《电鳗财经》文/尹秋彤

        最近，一家专门生产透明质酸的公司首次公开募股(IPO)引起了外界的关注。爱美克科技发展有限公司(以下简称“爱美克”)近日正式在创业板上市，其产品毛利率高，已引起业界内外的关注。经《电鳗财经》调查发现，该公司此次IPO招股书存在很多疑点，虽然我们就五大质疑向公司发去了求证函，但至今也未收到相关回复。

        爱美克在躲避什么?

        一疑：财务负责人一年三换有何玄机?

        《电鳗财经》注意到，爱美客曾在2017年提交过招股说明书，但最终撤回;2019年12月18日，爱美客再次向深交所提交招股说明书，冲击主板。不过，三年前撤回IPO终还是个迷。市场人士认为，一般来说，这种撤回材料的行为，主要原因有两个，一是资金不到位，企业实在耗不起，决定撤回;二是觉得时机不对，可能是觉得中介不给力，也可能是在发审委的强烈质问之下，知难而退。爱美客究竟是什么情况?

        另外，按照爱美客招股说明书的介绍，其主营业务是生产和销售用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品。翻看公司之前上报的利润和营收数据，可以发现爱美客在2015年出现利润下滑的趋势。这可能是当年撤回材料的原因之一。

        根据2017年底，爱美客第一次公告的招股说明书显示，公司的财务负责人是汤胜河，但在履职半年之后，汤胜河就在2018年3月“因个人原因”辞任财务负责人一职。随后，总经理石毅峰代行财务负责人一职。巧合的是，就在汤胜河辞任前一个月，爱美客撤回自己的IPO材料。直到2018年9月，爱美客才有了自己在IPO期间第三位财务负责人，也是现任财务负责人赵双泓。实际上，大部分拟上市公司在正式上发审会的时候，都会委派财务负责人牵头和保荐人一起面对发审委“过堂”，这足以见得财务负责人的IPO过程中的重要性。因此，如果没有重大纰漏，拟上市公司绝对不会随意更换财务负责人。对待财务负责人任免的随意态度，一方面将会导致IPO材料中财务数据可信度的下降，引起不必要的猜测;另一方面，则会令人怀疑公司内控制度和财务独立可靠性问题。

        最近两年爱美客面临的问题，不仅仅的财务数据的变化。在玻尿酸的赛道上，已经挤入两个巨无霸。先期登陆科创板的华熙生物和昊海生科，一个是全球玻尿酸销量第一的企业，一个是多领域并行发展的港股+科创板上市公司。

        市场担心，这次IPO的环境是不是更恶劣?

        二疑：第一大客户咋了?竞争对手缘何出现在供应商名单中?

        爱美客业务模式分为直销和经销两种模式，直销就是将玻尿酸直接送到医院消耗;经销就是通过第三方进行销售。公司的产品经销模式，在2016年到2019年前半年，出现巨大变化：从直销变为经销。公司直销模式创造的营收占比，从2016年的90.21%变为2019年上半年的66.71%;经销模式的收入占比，则迅速从9.79%变为33.29%。

        爱美客的招股说明书显示，直销和经销模式的毛利率，竟然仅仅只有1.8%，其中2019年上半年的毛利差异，只有0.94%。相比较而言，作为行业标杆的华熙生物，两种销售模式的毛利率相差在7%到8%之间。对于这个差异，爱美客给出的解释，只有一句“报告期内，公司直销客户毛利率与经销客户差异不大，主要原因在于公司对直销客户和经销客户都执行统一的价格体系，最终平均价格差异不大。”站在与经销商长期合作的角度，这种解释显然不够有说服力。

        值得注意的是，2019年上半年，北京唯康生物科技有限公司成为爱美客的第一大客户。天眼查显示，北京唯康成立于2015年2月，参保人数只有1人，而且更为蹊跷的是，这家公司竟然是一家自然人独资公司。一般来说，为了防止因公司财产和个人财产混同造成企业风险转嫁到公司法人身上，很多公司在创设的时候都愿意采用99%+1%的模式。点击查看公司注册的网址，竟然都通向了博彩网站。更有媒体同仁爆料称，北京唯康大门紧锁。2019年6月18日更因未按照规定按时提交2018年度自查报告被朝阳局行政处罚。

        爱美客怎么解释经销模式下，下游客户和自己的关系?经销-直销模式引起的财务数据变化，导致公司其他变动?

