3-5年高速成长开启 医药高端制造长周期崛起

        来源 中泰证券

        本篇报告特色：1)重申特色原料药板块未来 3-5 年的核心发展逻辑;2)对比 CDMO 行业看 API+仿制药产业转移的发展机会;3)A 股主要特色原料药公司发展战略及优势分析。我们的核心观点：特色原料药板块 3-5 年高速成长开启，长周期看好中国医药高端制造的崛起，并催生一批优质大企业。在长周期开启时，各家优质企业均具备发展潜力和投资机会，需要把握的只是公司发展节奏与投资时点。我们将持续提供优质个股及组合。

        前言：2018 年 9 月 11 日，11 城市带量采购会议召开，带来行业深刻变革，也催化了市场对于特色原料药的重新认识。自此，我们提示关注政策变革下的特色原料药板块。在随后的 2019 年我们陆续发布天宇股份、司太立、美诺华、仙琚制药等个股深度和跟踪报告，持续看好板块大周期的开启。

        4 条逻辑推动板块 3-5 年持续高速成长。1)国内医改政策变革，迎来发展契机。API 端向欧美规范市场靠拢，集中度提升，产业链价值重构，盈利提升，龙头赚取长期较高利润。仿制药端，回归“科技+制造”的竞争本质，优质 API 企业更具优势。 2)环保及项目审批持续趋严，加速行业集中度提升及价值回归。3)20 多年积累，产品结构由中间体→API 优化，目标市场自非规范市场→规范市场升级，附加值持续提升。4)自下而上，A 股主要特色原料药企业均处于新产能、新品种、新客户持续布局，CDMO/仿制药业务拓宽的上升通道，有望多点开花。

        行业增长+产业转移，长周期看好中国医药高端制造的崛起需求端：全球老龄化，医药市场稳定增长，仿制药及 API 用量持续增加;专利悬崖及新兴市场用药升级则推动需求进一步扩张。供给端：全球药品质量升级，行业技术壁垒不断提升;核心 API 市场中国和印度环保、医改等供给侧变革，行业优胜劣汰明显。

        CDMO 产业转移黄金期，中国成为全球最具有竞争力的承接方，行业快速发展，并催生优质龙头企业。API 行业的产业转移始于上世纪末，彼时的中国尽管在产业链前端的精细化工领域具备优势，但在技术、人才、语言等各方面均落后于主要竞争对手印度。因而印度快速抢占欧美规范市场高附加值的 API 及后端仿制药，中国则沦为“打工者”。中国随着多年发展，技术、人才、成本等优势在 CDMO 领域的产业转移中已经得到验证，而印度对于中国的高度依赖成其掣肘。未来中国有望在 API 及仿制药的新一轮产业转移中把握机遇，成为全球 CDMO+API+仿制药的医药高端制造中心。

        重点个股推荐：2020 年及未来 3-5 年板块有望持续景气，各企业存量业务势头强劲，新产品、新产能、新业务等增量迎来发展。当前位置重点推荐仙琚制药、天宇股份、司太立、美诺华;建议关注普洛药业。此外，长周期看好一批优质企业：API+制剂一体化龙头企业、普洛药业、仙琚制药、司太立、博瑞医药(维权)、奥翔药业、天宇股份、美诺华、同和药业等。

        风险提示事件： 产品研发失败的风险，药品降价的风险，质量风险，环保风险。

        前言

        重申特色原料药板块中长期成长逻辑

        2018 年 9 月 11 日，国家医保局主导下的 11 城市带量采购会议召开， 带来中国医药行业的深刻变革，也催化了资本市场对于特色原料药的重 新认识。自此，我们提示关注政策变革下的特色原料药板块。2018 年 11 月 11 日，我们发布周报 《积极配置优质龙头公司，建议关注特色原 料药板块》 ，强调板块投资机会。在随后的 2019 年我们陆续发布天宇股 份、司太立、美诺华、仙琚制药等个股深度和跟踪报告，持续看好板块 大周期的开启。

        特色原料药区别于大宗原料药，具备成长属性强、客户粘性高、非标准 化等特点，通常毛利率和净利率水平较高。一旦企业在优势品种市场占 据较高份额，则能够享受长期稳定利润。中国原料药行业发展多年，在 大宗原料药市场已经占据主导地位。国内医改政策及环保收紧等供给侧 改革下，叠加行业和企业自身发展，特色原料药行业发生深刻变革，并 迎来了新一轮发展契机。此篇报告，我们重申推动板块未来 3-5 年的高 速成长的4条核心逻辑，以及更长周期的看好中国医药高端制造的崛起。

