导读：中国股市表面上看熊长牛短，其实熊市很少，持续的时间基本上也不超过一年。自从2005年以来，真正的熊市只有2008、2011、2015下半年、以及2018年。然而，A股市场也很凶险，每一次熊市都会有一大批股票腰斩，如何规避大熊市成为了投资的关键。

方正富邦的崔建波是一个带有绝对思维“血液”的基金经理，这或许和他刚入行就做刚性兑付的信托投资有关。他从业以来几乎每一轮熊市都能比较好控制回撤，比如说2011年的熊市中，他只有10%不到的跌幅，排名全市场前三。通过强大的风控能力，崔建波囊获了一年期、三年期、五年期的金牛奖。

他性格沉稳，说话理智客观，和我们的整个访谈几乎一直保持着单一的语调，没有任何大的情绪起伏。然而在投资中，他却有很强的市场敏锐度，早在春节前后，崔建波就开始减仓，此次调整的回撤也低于许多同类产品。

我们认为崔建波是少数长期在择时上有正贡献的基金经理，他有很强的大局观，能够看到市场的主要矛盾，通过“抓大放小”获得持续的正收益。崔建波坦言，做了那么多年投资，市场经验是最大的竞争力，每年对于市场主要方向的判断没有出现过太大的错误。

不同于许多看风格向价值切换的人，崔建波依然看好“核心资产”，认为市场大跌之后有一部分优秀公司慢慢回到一个合理的价格，他也会在这个位置逐步加仓。崔建波喜欢定价比较清楚的公司，这样他大概能判断什么位置公司是贵的，什么位置公司是便宜的。

作为市场最低调的金牛基金经理之一，崔建波在此次访谈中，分享了自己的投资体系，对投资的理解，以及对未来市场的看法。

以下，我们先分享一些来自崔建波的投资“金句”：

1.我从业25年，和大家最不一样的地方是绝对收益思维

2.每一次系统性风险都有共同的特征：经历了强劲的增长后，经济过热或者通胀处在比较高的位置，导致货币政策开始收紧，同时市场的估值又比较高，就出现了系统性的调整

3.投资最关键的是，当这些机会放在你面前时，能不能把握住

4.我喜欢定价上比较清楚的公司，否则涨跌没有依据，就无法应对

5.估值压缩是今年市场的特点，但是换个角度看，利率上行的空间有限，那么杀估值的下跌空间也比较有限，所以我用“压缩”这个词进行表述，估值波动的区间不会很大

6.我觉得白酒和新能源汽车里面的龙头，跌下来我愿意去买，当然今年要做好精挑细选

7.自上而下的人，有时候会离市场过于近，太关注在微观交易层面。和市场的距离，最好不能太近也不要太远，如果把两者结合起来，既有扎实的研究，又能把握市场，那么就能永远战胜市场，虽然说是不可能的，至少是一种最理想的状态

8.投资的理论方法是有科学性的，每个人的眼光是有艺术性的

骨子里流淌着绝对收益的“血液”

朱昂：您有十几年的从业经历，能否谈谈您的投资框架和投资理念？

崔建波：我在加入公募基金之前，做了五六年的证券信托投资。当时的信托产品追求达到既定的预期收益率，投资的难度很大，也让我养成了绝对收益的投资风格。2009年11月我加入了公募基金，在上一任的公司新华基金工作了将近11年，一直是做基金经理，到了后面也做几年的投资总监，负责整个投研团队。

投资首先要看清市场的全貌，对于市场整体的机会、风险、结构都要有一个清醒的认识，我会从几个方面去看：1）宏观经济的走向；2）货币政策和利率环境；3）估值水平；4）政策对市场风险偏好的影响。

我做投资会先把握自上而下的判断，第一是把握仓位，第二是把握市场的方向，这两点非常重要。我需要先对市场有一个正确的判断，其次通过行业比较配置好的赛道，最后才是自下而上选出优秀的公司。

在公司选择上，我会先做行业判断。对于行业判断主要看景气周期、商业模式、成长空间，然后再是公司的商业模式、竞争壁垒、盈利能力、管理层是否靠谱，以及对公司整体的资产负债表进行一个清晰的研究。我觉得专业投资者在选股上，整体是相通的。

我从业25年，和大家最不一样的地方是绝对收益思维。2008年给我印象特别深刻，那一年是A股历史上最大的一次系统性风险，当时信托很多产品是追求到期兑付收益的，那么回避这样的熊市就变得尤为重要。我做了这么多年投资，一直不喜欢很大的回撤，希望保持净值稳定向上，不要有太大波动。在2016年之前，我产品的规模中80%都是机构投资者，个人投资者占比较少。

