索创新、走出独立成长节奏，线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时，随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现，我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在 15-20%、20-25%的中枢(其中20年受疫情影响略有波动，但与21年平滑后，不影响中期增长中枢)，我们首次覆盖给予 2021 年，一年目标市值 230 亿，对应明年约 40X 估值，给予“强烈推荐—A”评级。

《电鳗快报》