        行业长周期开启，各家公司均具备潜力和机会，把握节奏与时点

        根据 Markets and Markets，2019 年全球原料药(API，Active Pharmaceutical Ingredients)市场规模约 1800 亿美元，预计到 2024 年达到 2450 亿美元，CAGR 为 6.1%。根据 IMARC Group，2018 年全 球仿制药市场规模约 3400 亿美元，预计 2024 年达到 4750 亿美元， CAGR 为 5.3%。我们认为中国凭借技术、人才、供应链、成本等优势， 未来有希望成为全球 API+仿制药的医药高端制造中心，并在如此庞大 的市场中催生一批优质的大市值公司。

        当前正是行业大周期开启之时，特色原料药企业发展路径多样。企业各 自处于不同的发展阶段，同时具备不同的竞争优势，发展战略也各有侧 重。自下而上，企业在新产能、新品种、新客户，CDMO/仿制药业务拓 宽等方面均有持续布局。因而我们认为在行业长周期开启时，各家优质 企业均具备发展潜力和投资机会，需要把握的只是公司自身发展节奏与 投资时点。

        4 条逻辑推动板块 3-5 年持续高速成长

        国内医改政策变革，产业链价值重构，业务延伸瓶颈破除

        2015 年以来，新一轮国家医改开启，包括一致性评价、带量采购、关联 审评、取消 GMP 认证、飞行检查等政策陆续推出，医药行业面临深刻 变革。政策变革的本质是仿制药端的供给侧改革，推动药品回归合理的 竞争本质和盈利区间。一致性评价是首要条件，使得药品质量达到统一 的合格标准，设置质量要求门槛。关联审评、取消 GMP 认证、飞行检 查均是保障产品质量的措施。带量采购则是最终方法，以较为市场化的 竞争方式使得仿制药回归合理利润水平，腾出医保空间用于创新药及临 床急需用药的支付。在如此政策背景下，特色原料药企业迎来发展契机： 1)API 端，一改过去“劣币驱逐良币”，行业集中度提升，龙头业务开 拓加速。此外，原料药企业相对下游议价能力提升，产业链价值重新分 割。2)仿制药端，回归“科技+制造”的竞争本质，优质特色原料药企 业更具优势。

        API 端，各项政策使得国内市场向欧美规范市场靠拢，带来行业集中度 提升，产业链价值重构，盈利提升，龙头企业有望赚取长期较高利润。

        过去，国内仿制药企业选择原料药时仅需要考虑原料药批文和成本，行业壁垒较低，竞争激烈，更导致优质高标准企业在竞争中处于劣 势，出现“劣币驱逐良币”的情况。1)当前，仿制药企业选择供 应商需要考虑质量、供应链稳定、成本等综合能力，选择范围大幅 收窄，过去小企业的订单将明显流向具备多种竞争优势的龙头企业， 带来行业集中度的提升。2)另一方面，由于符合当前高标准的特 色原料药企业较少，买卖方市场转换，API 供应商的议价能力明显 提升，带来产业链价值重构，API 价值回归。3)而普通仿制药“质 量+成本”的竞争壁垒主要由 API 决定，API 企业在研发合成、工艺 技术、质量管控、成本控制、固定资产投资等方面的投入，将赚取 合理的利润水平。综上，API 价值回归，企业盈利能力有望提升， 并有望长期赚取较高利润。

        举例来看，华海沙坦类 API 持续供应欧美规范市场，市占率 30%以 上，10 年毛利率基本维持在 40%左右，均值 42%。九洲是全球卡 马西平的龙头，市占率 90%以上，近 10 年平均毛利率 31%。而新 华制药、普洛药业过去主要销售国内等其他市场，平均毛利率仅有 20%左右。但 4 家公司的共同点就是近年毛利率持续提升，印证我 们的观点。随着行业变革，国内 API 行业有望对比欧美规范市场， 龙头企业盈利水平提升。

        仿制药回归“科技+制造”的竞争本质，优质特色原料药企业更具优势

        过去仿制药维持高毛利率的竞争壁垒是批文(质量不是关键，最先 获取批文尤为重要)、定价(单独定价，带金销售)、准入(医保、 招标、进院等)等，主要考验企业的差异化品种资源、政府事务能 力和客情能力。在当前政策背景下，仿制药高毛利的时代已经过去， 竞争壁垒回归“科技+制造”的本质，研发实力以及制造能力成为 核心壁垒。

