6月22日，中金公司举办“走出疫情：机遇与挑战”宏观策略线上媒体见面会。在该会议上，中金公司首席策略师王汉锋谈及下半年市场策略时表示：“对A股和港股下半年都不悲观，A股‘有惊无险’，港股是新经济继续领跑。过程中可能存在一些问题，但最终可能会比较平稳。”就投资机会而言，王汉锋建议A、H股都以新经济为主线，但老经济也存在阶段性的投资机会。配置方向上，一看好消费，二看好先进制造，三看好老经济当中被低估但在下半年有发展催化剂的一些行业，例如券商等。

下半年A股有惊无险，港股新经济继续领跑

基于市场对疫情、中美贸易摩擦等各方面充分的心理准备，我们对A股和港股的下半年走势并不悲观。对于A股和港股的市场机会，我们看好“新经济”。中国经济正从投资拉动型向消费和服务驱动型转变，那么与投资相关的，我们称之为“老经济”；与消费服务相关的，我们称之为“新经济”。

我们对A股和港股下半年的走势判断是：A股有惊无险，港股新经济继续领跑。过程中可能存在一些问题，但最终可能会比较平稳。结构性机会上我们更看看好与新经济相关的领域。

我们做了两个指数，一是2015年年底以来，外资持股最集中的100只A股做了一个权重指数；二是除外资持股前100只A股的全部A股的等权指数。可以发现，呈现出非常分化的一种状态。如果你把外资持股比例集中的这100只股票细分来看，会发现这些个股大多数来自于“新经济”领域，消费服务相关的龙头公司表现得非常不错。而且主要的涨幅都来自于盈利的增长，估值的贡献是比较低的。相反，除外资持股前100只A股以外的A股，整体下跌了36%。下跌幅度当中，估值压缩是一个很重要的原因。

估值大幅下降是指数脱离经济的主因

为什么会出现这么大的分化？有三方面的原因。在介绍第一个原因之前，我们先来看下面这张图，从2000年到现在，GDP增长了大概扩大了9倍左右。但是上证指数只是从2000点到现在是3000点附近，只涨了50%。似乎股市跟经济是脱节的，为什么？

如果你把GDP的年化增长跟股市盈利的年化增长做一个对比，就会发现，从2000年到2019年，股市盈利增长10.2%，GDP年化增长12%，两者差别并不大。但上证指数的估值，从2000年60倍市盈率下降到2019年年底14倍市盈率，降幅77%。我们知道，指数点位等于盈利乘以估值，盈利增长的同时估值却在大幅下降，从而抵消了大部分盈利增长点贡献，导致指数没有跟上GDP规模扩张的步伐。但是指数没涨的背后，并不代表市场没有赚钱的机会。

回到刚才的问题，那为什么会出现这么大的分化？过去10年，中国宏观经济的特征是，总量增速下行，但结构向消费和服务的方向转变，这是新经济大幅跑赢老经济的一个重要背景。

因为新经济持续跑赢老经济，所以整个市场的结构也在发生明显变化。新经济相关的这些板块占整个市场的比例也在持续扩大，老经济占比持续缩小。2007年、2008年的时候，A股当中老经济占比基本达到8成，新经济只占了两成。但是现在，整个新经济相关的这些领域，占整个市场的市值比例已经接近50%，从原来的“二八”开到现在的“五五”开，市场结构已经发生了比较大的变化。

随着A股的开放，海外投资者也进入A股市场，当他们持有A股新经济的龙头公司的时候，外资其实也取得了非常好的长线收益。我们如果把外资持股最集中的前50只股票做一个指数，这个指数过去5年的年化收益大概是20%。2002年年底中国开始引入QFII制度，到现在年化收益差不多也是20%，这就是说指数的低迷掩盖了局部的投资机会，这跟中国整体经济结构的调整是相关的。这就是为什么A股和港股表现会有这么大的分化，整个指数表现一般，但实际上新经济领域的表现是非常不错的，这是第一个原因。