一直以来，我投资的特点就是比较善于控制回撤，在市场系统性风险的时候，尽量避免给客户带来很大的损失。也正是这个原因，我之前一年期、三年期、五年期的金牛奖都拿过。

系统性风险的共同特质：高估值+流动性收紧

朱昂：您和我们访谈的绝大多数基金经理都不一样，感觉您比较善于自上而下做择时，那么您是如何规避系统性风险的？

崔建波：首先，我们要相信常识。每一次市场估值很高的时候，风险肯定是比较高的。整体性的高估值代表市场向上的空间很小了，如果再叠加一些宏观因素的变化，会推动风险偏好出现明显的下降，从而造成市场的风险释放。

其次，我们要把握经济增长的大结构变化。2002到2009年，中国经济增长的驱动力是低端的出口和房地产基建。那时候出现过“五朵金花”，都是出于周期性行业的成长股。这些行业和当时中国经济增长的引擎高度相关。

在2016年之后，经济结构出现了升级，高端制造、服务业、消费成为了经济增长的引擎。从2016年之后，A股表现最好的行业，也都是和经济结构的转型相关。这些行业最根本的一点，都反映了中国在全球的比较优势。

再说说系统性风险，我从业那么多年真正经历过的系统性风险就是4次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。每一次系统性风险都有共同的特征：经历了强劲的增长后，经济过热或者通胀处在比较高的位置，导致货币政策开始收紧，同时市场的估值又比较高，就出现了系统性的调整。其中2018年有一些差异，那一年还叠加了中美贸易问题的摩擦，同时也在去杠杆。

比如说最近为什么核心资产跌那么多，其实也是宏观经济的一种映射。大家预期今年经济处在一个后疫情时代，整个经济的增长逐步复苏，正常的社会活动会渐渐恢复。有了比较坚实的经济增长基础，那么货币政策可能回归中性。去年美联储释放了将近8万亿美元的货币刺激，今年货币肯定不会像去年那么宽松，美国过去一个月十年期国债收益率快速上行，也是反映了整个市场对未来经济复苏的预期。我们的投资，就努力去把握市场比较大的逻辑变化，并且为这些变化做好应对。

朱昂：那么当您看到市场可能出现系统性风险的时候，您如何从自上而下角度应对，是做仓位管理还是调整组合结构？

崔建波：我更加偏好通过择时来做风险管理。在市场大跌的时候，只要仓位很重，回撤都会非常厉害。从绝对收益的角度出发，如果真的看到系统性风险，其实就应该空仓。公募基金由于有仓位下限的限制，在仓位控制上会相对中庸，可能最低就降到20-30%的仓位。

我做了这么多年投资，历史上满仓的时间并不多。一次是2014年9月到2015年上半年，另一次是2019年4月之后的这两年。剩下的时间，我都是保持一个中性甚至较低的仓位。只要遇到市场下跌的风险，我基本上都是用仓位来做调整。我觉得用调整组合结构的方式也是可行的，像这一波核心资产下跌的同时，顺周期和低估值的股票表现很好，但是必须是顺周期+低估值才行，仅仅是低估值没有基本面的改善，股价也不会有明显的变化。

几乎每一次熊市，都能规避较大回撤

朱昂：您是极少数在择时上持续能获得超额收益的基金经理，能不能分享一个关于择时的案例？

崔建波：就拿2011年为例吧，那一年我管理的产品跌了大概9%，是同类产品中排名第一，全市场排名第三，那一年我们最低仓位下限是30%，一直保持很低的仓位。到了2012年7月我新发了一个基金，正好那一年市场表现也不太好，除了年底有一波银行股翻倍的机会。当时我发行的产品处于建仓期，市场也调整了很多，我们的净值就跌了2%左右。还有一个产品是2013年9月11日发行的，那个阶段大盘也在跌，我们净值最低跌到0.98。2018年9月13日发了一个产品，那一年的10月份是全年跌得最多的，我那个新产品到年底还有1%的正收益。这几个案例看，基本上每一次市场下跌中，都能把回撤控制得比较好，特别是新发行的产品会更关注回撤控制，尽量避免较大的损失。

2016年之后，我不但要做投资，还要做管理，对业绩就有些影响。这也是为什么我来了方正富邦后，更加专注在投资上，现在每天都听路演、研究公司、访谈专家、和研究员一起去调研。我更多的优势在经验，通过更专注的研究，能够帮助我对全局有一个判断。

