一号研究员透镜公司研究

        原标题：奶牛SOHO中国：被潘石屹挤完奶之后，黑石还剩多大可挤空间?

        独立的第三方研究机构，关注资本市场及上市公司

        核心提示：

        1. 2015-2017年间，SOHO中国在净利润之和不足62亿元的情况下，大规模向股东现金分红112亿元，潘石屹夫妇作为实际控制人拿走了其中的将近72亿——SOHO中国成了潘氏夫妇的“现金奶牛”，只要他们缺钱，随时可以把这头“奶牛”拿出来挤一挤;

        2. SOHO中国历史上接近80%的净利润来源于该公司旗下写字楼项目的物业资产账面价值的升值，而非其商业地产运维管理业务;当潘氏夫妇差钱需要“挤奶”时，只需卖掉一小部分SOHO写字楼，就可以轻松套现出能够满足他们胃口的足够现金用于分红——这解释了SOHO中国为何近几年不停地在卖楼;

        3. 潘氏夫妇能从SOHO中国不停地“挤奶”，但接盘侠黑石却不行，因为无论潘氏夫妇如何通过卖楼“挤奶”，SOHO中国的账面投资物业余额不仅没有减少，反而还非常稳定地保持微幅增长——潘氏挤走的奶，其实只是SOHO中国旗下写字楼增值的那一部分：即房价涨多少，潘氏就挤走多少奶;但2017年之后，国内房价失去大涨动力了，如果黑石还像潘氏一样大手笔的“挤奶”，那无异于杀鸡取卵、竭泽而渔，相当于对SOHO中国进行“散伙式”的资产清盘清算……

        新闻线索：

        黑石被传拟40亿美元买断SOHO中国

        最近有媒体公开报道称，全球知名的私募股权投资机构黑石集团拟以每股6港元的报价买断SOHO中国的全部股票并对其进行私有化，这一报价较之前SOHO在港交所的二级市场价格翻番，这似乎也显示了黑石对于此次收购的诚意和决心。

        对于上述消息，SOHO中国于3月11日发布公告承认了该公司确实在与“海外金融投资者”洽谈相关私有化交易，但除此之外该公司并未披露更多的有关信息;不过，相关媒体报道显示，目前本起交易还只停留在交易草案的阶段，双方预计将在未来数周之内敲定相关的具体交易细节。

        据悉，SOHO中国目前的总股本达到了约52亿股，根据市场传言黑石的此次私有化报价和SOHO中国的总股本计算，黑石将为这次私有化付出总额高达312亿港元的代价，按最新港币与美元汇率计算大约折合40亿美元。

        正如一些媒体所言，潘氏夫妇这几年不仅通过卖楼不停地从SOHO中国套现，如今甚至干脆把公司也卖掉了。目前，潘石屹、张欣夫妇为SOHO中国上市公司的实际控制人，潘氏夫妇目前持有SOHO中国股票33.241亿股，占该公司总股本的63.93%;若此次私有化交易全部达成，潘氏夫妇将从中套现大约200亿港元。

        以上是与本报告相关的新闻线索，这条新闻最近在坊间的持续关注度一直非常高，成为各路财经媒体关注的焦点，透镜公司研究拟在本文中重点探讨的问题是：从财务决策角度来看，潘氏夫妇最近几年是如何将SOHO中国当成一头“现金奶牛”来持续不断地“挤奶”的?其“挤奶”的手法到底有何特别之处?SOHO中国这头“奶牛”在被潘氏夫妇挤完奶之后，作为接盘侠的黑石还有多少可以继续再“挤”的空间?

        历史投资回报分析：

        SOHO是如何成为潘氏夫妇“现金奶牛”的

        透镜公司研究之所以将SOHO中国称作奶牛，是因为过去几年，潘氏夫妇一直将其视作“现金奶牛”不停地“挤奶”：只要潘氏夫妇缺钱了，随时都可以拿SOHO中国“挤一挤”，而他们主要的“挤奶”方式就是让SOHO中国进行大规模的现金分红——那么，潘氏夫妇到底拿了SOHO中国多少现金分红呢?