        未来仿制药将变为三类：1)成本竞争型，主要赚取“制造”的利 润，“成本”是关键要素，“时间”提供阶段性红利：此类产品制剂 壁垒较低，壁垒主要来自原料(包括中间体、原料药、辅料等)，核 心竞争力将依托中间体-原料药-制剂一体化带来的的供应链稳定性、 成本优势;以及产品集群带来的销售协同。当前国内政策下，提前 上市的产品有望享受阶段性红利。2)特殊难度制剂，主要赚取“科 技”的利润，“研发”是关键要素：此类产品或剂型特殊，如缓控释、 微球注射、长效注射、呼吸类产品;或原料药合成壁垒较高，如手 性分子多、反应步骤长、反应条件特殊等，最终体现为产品竞争格 局良好，盈利水平较高。核心竞争力体现在研发实力、法规注册能 力等。3)部分 OTC 产品，偏消费品，主要赚取“品牌”的利润， “营销”是关键要素：此类产品有一定特色，受政策影响较小，主 要依托品牌积累，以及销售推广能力。

        特色原料药企业在 1、2 类产品中具备优势。1)优质龙头企业多以 出口海外为主，质量得到高标准规范市场背书，在仿制药一致性评 价中具备优势。2)多数企业从起始物料开始生产，延伸制剂后，产 业链完备，供应链稳定。3)全球化竞争，具备规模效应，成本优势 明显。4)API 品种众多，容易形成产品集群，集采下滚动放量。5) API 的合成研究本身具备较高研发能力要求，具备较强“科技”属 性。多数特色原料药企业均配合国际仿制药巨头进行药品的首仿申 报等工作，对技术水平本身具有较高要求。随着企业持续研发投入， 有望持续向高壁垒难仿产品升级。

        环保及项目审批持续趋严，加速行业集中度提升及价值回归

        近年，国家环保政策持续趋严，带来小企业生存压力扩大，进而逐步停 产甚至退出行业。如果仅是单纯的环保因素，小产能的退出是不易的， 行业会呈现周期性波动。然而叠加国内医改政策对于药品质量的高要求， 以及关联审评带来的原料药和仿制药的相互绑定，小企业在面临环保压 力的同时，还遭遇客户订单永久性的流失。因而，我们认为小企业的退 出将是永久性的，行业迎来历史性的拐点，而环保则扮演着加速行业变 革的角色。

        另一方面，由于环保趋严催生的项目严格审批，使得龙头企业的优质产 能成为未来的行业的壁垒。随着近年行业发生的事件(3.21 响水爆炸等)， 以及国家对于环保的重视，政府对于新项目的审批不断严格和谨慎，项 目审批周期也在拉长，从而使得优质产能变得稀缺。

        20 多年积累，中间体→API，非规范市场→规范市场，产品附加值持续提升

        中国原料药行业发展多年，在抗生素、维生素、解热镇痛等大宗原料药 市场已经占据主导地位。而在特色原料药领域，中国正在逐步赶超印度， 在全球市场不断抢占份额。A 股多数特色原料药企业成立于 90 年代末 或 20 世纪初，经过 20 多年发展沉淀，在工艺技术、cGMP 质量体系、 EHS 能力等方面持续提升，产品结构不断从前端中间体向后端的成品 API 优化，目标市场由低端非规范市场向高端规范市场升级，带来产品 附加值和企业盈利水平的提升。

        以天宇股份为例，公司产品结构持续由中间体延伸原料药，并从非规范市场升级规范市场趋势明确，带来收入规模和盈利能力的持续提升。

        中间体→API。Price(API)>Price(中间体)：对于同类产品，原料药的附加值高于中间体，因而针对同一市场、同一客户的销售时，原料药的销售价格也高于中间体。主要原因为：1)原料药处于产业链后端，生产工序更长，投入的人工、原材料等成本较中间体更多;2)原料药与制剂受到药品监管部门的监管更为严格，生产及质量管理成本较高;3)原料药的注册难度及注册成本更高，原料药的销售需要生产厂商申报注册，注册耗时长、投入大、要求高，而中间体的销售通常只需要协助客户提交技术文件，由客户负责向其所在地向药监部门申报注册。从天宇股份招股说明书公布的产品价格分析，可以较为清晰的发现原料药的价格远高于中间体，其毛利率也通常高于中间体。