朱昂：在选股层面，虽然每个人都有相通之处，也有各自的差异。

崔建波：首先，市场空间要足够大，这样才能出大市值公司。其次，最好是轻资产的模式，这类企业的收入增长和盈利水平都非常高。资产太重的公司，资产回报率并不会比资金成本高多少，拉长时间看也不会给股东带来很大的价值，周期股长期波动大，投资价值不高，就是这个原因。

我觉得研究的前瞻性很重要，比别人研究得更深更早，获得的机会就更多。研究中把握主要矛盾，比如说发现成长性特别好的赛道，把握具有长期逻辑或者全球竞争力的领域，了解我们企业的比较优势等等。最关键的是，当这些机会放在你面前时，能不能把握住。

今年市场主旋律是估值“压缩”，核心资产大跌进入尾声

朱昂：我看到您前十大里面买了好几只白酒股，为什么特别看好白酒？

崔建波：这一段白酒跌了也不少，我们之前也做了减仓，买白酒来自对结构性机会的判断。我认为消费带来的结构性机会是长期的，这里面主要是白酒、还有一些医疗服务、医美、化妆品等品种。

从性价比的角度看，其他消费品的成长确定性并不如白酒，估值还比白酒更贵，我觉得不如买白酒作为替代。比如说，食品饮料里面的啤酒和乳制品，我觉得性价比不如白酒好。

况且，白酒的研究门槛比较低，跟踪起来也比较简单。像医疗服务的企业，到底应该是3000亿市值还是4000亿市值，并不是那么清晰。我喜欢定价上比较清楚的公司，否则涨跌没有依据，就无法应对。

朱昂：我看您的产品这一波调整中回撤比同类产品小很多，是不是已经提前降低仓位了?

崔建波：我管理的产品在春节前后普遍都降低了仓位，但是就像我前面提到的，公募基金的产品不可能那么极致把仓位全部砍掉，还是会留一部分仓位。这一轮调整，即便我的产品回撤幅度小于同行，事实上相比我过去来说，已经算跌得比较多了。不过从现在开始，我可能会慢慢把仓位加上去。

朱昂：那么您如何看待后面的市场？

崔建波：我觉得中国经济进入中低速的增长是比较确定的事情，未来GDP大概率会维持在6%以下的增速。由于全球经济都处在一个长期的降速通道，全球利率水平不可能出现趋势性的向上，最多是在去年超级宽松的环境下回归正常。所以利率回升的空间，现在往上看是有限的。

从需求侧看，并没有持续拉动需求的来源。有人说美国要搞基建，这个我们至少目前并没有看到。而其他国家的经济体量都还是太小，无法真正影响到全球经济的增长。在供给端，全球供给主要是疫情控制比较落后的非洲、南美这些国家，所以造成了供需的错配，推动阶段性的价格上涨。这也意味着，顺周期的逻辑不会持续太久，经济复苏不会太强，持续性比较一般。

从这个角度出发，利率上行带来的杀估值阶段已经进入尾声。估值压缩是今年市场的特点，但是换个角度看，利率上行的空间有限，那么杀估值的下跌空间也比较有限，所以我用“压缩”这个词进行表述，估值波动的区间不会很大。

这一轮顺周期也基本上都轮动过一遍了，而且其实顺周期的建材、有色、化工、工程机械中的龙头公司也都是核心资产，已经不再是过去同涨同跌的状态。这种估值上的结构性差异会长期存在。作为机构投资者，这些优秀公司依然是长期看好的方向，他们反映了中国在全球的竞争力。

当市场越来越规范之后，以前炒作重组的小票，有很多都是违规的，这些会逐步被市场抛弃。要风格向小股票切换会比较难。我觉得抱团股是一个结果。当然，在估值被压缩之后，我们对于公司的选择要更加精细，不是选一个好的赛道，什么股票都涨了。

今年市场的操作空间会比过去更加狭小一些，也不会有去年那么大的超额收益，但是一些优质的核心资产跌下来的时候，我觉得是可以买的。我做了那么多年投资，对于市场的阅读能力和感觉，还是有一点的，大概能判断市场在什么位置跌不动了。

朱昂：所以您并不看好风格向价值的顺周期切换？

崔建波：我并不会去买这些顺周期的品种，这类公司的资产比较重，拉长时间看并没有给股东带来很大的回报，没有长期投资的价值，无非是大家交易行业阶段性的业绩增速，去博取一个估值的提升。这类公司的商业模式有问题，除非跌到非常低的静态估值水平，我才愿意去配。

我觉得白酒和新能源汽车里面的龙头，跌下来我愿意去买，当然今年要做好精挑细选。比如说某高端白酒的龙头，我

《电鳗快报》