        爱美客的供应商也被质疑。招股说明书发现，爱美客的第三大供应商为华熙福瑞达生物医药有限公司，2016年爱美客向华熙福瑞达生物医药有限公司的采购额为384.62万元，占同期采购总金额的20.36%。据悉，华熙福瑞达生物医药有限公司是华熙生物的子公司，但值得注意的是华熙生物是透明质酸(又名玻尿酸、玻璃酸)生产企业，主营业务与爱美客存在竞争，因而业内质疑为何爱美客向竞争对手采购;更进一步来讲，有分析认为向竞争对手采购直接影响到爱美客的持续盈利能力。

        三疑：管理费用吞噬利润，主要原材料采购趋势存背离?

        根据爱美客披露的招股说明书显示，爱美客近三年主打的产品有五款，分别是医用玻尿酸逸美、注射用玻尿酸爱芙莱和医用玻尿酸宝尼达嗨体和逸美一加一。爱美客招股说明书显示，2016年至2018年，爱美客分别实现营业收入1.41亿元、2.22亿元和3.21亿元;归属于母公司所有者的净利润分别为5337.7万元、8219.35万元和1.25亿元，无论是营收还是净利润爱美客都呈现逐年增长趋势。

        但爱美客招股说明书华丽的数据里，最吸引人的其实是它超高的毛利率。2016年至2018年，爱美客的综合毛利率分别为87.19%、86.15%和89.34%。2018年除了爱芙莱87.09%的毛利率外，其他有4个产品的毛利率都超过90%，其中宝尼达的毛利率连续4年的毛利率超过98%。

        尽管爱美客拥有较高的毛利率，但对于医药企业来所，过高的销售费用往往会侵蚀其利润，这一点在医美企业身上体现的更加明显。2016年至2018年爱美客的会议费分别为243.79万元、553.04万元和809.05万元，2017年较2016年上升126.85%，2018年较2017年上升46.29%。同时，报告期内，爱美客的销售促进费分别为169.42万元、383.66万元及607.92万元，同样增长明显。持续增长的销售费用和管理费用吞噬了大量的利润，招股说明书显示，2016年至2018年爱美客的净利率分别为37.74%、34.49%和36.88%。从净利率来看，爱美客的表现就相对差强人意，报告期内净利率未超过40%，且有下滑趋势。另外，尽管爱美客毛利率高，但其子公司(含全资子公司和控股子公司)却有三家处于亏损状态。

        再来看爱美客采购方面，爱美客采购的主要原材料为透明质酸钠、预灌封注射器等。先来看透明质酸钠，2016年，爱美客采购透明质酸钠33.6公斤，采购金额为530.29万元，占原材料采购总金额比例为29.35%;但2017年该原材料采购却直线下滑至 16.34公斤，采购金额腰斩，占比也下滑至10.40%。随后，2018年、2019年上半年，爱美客对透明质酸钠的采购数量均为33公斤至35公斤之间。为何2017年采购额大幅下滑?

        与之相反的是，是原材料预灌封注射器的采购情况。2016年爱美客采购预灌封注射器59.03万支，销售金额为519.21万元，在原材料采购总金额中占比28.73%。2017年，爱美客采购预灌封注射器的数量飙升，达到112.06万支，几近翻倍，占比提升至35.94%。

        尽管2018年、2019年上半年，爱美客采购预灌封注射器数量仍然较高。但对于2017年爱美客采购透明质酸钠数量下降、预灌封注射器数量上升的状况，监管亦提出质疑：要求爱美客披露上述采购趋势背离的原因，并说明是否与爱美客的业绩情况相匹配。

        四疑：旧产品单一，新产品尚不确定?