        非规范市场→规范市场。规范市场具有较高准入门槛，因而竞争相 对缓和，产品报价高，且客户粘性较强，可以长期赚取稳定较高利 润。行业通常将全球原料药市场分为规范市场和非规范市场，划分 标准主要依据监管要求及准入门槛的高低。规范市场通常指美国、 欧洲和日本，非规范市场则为南美、印度、中东等其他国家和地区。 Price &毛利率(规范市场)> Price &毛利率(非规范市场)：通常情况， 最终产品销往规范市场的价格要显著高于非规范市场的价格，主要 由于在规范市场原料药及中间体厂商的销售需要满足当地注册要求 及 cGMP 现场检查等，对供应商的质量管理体系提出了较高的的要 求，故而进入规范市场的厂商数量会远小于非规范市场，竞争激烈 程度也相应较低，市场报价水平高。规范市场价格高于非规范市场 在 40%-100%。从天宇股份招股说明书公布的市场价格及毛利率数 据分析可以得到验证。

        自下而上，新产能、新品种、新客户，CDMO/仿制药业务拓宽，多点开花

        自下而上分析，我们发现 A 股主要特色原料药企业当前均处于业务持续 布局发展的上升通道，有望多点开花。

        回顾 2018-2019 年特色原料药相关企业的表现，我们总结出核心的 增长因素：1)行业医药政策+环保的供给侧改革：普洛药业最为受 益，中间体及原料药毛利率明显提升，带来业绩持续快速增长，2) 产品和市场的结构性升级：以天宇股份最为突出，从中间体到原料 药，从非规范市场到规范市场，收入毛利均大幅提升，带来利润爆 发式增长。3)产能释放叠加利基市场的景气周期：部分特色原料 药品种具备利基市场特点，龙头企业具备明显优势，产能释放跟随 行业快速放量，以造影剂 API 龙头企业司太立为代表。4)原料药 制剂一体化打通，制剂放量：最为显著的是仙琚制药，近 3 年激素 类专科制剂快速增长，带动业绩高增长。

        从以上回顾，结合行业发展历程，我们总结出特色原料药的未来发 展道路：1)中间体延伸：中间体→原料药;2)高端市场开拓：非 规范→规范;3)新品种开发;4)产能扩张;5)原料药制剂一体 化延伸;6)CDMO 升级。我们总结了各家特色原料药企业当前的 布局，企业有望不同程度地，在新产能、新品种、新客户，或者是 向 CDMO 和仿制药的升级中迎来发展收获。在如此多种增量下， 特色原料药企业有望持续保持快速增长。中国的特色原料药产业经 过几十年发展，已经诞生了具备国际一流水平的企业。目前，仍然 有一大批中间体、原料药生产企业仍处在快速发展期，未来有望诞 生更多细分领域龙头企业。

        行业增长+产业转移，长周期看好中国医药高端制造的崛起

        医药行业稳定增长，专利悬崖、用药升级推动 API+仿制药需求提升

        需求端：长期来看，仿制药及 API 需求端稳定增长，专利悬崖及新兴市 场用药升级推动需求进一步扩张。1)全球老龄化，药品需求稳定增长。根据IMS，预计2019年全球药品市场规模超过1.2万亿美元，增速2.9%。 IMARC Group 显示，2018 年全球仿制药市场规模约 3400 亿美元，预 计2024年达到4750亿美元， CAGR为5.3%。根据Markets and Markets， 2019 年全球原料药市场规模约 1800 亿美元，预计到 2024 年达到 2450 亿美元，CAGR 为 6.1%。2)专利悬崖到来，仿制药需求有望，同时带 动 API 用量快速增长。根据 EvaluatePharma，全球即将面临专利悬崖风险的市场销售占比自 2020 年重新提升。

        供给端：中国作为全球主要的 API 及中间体生产基地，正面临历史性的 供给侧改革，行业优胜劣汰加速，龙头集中度提升。1)全球药品质量 升级，特色原料药行业技术壁垒不断提升;2)核心 API 市场中国和印 度环保、医改等供给侧变革，行业优胜劣汰明显。