        据同花顺iFinD统计，SOHO中国自2007年上市至今的12年间，累计实现归属上市公司股东的净利润444.64亿元(不包括尚未发布年报的2019年)，同时累计向全体股东现金分红199.15亿元，分红比例达到44.79%——潘石屹、张欣夫妇作为SOHO中国持股比例高达63.93%的实际控制人，13年间共从中拿走了127.32亿元的分红派息。

        尤其值得注意的是，最近几年SOHO中国更是出手慷慨，对全体股东进行了“杀鸡取卵”式的现金分红：2015年、2016年和2017年三年间，SOHO中国分别向股东现金分红了36.19亿元、27.87亿元和47.94亿元;也就是说，SOHO中国在2015-2017年三年间合计向全体股东现金分红高达112亿元，其中，潘氏夫妇拿到了大约72亿元——但问题是，2015-2017年三年间，SOHO中国累计实现的归属股东净利润之和也不过61.81亿元，其分红数字差不多是其同期净利润数字的两倍，这要是在A股，如此分红难免会被投资者理解为“杀鸡取卵”，甚至极可能会招致监管机构问询函，前不久的拉卡拉就遇到过这种情况。

        利润61.81亿元，分红112亿元，SOHO中国2015-2017年三年间当然是在拿公司的历史未分配利润进行追加式分红——不过，分红是需要现金的，而很多公司看起来净利润非常高，但实际可能并无现金可供股东分红，因为这些账面净利润往往被沉淀到资产负债表的应收款或其他项目中去了，这就是透镜公司研究常说的“挣了数字没挣钱”，那SOHO中国的账面净利润中到底有多少是真正的可用于股东分红的现金呢?

        透镜公司研究仔细对比历史利润表数据后发现，SOHO中国最近十年(2009年-2018年，2019年报尚未发布)间的绝大部分利润并非来自该公司主营的商业地产出租、运维、管理业务，而是来自其投资物业公允价值变动——说得白话一点，即：得益于过去中国国内房价的持续大幅上涨，SOHO中国旗下自持的写字楼物业资产账面价值持续大幅升值，由此贡献了SOHO中国历史上绝大部分的净利润。

        同花顺iFinD统计数据显示，2009-2018年间，SOHO中国累计实现的归属股东净利润为420.99亿元，其中，投资物业公允价值变动收益就占到了329.80亿元，贡献比接近8成——事实上，过去十多年以来，由于国内房价的全线大幅上涨，绝大部分的商业地产运营公司的账面净利润都严重依赖于旗下自持物业的账面资产价值增值，从上述对比来看，SOHO中国显然也并没有例外。

        既然SOHO中国的历史利润主要来自其旗下的自持商业物业账面价值增值，而这部分的账面利润并不直接带来现金流，那么该公司2015-2107年三年间远超其净利润的现金分红资金又从何而来呢?

        答案是：SOHO中国远超净利润规模的分红资金主要来自其分红期间持续不断的大手笔卖楼变现——SOHO中国的历史公告显示，该公司最近几年通过出售旗下物业累计套现资金在300亿元左右，其中比较大的手笔主要包括：2014年，SOHO中国宣布打包出售包括SOHO静安广场和SOHO海伦广场等在内的三个位于上海的SOHO项目，合计回笼资金82.8亿元;2015年9月，SOHO中国宣布出售上海外滩国际金融中心项目50%股权，回笼资金84.93亿元;2016年7月，SOHO出售上海SOHO世纪广场，回笼资金32.2亿元;2017年，SOHO中国先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO两个项目，合计回笼资金85.81亿元……

        毫无疑问，潘氏夫妇从SOHO中国取得了巨额的现金分红回报，尤其是最近几年，SOHO中国的现金分红回报更是十分惊人。透镜公司研究注意到，自2015年初至今，SOHO中国的股价震动中枢位置为每股3港元附近，对应的总市值中位数为150亿港元，约合135亿元人民币——也就是说，如果投资者在2015年初买入SOHO中国股票的话，那么仅他拿到的现金分红就差不多能够收回当初的投资成本了，这还不算目前其手中持股的价值。

        持续投资回报分析：

        接盘侠黑石能像潘氏一样继续挤奶吗?