第二个原因是全球整体环境的低增长与低利率。实际上，在低增长和低利率的环境里，如果大家都没有增长，那么稍微有一点增长的那些公司，大家应该就会给一些溢价，都会去追捧。过去10年成长类个股大幅跑赢价值类个股的风格，在全球各大资本市场都是成立的。中间虽然有波动，但大方向都是成长跑赢价值。这背后很重要的原因，就是全球是一个低增长、低利率的环境，大家偏好去持有那些有增长的公司。所以，A股当中一些消费领域的医药股，几乎每年都表现领先。

第三个原因是A股投资者结构的机构化和国际化。传统的印象中A股是一个散户市场，但是随着市场的开放，本地机构投资者的发展，这个现象已经得到很大的改变。我们之前做了一个研究发现，整个机构合计持有的流通市值比例已经接近50%，而散户持股比例正逐渐下降。机构会集中持有那些相对质地比较优良的、市值偏大的一些股票。核心资产一直领涨市场，跟整个投资结构变化有很大关系。

而在投资者结构的机构化和国际化背后，中国的居民资产配置正在经历拐点。到了现在这个阶段，房地产这些固定资产在整个资产当中已经占到一定比例，很多人已经拥有了房产，这个时候收入就可能慢慢开始去配置这些金融资产，所以我们认为中国居民的资产配置正在迎来更多配置金融资产的拐点。

2015年底至今，市场实际上是非常分化的，指数好像表现一般，但结构性行情还是不错的。这是我们预测下半年市场之前，必须介绍的一个背景。下半年，新经济是我们投资的一个主线，老经济只是阶段性的机会。

看好三类行业下半年投资机会

A股和港股的行业层面上，我们偏好这三类。第一是消费类为主，我们认为下半年食品饮料这个位置应该还不适合投资，医药可能会有一些分化。随着复工的深化，我们认为其他消费类行业可能会有一些表现的机会，特别是估值现在还不贵，景气程度有可能继续改善的，比如家电、汽车、零部件、家居、酒店、轻工家居以及传媒互联网这样的泛消费类的行业，我们觉得可能下半年还有机会。

第二类跟先进制造业相关。一是科技，整个5G周期从去年上半年5月份开始启动，虽然今年上半年有疫情的影响，但是大的方向上整个科技的周期，5G的周期还是在继续深化。随着疫情的逐步的恢复，科技的周期还会继续升华，所以我们对科技制造业、科技硬件相关的行业还是保持积极的态度。二是新能源汽车产业链。它也是一个3-5年的大周期，这个周期从去年年底开始启动，全球来看整个新能源汽车产业链正在经历电动车平价化，电动车加速走进千家万户的过程，根本原因是电动车的价格越来越亲民，电池的价格也在逐步下降。先进制造还有一个跟新能源相关的行业，就是光伏产业，也在经历平价化的过程，所以这些先进制造类的领域，我们也积极看好。

第三类是偏老经济的。我们认为下半年有一些老经济相关的行业可能存在阶段性的机会，比如龙头的券商的机会。券商目前整个估值比较低，随着注册制改革，居民资产配置更加倾向金融资产，以及市场的开放，券商正迎来一个比较好的发展时期，市场的整个容量、体量得到了快速扩容，而且新上市的很多公司都是新经济相关的，整个市场的活跃度非常高，这些都有利于龙头的券商开展业务，所以我们认为券商下半年可能有阶段性的机会。

总结来说，配置三个方面，一是消费相关，二是先进制造，三是老经济里面一些低估值，下半年可能有催化剂的一些行业，主要是这三个方面。

以下为编辑后的互动问答实录：

提问：如何评价上证指数的修订？这次修订会给市场带来哪些变化？上证综指在这次改革后会上涨地更好吗？

王汉锋：我认为投资应该去关注指数背后的结构性机会。我刚才也重点讲了，从外资持股，例如北上资金在A股将近1万亿的头寸持股重点都在中国的新经济类公司，如果投资者把这些公司做一个指数，它们年化收益基本上接近20%。这说明中国经济持续在增长，还是创造了很多非常好的投资机会，而这才是海内外投资者需要进一步关注的地方。