        依靠玻尿酸取得如此成绩的爱美客，最大的问题也出现在玻尿酸上。虽然爱美客在软组织修复材料领域的专注使得其在市场中拥有一定的产品技术优势，并且推出了较多的相关产品，但是这也让爱美客面临产品结构相对单一的风险。

        “爱芙莱”一直是爱美客的支柱型产品，在2016年时，爱芙莱的收入达到了1.02亿元，占比高达75.57%。虽然从2017年以来，该产品的收入占比逐渐回落至40%以下，但是在其他以玻尿酸为基础的产品相继推出后，爱美客单一支柱的营收模式并没有改善。

        据招股书披露，公司的营业收入和毛利主要来自于爱芙莱、宝尼达、嗨体等注射类透明质酸钠相关产品的销售，而在报告期内这些产品的销售收入占主营业务收入比例均超过95%。也就是说，爱美客的营收有95%都来自基于玻尿酸的产品。

        旧产品单一的结构是个难题，新产品的研发也同样充满不确定性。从新产品在实验室中的研发到最终获得批准上市，一般需要很多的中间环节，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重。这也让爱美客想要推出新的产品打破现有的单一产品模式，充满了困难和不确定性。这种难以打破的单一产品结构，不可避免地让爱美客自身的护城河变浅。而失去了护城河保护的爱美客，在行业内的价格战中就不会拥有很高的话语权，从而不得不对产品进行降价，而这会进一步导致爱美客引以为傲的毛利率出现下滑。

        而这种趋势已经出现苗头，主力军“爱芙莱”因市场竞争激烈，产品平均售价一直在下调。从2015年刚上市的471.04元/支到2018年的300.52元/支，降幅达36.2%。如果因为价格战的继续导致爱美客的毛利不断下降，那么神话光环将不再。

        五疑：“黑医美”事件的不断爆出，质量安全存疑?

        招股说明书中显示，爱美客营业收入和毛利主要来自爱芙莱、宝尼达、嗨体等注射类透明质酸钠相关产品的销售，报告期内产品销售收入占主营业务收入比例均超过95%，玻尿酸几乎是爱美客全部利润的来源。与竞争对手相比，爱美客的研发基础、市场份额不敌昊海生物、华熙生物等公司。

        业内人士认为，竞争对手一旦打起价格战，爱美客玻尿酸产品的优势会被消弱，直接影响到其营收。爱美客也在招股说明书中表示现阶段公司产品仍然较为集中，若现有产品的生产、销售、市场状况等出现波动，将会公司经营业绩产生较大影响。

        尽管医美行业“钱景”可观，但消费纠结已经成为行业重大的潜在风险，医美行业已成为消费投诉的重灾区。虽然爱美客不直接与消费者打交道，通过整形医院和医美机构向消费者销售产品，但依旧不可避免出现消费纠纷，存在医疗风险。公开信息显示，爱美客全资子公司北京爱美客因医美纠纷被起诉至法院。2012年云南一消费者使用逸美产品后明显看出鼻子歪斜，并且出现不良身体反应，因此消费者将美容院和爱美客诉至法院。

        另外，虽然爱美客并无太多直接涉入的医美纠纷，但其大客户的医美纠纷不断，启信宝查询发现，爱美客的大客户华韩整形、美莱医美等均涉及几十起医美纠纷。不可否认，处于低成本、暴利面纱的医美行业中的爱美客拥有明朗的“钱景”，但当下爱美客更重要的是解决重重潜在隐患。

        《电鳗财经》还发现，“黑医美”事件的不断爆出，也让医美行业面临的监管更加严格。因此，医美行业也被纳入2019年国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治对象。其中，由于爱美客等医美耗材供应商的下游客户多为非公立医疗机构，不合规现象更是突出。不论是外界的不断压迫，还是自身的难以突破，都让爱美客在这个充满红利的行业，难以分得一杯羹。

《电鳗快报》