《电鳗快报》文/尹秋彤

        去年的IPO总是不断出现传奇，也有不少突然哑火。其中，自从去年4月份向上交所提交了申报稿后，广州九恒条码股份有限公司(以下简称九恒条码)的上市申请就没有了下文。经《电鳗快报》调查发现，九恒条码此次IPO招股书存在很多疑点，虽早在去年11月份向该公司发去求证函，但至今也未获回复。

        IPO哑火的九恒条码到底隐藏了什么?

        屡遭失败的对赌

        在快递业高速发展的2016年、2017年，九恒条码却热衷于并购。2016年的时候，九恒条码进行了多次股权转让，但奇怪的是，股权转让的价格并不相近。其中2016年5月15日发生的股权转让中，沈雁将持有九恒条码0.11%的股权转让给永州恒通，0.56%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额，而2016年5月22日，珠海乾亨却以11.04元/出资额的价格入股九恒条码。

        2016年6月与10月，九恒条码经历了2轮融资。6月珠海乾亨以1123.80万元的交易增资了九恒条码，取得了当时九恒条码2.00%的股权。其后10月，王力群以4380.00万元增资了九恒条码。为了能顺利完成融资，九恒条码的实控人沈云立、九恒条码公司与珠海乾亨和王力群签订了对赌补充协议。协议约定2016年、2017年和2018年九恒条码的扣非净利润不低于8000万元、9500万元和10500万元，且任意一个报告期内其扣非净利润低于承诺的85.00%，珠海乾亨和王力群有权要求沈云立进行股权或现金补偿。

        同时，若九恒条码在2017年12月31日前未提交招股书或2019年12月31日前未能上市或被收购，沈云立将要回购珠海乾亨和王力群的股份。在对赌协议中，九恒条码公司还要为沈云立的回购义务承担连带保证责任。不过《电鳗快报》了解到，虽然公司能为大股东的回购义务提供担保，但公司不能履行回购的义务，对赌失败后，沈云立将面临回购压力。

        巨大对赌业绩压力下，并购合并报表是最快提高利润的手段。在其后的增资中，沈云立还与广发信德及宁波约拿、广发乾和、章海波、广州粤科及广东粤科等投资人签署了对赌协议。这些对赌均已触发业绩补偿条款，与珠海乾亨、王力群、广发信德及宁波约拿等较早签署的对赌协议还触发了回购条款。不过，2019年6月为了能顺利申报IPO，以上的对赌协议均已终止。

        疑似众多利益输送

        根据招股书披露，广州佳印是九恒条码的实控人沈云立的侄子沈程主持股10%并担任法定代表人的公司，为九恒条码的关联方，其经营对九恒条码严重依赖。

        九恒条码于2016年向广州佳印销售了27.36万元的离型纸及印刷品，当年并无应收账款;而2017年，公司对广州佳印存在115.38万元的应收账款。根据前面关联交易的披露，九恒条码在2017年并未对关联方广州佳印有任何的关联销售，但这一年却又产生了115.38万元的应收账款。那么，这笔应收账款是如何产生的?

        此外，九恒条码与拥城电子、添城纸业的关系也比较复杂。

        与九恒条码实控人沈云立关系密切的李拥，持有拥城电子100%股权、持有添城纸业80%股权。根据天眼查信息，和李拥有关系的一共12家公司，其中至少5家与九恒条码实际控制人沈云立有关系。尽管李勇与九恒条码的实控人不是亲属关系，但关系非常密切，九恒条码在招股书中不需要对此进行披露。但是，九恒条码对李拥控制公司采购频繁。招股书披露的信息显示，添城纸业是九恒条码2017年度第四大供应商，2018年和2019年没有进入前五大。

        《电鳗快报》还发现，董事长沈云立共有31条任职信息，其中担任法人代表20家，担任高管24家，担任股东16家，与此同时，有实际控制权35家。尤为关注的是，沈云立目前不但有自身风险，还有147条周边风险信息，并有120条符合条件的预警提醒信息。其中沈云立在江华瑶族自治县九恒风力发电有限公司有股权出质信息;他担任高管的湖南省凯盈科技有限公司是最高人民法院所公示的失信公司且被法院列为限制高消费企业。他担任高管的上海九恒数码科技有限公司、汕头市瑞斯机械有限公司有清算信息;他担任法定代表人的永州云修网络科技有限公司有清算信息。而在经营异常方面，他担任高管的湖南省凯盈科技有限公司曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录;担任高管的广州宝泓印务有限公司曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录;担任股东的广州九恒新能源有限公司曾因登记的住所或经营场所无法联系而被列入企业经营异常名录;担任高管的上海九恒数码科技有限公司曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录;担任高管的广州恒劲宝网络科技有限公司曾因登记的住所或经营场所无法联系而被列入企业经营异常名录;担任法定代表人的江华瑶族自治县九恒风力发电有限公司曾因登记的住所或经营场所无法联系而被列入企业经营异常名录。

        有市场质疑，董事长同时任职数家公司高管，如何避免利益输送?

        资产与财务质量不佳

        除了上面的两大IPO绊脚石，《电鳗快报》还注意到，九恒条码主营毛利连续下滑，资金质量也不高。

        财报显示，2017年至2019年，九恒条码的营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元、14.93亿元，净利润依次为3107.02万元、10253.6万元、6802.3万元，营收保持增长，但去年的增速明显下滑，而净利润则在去年直接大幅下滑30%以上。

        值得注意的是，九恒条码的盈利能力正在逐年下滑，2017-2019年，公司主营业务毛利率为24.39%、21.12%和19.52%，其中主要原因是快递运单利润率的断崖式下跌。2018年的时候快递运单的毛利率为21.37%，但到了2019年这一数值就变成了9.54%。公司快递运单产量与销量出现了下降，2017年到 2019年，快递运单产量从28.26亿份下降到4.67亿份，销量从 24.34亿份下降到 8.72亿份，快递运单销售收入占营业收入的比例从 22.93%下降到3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，使得公司快递运单生产线产能利用率下降，进而导致分摊的固定成本较高。

        《电鳗快报》发现，九恒条码受制于可替代性强、议价能力较差等原因，无论是原材料成本比重、存货账面价值，还是应收账款、坏账准备，均处高位，将进一步挤压九恒条码未来的盈利空间。招股书显示，九恒条码的存货账面价值持续高企，2017年到2019年的存货账面价值分别为 2.35亿元、3.30亿元和 2.67亿元，占同期期末流动资产总额的比例分别为 32.9%、35.24%和 28.9%，占比较大。九恒条码的应收账款也是个大问题，2017-2019年，公司应收账款账面价值分别为 2.70亿元、3.42亿元和 4.66亿元，占流动资产比例分别为 37.85%、36.59%和50.39%。同时值得注意的是，2017年到2019年，九恒条码的坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元、3633.19万元，而去年公司的净利润才只有6802.3万元，每年的坏账准备给公司造成了巨大的损失。

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