提问：A股今年上半年相较于海外市场走势相对稳定，这种特点下半年还能延续吗？

王汉锋：我觉得A股包括整个中国的市场，整体上还是会比较有韧性的。这里面包括几个层面：第一，中国在整体疫情控制上是相对领先的。例如，中国的疫情在2月初见顶，而海外的疫情特别是发达市场国家的疫情，是在4月底才进行的，两者之间相隔了三个月。中国现在在全力的复产，如果按照我们的指标来看，基本上二季度就有可能恢复到正增长的状态，而其他的很多经济体像发达市场，二季度应该还是一个很深的负增长，疫情的冲击应该二季度会非常集中，三季度能不能恢复到正增长还是一个问号。还有一些新兴市场现在疫情还在继续升级当中，所以在疫情防控和应对上，中国至少领先外围平均三个月以上，这就是A股上半年表现较好最主要的原因之一。

第二，实际上A股和港股，相比全球市场的估值，现在相对都是比较有吸引力的，因为市场的估值是比较低的。

第三，全球来看，外围市场的政策不遗余力，利率水平都在接近零甚至负利率，但是中国的政策的空间，例如，利率水平，相对仍有很大空间，财政政策空间是相比外围市场也要充足很多。再加上中国不停地加大开放，通过一系列新型城镇化和要求市场改革来挖掘内需。综合来看，我们觉得，中国市场哪怕疫情还会出现反复，中国的市场都应该是比较有韧性。

提问：随着经济逐步缓慢复苏，周期股的前景是否也会好转？

王汉锋：因为周期股包括的领域非常广，所以应该会有分化，不能一概而论。我觉得随着中国整个疫情进一步得到控制，复工复产继续深化，经济进一步复苏，可能会推动更多的行业数据开始继续好转。所以在下半年一些周期性行业，可能会从经济进一步复苏当中受益。但是因为每个行业的供求的格局，包括定价能力、集中度、政策调控等方面有差异，所以并不是所有的周期股或者周期性行业都会表现得非常好。

我自己倾向于认为跟固定资产投资相关的，同时行业的供给结构整合相对比较好的一些行业，它的表现会好于那些供求结构偏差的行业，比如水泥业。再比如，金融领域的券商板块应该也不错，它们的特点就是下行风险比较小，如果市场好转，上行空间不会太小。

总得来说，大方向上周期行业的景气度会继续改善，但每个行业内部情况各有差异，投资机会也将分化。

提问：创业板，包括资本市场的一些改革，会不会助推市场的估值扩张？ 

王汉锋：估值的问题，这是市场的选择。其实很多新经济的公司，我们并不能完全以传统的估值方法来看待，应该从多角度去评估它的估值，我们肯定会担心其估值是不是阶段性会有一些高，但其实中国过去这些年，新经济中的真龙头公司，估值就很少便宜过。

提问：在经济景气度不高且疫情影响下，汽车、家具、家电这些耐用消费品以及科技和先进制造等可选消费品的需求来自哪里？

王汉锋：资本市场是前瞻的，它不止看现在，也要看未来的趋势。从我们的预测来看，下半年GDP增长会逐步恢复，有可能在今年四季度或者明年年初，经济增长恢复到6%左右，跟去年同期相差不多。基于这个预测，几个季度之后，整个就业和收入增长会逐步恢复到正常水平。在这个过程中，上市公司就会呈现分化。

我们看到，龙头消费类公司，例如一些科技类公司、医药类公司，一季度业绩受到损伤之后，二季度已经开始恢复，三、四季度到明年应该逐步恢复正常，所以在这样的情况下，疫情的影响只是暂时的。但除了我刚才讲的科技方向之外，一些年初至今涨幅落后的板块，例如汽车、家电、家居，市场还是有点怀疑，但是从表现上来看，它们年初走势大幅落后，目前的估值也是相对比较低，特别是像汽车及零部件这个板块，估值已经到历史低位，所担心的这些问题可能已经在股价里面有所反应（估值修复），只要这个情况不比大家想象的更差，甚至是最后的情况比预期的好一点，那么股价可能就会开始反应。一旦一个机会是没有争议的，反而可能存在一些风险，应该去小心。当然我们并不是说汽车、家居、家电的机会100%确定，未来可能还得再继续观察。

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