        对比 CDMO 行业看 API+仿制药产业转移的发展机会

        CDMO 产业转移黄金期，中国凭借技术、人才、成本等优势成为全球最 具有竞争力的承接方，行业快速发展，并催生优质龙头企业。API 行业 的产业转移则在上世纪末就已经开始，彼时的中国尽管在产业链前端的 精细化工领域具备优势，但在技术、人才、语言等各方面均落后于主要竞争对手印度。因而印度快速抢占欧美规范市场高附加值的 API 及后端 仿制药，而中国则沦为“打工者”。中国随着多年发展，技术、成本等 优势在 CDMO 领域已经得到验证，未来有望在 API 及仿制药的新一轮 转移中把握机遇，成为全球 CDMO+API+仿制药的医药高端制造中心。

        CDMO 产业转移黄金期，中国凭借技术、成本等优势成为全球最具 有竞争力的承接方，行业快速发展，并催生优质龙头企业。2016 年，全球 CDMO 行业规模约 563 亿美元，2012-2016 年 CAGR 为 12.06% ，预计 2021 达到 1025 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 12.73%。同期中国 CDMO 规模 270 亿元，2012-2016 年 CAGR 为 18.27% ，预计 2021 年达到 626 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 18.32%。中国承接产业转移，增速显著高于全球。产业转移叠加行 业蓬勃发展，国内 CDMO 龙头企业如药明生物、凯莱英等业绩持续 表现靓丽。

        特色原料药行业来看，高附加值的 API 及仿制药仍然多数集中在印 度、欧洲，中国尽管出口规模最大，但主要以前端中间体，以及维 生素、抗生素等大宗原料药为主，附加值较低。

        印度 50%以上的原料药和中间体由中国进口，产业链高度依赖。上世纪 末，API 产业转移初期，凭借语言(英语)、国家政策、人才等多种优势， 又有相对欧美的成本优势，印度率先从 API 进军欧美市场，后发展延伸 至仿制药。印度药企生产了全球 20%的仿制药，占据全球主要的仿制药 市场，在全球 Top15 仿制药企业中占据 5 名。由于中国“化工大国”的 地位，以及产业链上游“精细化工”的本质，印度药企的上游关键中间 体，甚至部分 API 成品均由中国采购。而中国企业过去由于技术水平有限，无法直接进入欧美高端市场，从而成为印度企业的“打工者”，进而 形成印度仿制药产业链对中国的高度依赖。根据商品统计数据库， 2019 年印度从中国进口原料药及中间体 153 亿美元，占其全部原料药 进口总额的约 53%。此外，印度 API 及中间体的进出口常年处于小幅逆 差，进一步反应印度 API 及仿制药产业链的进口依赖。

        中国的优势凸显，未来在全球 API+仿制药产业链地位有望赶超印度。 随着行业 20 多年的发展沉淀，中国企业的 EHS、质量管控、cGMP 体 系等均已达到欧美高端市场标准。近年来中国一批优秀的 API 企业陆续 进军欧美市场，并不断由 API 向下游仿制药延伸，与印度企业正面竞争。 而随着中国的发展，印度原有的语言、人才等优势已经不复存在。中国 API 企业则进一步展现出特有的成本更低、供应链更完善等优势。印度 企业则难以往上游中间体及精细化工延伸。当“打工者”崛起，原有的依赖将成为不容忽视的软肋。此次由于国内疫情爆发，复工延后带来的 印度库存原料药告急，展现了印度药企对于中国 API 高度依赖的弊端， 进一步彰显了中国企业的供应链完备，在仿制药产业链中优势凸显。中 国有望不断超越印度，成为全球的医药制造中心。

        相关公司介绍及重点个股推荐

        A 股特色原料药公司战略及优势分析

        当前正是行业大周期开启之时，特色原料药企业发展路径多样。企业各 自处于不同的发展阶段，同时具备不同的竞争优势，发展战略也各有侧 重。我们对 A 股主要特色原料药企业的战略及优势进行分析，我们认为 在行业长周期开启时，各家优质企业均具备发展潜力和投资机会，需要 把握的只是公司自身发展节奏与投资时点。

        重点个股推荐

        2020 年及未来 3-5 年特色原料药板块有望持续景气，各企业存量业务势 头强劲，新产品、新产能、新业务等增量迎来发展。当前位置重点推荐 仙琚制药、天宇股份、司太立、美诺华;建议关注持续快速增长，估值 偏低的普洛药业。此外，长周期看好一批优质企业：API+制剂一体化龙 头企业、普洛药业、仙琚制药、司太立、博瑞医药、奥翔药业、天宇股 份、美诺华、同和药业等。