        有人认为，黑石之所以做潘氏夫妇的接盘侠，很可能就是看中了SOHO中国这头奶牛的“奶量”，毕竟过去短短几年潘氏夫妇已经从中挤走了大量的“奶”，但问题是：在被潘氏夫妇持续大手笔“挤奶”之后，SOHO中国到底还有多少“奶”可供黑石继续挤的呢?黑石还有可能像潘氏夫妇一样大手笔地在SOHO中国身上继续“挤奶”吗?

        透镜公司研究认为，潘氏能挤，不代表接盘侠黑石也能挤!因为“挤奶”不仅考验的是手法，更要把握好节奏和时机——至少在“时机”这个问题上，黑石目前暂时还看不到像潘氏夫妇一样大规模“挤奶”的希望。

        透镜公司研究注意到，在大规模分红前的2015年初(亦即2014年底)，SOHO中国的投资物业账面余额为528.75亿元，此后数年，SOHO中国的投资物业一直十分稳定地保持逐年微幅攀升的状态，直到2019年中期，SOHO中国最新的投资物业账面余额达到了610.56亿元;而公开资料显示，在同一时间段内，SOHO中国不仅没有明显加仓和新建写字楼项目，反而还一直在不停地“卖卖卖”以筹措分红所需现金，但即使是在这样的情况下，SOHO中国的投资物业账面余额不仅没有减少，反而还一直保持微幅增长。

        以上数据分析结果表明，潘石屹过去几年虽然在不停地通过卖楼套现用于现金分红，但他卖掉的，其实只不过是SOHO中国庞大的自持物业中账面升值的那一部分，而且其卖楼的大致节奏就是：升值多少，就卖掉多少，但始终保持公司投资物业的账面余额不减，即保存量，卖增量——这就是潘氏高明的“挤奶”节奏：不挤存量专挤增量，这样至少能最大限度地维持SOHO中国较强的持续经营能力。

        在“挤奶”的过程中，潘氏夫妇的幸运之处就在于：2015-2017年正是中国房地产近乎最疯狂的三年，国内城市平均房价在这三年间至少翻番——这就是透镜公司研究所说的“挤奶“时机——但显然，这样的时机早就被潘氏夫妇抓走了：2017年上半年中国楼市新政发布后，国内的房地产市场调控政策骤然加码，房价由此开启向下的拐点，这个拐点一直持续至今。

        潘氏刚刚挤完最后一桶奶，中国房价便立即出现拐点，不再集体一边倒地大涨了，此时接手的黑石如果再仿效”潘氏挤奶法”，就只能在SOHO中国的存量自持物业的变卖上做点文章了——但这样一来，势必会对SOHO中国的持续经营能力产生不可逆转的巨大冲击，这简直无异于真正的杀鸡取卵、渴泽而渔，甚至无异于是对SOHO中国进行一场“吃散伙饭式“的资产大清算：截至2019年6月30日，SOHO中国的全部资产总额也只有688.98亿元，其中投资物业就达到了610.56亿元，如果黑石要将这些投资物业大规模地卖掉，那未来的SOHO中国账上还能剩下点什么呢?

        所以，基于以上分析，透镜公司研究认为，黑石之所以此时愿当潘氏夫妇的接盘侠，绝对不是为了像潘氏过去几年一样大规模的“挤奶”，至少他们短期内并不会有这样不切实际的打算。黑石之所以接盘，更多的应该是出于资产全球均衡布局的考虑——这个均衡，至少包括两个层面的意义：一是地理位置的均衡：不能将资产过分集中于欧洲和北美，也要布局依旧充满希望与活力的中国;二是资产品种的均衡：不可将投资过分集中于股权或债权领域，也要合理配置不动产资产。

        文章的最后补充一句：Welcome Blackstone To Invest China!(透镜公司研究：Lensresearch)

《电鳗快报》