        仙琚制药：甾体激素优质赛道稀缺标的，高增长低估值

        国内甾体激素领域原料药、制剂双龙头企业。近年专科制剂高增长、原 料药回暖带动业绩持续高增长;过去四年业绩复合增速达 57%。我们预 计 2020 年原料药业务迎来拐点，继续保持快速增长，估值便宜。

        原料药拐点到来，收入与毛利率双升。2018-2019 年两大 API 基地 搬迁、核查结束，迎接老品种产能释放，新品种转移，并逐步承接 高端规范市场订单。公司与 Newchem 在技术、产品引进等方面的 协同有望逐步体现，API 新增长点已显。甾体激素原料药行业格局 逐步改善，2018 年自产原料药毛利率仅 20%左右，相比其他品类 有很大毛利率提升空间。近年公司的原料药实力明显增强，未来随着欧美规范市场的开拓，公司收入、毛利率有望持续双升，带来盈 利能力快速提升。

        重点专科制剂放量快速，成长空间大。公司专科制剂主要覆盖麻醉 肌松、呼吸科、妇科三大专科，在三大专科已成型较强的销售推广 队伍。在研产品黄体酮阴道凝胶、奥美克松钠等优质产品即将迎来 收获，包括呼吸类、麻醉等领域的后续产品管线丰富。由于激素领 域制剂存在壁垒高、格局好、盈利水平高等特点，公司未来制剂成 长空间广阔。

        盈利预测与估值：我们预计公司 2019-2021 年营业收入 37.12、 41.78 和 47.44 亿元，同比增长 2.49%、12.57%和 13.53%。归母 净利润为 4.07、5.21 和 6.55 亿元，同比增长 35.03%、28.15%和 25.67%。目前股价对应 2019-2021 年的 PE 为 25、20 和 16 倍。 考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头，业绩持续快速增长， 产品受政策影响较小，公司当前价值被低估;维持“买入”评级。

        天宇股份：2020 继续保持快速增长，低估值，预期差大。

        市场认为公司在2019年的业绩大幅增长后， 2020年业绩持平甚至下滑， 核心逻辑是竞争对手复产后公司沙坦类 API 量价齐跌。我们认为公司 2020 年仍然有望保持 20-30%的快速增长，核心逻辑：公司的沙坦类 API 有望继续保持 30%的增长，而价格有望保持相对稳定;叠加新的 API 品种和 CDMO 逐步放量， 2020 年估值仅 14 倍。 2020 年继续看沙坦 API 放量，2021 年看新品种和 CDMO 发力。

        2020 年核心沙坦(缬沙坦、厄贝沙坦、氯沙坦)API 销量保持增长， 价格相对稳定。销量方面：1)2019 年上半年缬沙坦受到欧盟 CEP 暂停影响，全年放量有限。包括原研 Novartis 在内的部分客户订单 于 2020 年开始放量。2)公司缬沙坦增量大多来源对下游客户的自 产 API 替代，与竞争对手的市场重叠较低，不会出现现有订单大幅 流失的风险。3)厄贝沙坦、氯沙坦两个品种产能爬坡过程中，订单 规模仍在扩大。价格方面：1)缬沙坦尽管市场报价较高，但是由 于特色原料药行业上下游粘性等特点，公司高价订单占比极少，平 均订单价格受到市场波动影响较小。2)沙坦品类自身稳定增长，供 给端持续收缩，本身处于价格上升通道，产品价格中枢不断提升，并不受到复产影响。3)厄贝沙坦、氯沙坦价格并未大幅上涨，后续 将继续保持稳定。4)受到疫情影响，沙坦产业链相关中间体、API 企业产销有限，后端印度等API+仿制药企业受限前段中间体和API， 产业链整体供给紧张，价格维持相对较高水平。

        中国极具竞争力的 API 独立供应商，CMO 及制剂的升级之路加速 推进。1)全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模 化生产能力强。沙坦 API 量价齐升逻辑得到兑现，行业地位提升。 2)中国极具竞争力的 API 独立供应商，具备持续成长动力。原料 药沉淀 20 年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新 品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客 户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。 3)原料药向 CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目 有望年中试生产，项目储备众多，等待后续发力。制剂研发加大投 入，当下转型制剂一体化优势更加凸显。

        盈利预测与估值：我们预计公司 2019-2021 年营业收入 21.11、 27.33 和 32.43 亿元，同比增长 43.89%、29.49%和 18.64%;归母 净利润 5.83、7.32 和 8.68 亿元，同比增长 256.13%、25.54%和 18.62%。目前股价对应 2019-2021 年的 PE 为 21、17 和 14 倍， 考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，且正迎来沙坦类行业契 机快速发展，维持“买入”评级。

        司太立：造影剂 API 全球龙头，优质赛道稀缺标的，持续快速增长

        司太立作为全球造影剂 API 龙头企业，产能翻倍释放在即，有望享受行 业高景气红利，实现快速增长。API+制剂一体化打通，全产业链掌控， 碘造影剂全球布局，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优 质赛道稀缺标的，高增长确定性较强。

        造影剂市场正迎来新兴市场蓬勃发展和仿制药替代大背景。①全球 造影剂市场原研企业占比超过 80%，仿制药替代空间大;②国内等 新兴市场蓬勃发展，增速超过行业;③行业竞争格局良好，龙头优 势突出。

        API 产能释放在即，下游需求旺盛。需求端：1)国内核心客户恒瑞的 终端制剂快速增长。2)海外市场仿制药占比低，发展空间广阔。供给端：产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇：650→1330 吨;碘克 沙醇 200→400 吨;碘帕醇 250→500 吨，整体产能扩张一倍，保障后 续的持续增长。新生产线已经于 2019 年中开始试生产，考虑客户变更 生产基地以及生产线审计，预计 2020 年新产能开始放量。

        API+制剂一体化打通，国内迎来收获期，海外多点布局。国内市场： 目前已申报 4 个主要碘造影剂产品，其中碘帕醇已经完成技术审评， 等待最后现场核查，碘海醇注射液已经于上半年二次发补，预计 2020 年均有望获批。获批后通过一致性评价，集采背景下有望放量。 海外市场：在重点大客户所在地区以外的国家，公司积极布局自有 制剂的销售。

        盈利预测与估值：我们预计 2019-2021 年公司营业收入 13.31、 15.63 和 19.72 亿元，同比增长 49.46%、17.40%和 26.22%。归母 净利润 1.87、2.56 和 3.70 亿元，同比增长 99.88%、36.67%和 44.77%，目前股价对应 2019-2021 年估值分别为 47、35、24 倍。 考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产 能释放和制剂发展的快速增长，维持“买入”评级。

        美诺华：原料药制剂一体化快速推进，新增长点不断

        公司在心脑血管、精神类、抗病毒等领域 API 产品丰富，非常符合带量 采购背景下的 API+制剂一体化发展。公司依托大客户合作共赢，加速仿 制药的研发、生产和销售的一体化进程，同时在 API 端持续扩充产能， 开拓国内新客户。API、仿制药双轮驱动公司未来快速成长。

        制剂：乘政策东风，API 转型制剂进程加码。“自主申报(中美)、 制剂 CMO(中欧)及 MAH 合作(国内)”三重战略布局，通过“技 术转移+自主研发”的双重管线驱动，加速丰富制剂产品线。普瑞 巴林、阿托伐他汀等 3 个制剂完成技术转移，已商业化 CMO 生产， 后续多个品种的技术转移中。

        原料药迎接新产能、新客户、新品种。1)产能方面，三大原料药 生产基地扩建中，合计增加约 2500 吨原料药及中间体产能，奠定 未来增长基础。预计宣城美诺华已开始试生产，正准备国内及欧盟 的生产认证，2020 年迎接产能释放。2)客户方面，在大客户 KRKA 的基础上，不断开拓新客户，2019 上半年与 TEVA 达成缬沙坦的合作协议，与巴西最大的制剂企业 E.M.S 签署合作协议，同时与先 声药业等国内市场多家企业建立合作。3)产品方面，公司已实现国 际、国内商业化品种 20 余个，聚焦核心治疗领域。阿哌沙班、利 伐沙班、沙芬酰胺等产品不断推进中。

        盈利预测与估值：我们预计 2019-2021 年营业收入 11.51、15.68 和 21.42 亿元，同比增长 35.58%、36.22%和 36.61%。归母净利 润 1.47、2.11 和 3.14 亿元，同比增长 52.59%、43.28%和 48.87%。 当前市值对应 2019-2021 年 PE 为 30、21 和 14 倍，考虑公司处于 原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。

《电鳗快报》