八月底的时候，我们认真阅读了基金经理的中期报告。当时就发现，郑有为的定期报告内容，写的是特别认真的。

        对于持有人，他事无巨细，非常真诚，聊他的投资策略回顾和市场展望，洋洋洒洒两千多字，聊历史持仓，聊市场风格，有些地方他的前瞻很准，也直言不讳在二季度曾经遭遇过一些压力。

        他有反思，也有进化，这些都写在他公开给持有人的定期报告里了，没有一句废话，字字肺腑之言。这也是我们印象中的郑有为，认真，严谨，坦诚。

        中报披露显示，截至上半年末，国泰江源的机构占比已经达到64.17%，而在郑有为刚接手产品时候，这个数据只有5.02%。机构投资者专业，研究能力也更强，这两年来体现在数据上的，对于郑有为的信赖与日俱增。

        数据来源：基金定期报告

        中报持仓分析：均衡，高景气，没有偏见

        如果我们分析郑有为的定期报告持仓会发现，他很均衡，他没有板块偏见，在金融、消费、周期、科技成长四个象限，不管是新能源、旧能源，高景气、顺周期，高科技、低估值，资产本身的质地是最重要的。

        他会根据对市场的判断，做股票的换手和择时，也有一些选股上坚守的原则，用他自己的话来说，“注重先发优势，青睐行业龙头，偏好高ROE与强自由现金流”。

        有一些近期表现比较优异的股票，连着涨了几天之后，机构调研名单一下子变得很热闹，而郑有为管理的两只产品，在此之前早已左侧潜入了十大流通股东的名单。

      注：根据定期报告整理，个股信息仅供列示，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

        在郑有为看来，新兴赛道的世界“有为”。他在中期报告里写，看好需求扩张型高景气行业，以新能源、电动车、新材料、电子等为代表的新兴制造业。在中国经济结构调整过程中，科技成长行业占国民经济比重持续提升，是把握股票市场结构性机会的主要方向。

        郑有为举了个例子，如光伏行业今年遭遇了硅料成本上行对下游需求的挤压，但在“双碳背景”下，刚需庞大。一旦硅料价格在四季度开始趋势性下行，则未来2-3年可预见光伏装机量的显著提升，行业主流公司在未来2022-2023年将迎来高速增长期。

        而传统行业的转型也并非“不能为”。正如“煤油发现之后，鲸鱼油的价格不降反升”，传统行业转型中发生的供需失衡，往往带来行业中产品价格的上行与毛利率的提升，甚至部分行业因对接了“新世界的需求，匹配供给端的限制”，正在迎来成长性的回归。

        对于周期性品种，郑有为认为，在双碳国策背景下，许多传统行业受制于排放与能耗约束，供应变得没有弹性，而需求依然跟随经济稳定增长，供需错配形式趋紧。同时，相关行业公司也积极寻求跨界转型发展机遇，在多重变化驱动下有望迎来资产定价的重估。

        纪律性和务实精神

        年初的时候，我们写过一篇当市场有点情绪时，回归纪律性和务实精神，当时国泰致远优势的净值是1.2492，到本周一(2021/9/13)，国泰致远优势的净值是1.5868，同期沪深300下跌了9.55%，在今年的市场环境中，郑有为管理的国泰江源和国泰致远的表现，无疑很不错。

        (数据来源：国泰基金，截至2021/9/13。基金单位净值数据经托管行复核。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。)

        1月的市场，还是“核心资产”的风格，和现在相比，还要更极端一点。今年的市场共识，一是市场分化严重，二是对于景气度有很高的要求，三是市场的有效性变得很高，业绩兑现得很快，估值一下子就上去了。

        这个时候的投资，容易变得情绪化，无论是年初核心资产蜂拥而入的情绪化，还是年中科技成长板块的冲锋陷阵，亦或是近期市场风格切换到了周期，往年最落魄的老能源板块几近翻倍。

        越是情绪化和搞不清的市场，基金经理的纪律性和务实精神就显得越重要。

        纪律性要求对自己诚实，看清能力中枢，降低估值预期，不去欺骗自己一笔赛道拥挤的投资能带来多好的回报。同时又保持自我驱动，保持对机会的敏感。看得清市场，也看得清自己，不贪心。

        务实精神又要求对管理的资金高度负责，适应持有人和基金管理的要求，时刻有基金管理人的清醒和警觉，努力完成一笔能达到收益目标的交易。跟得上市场，有进取心。

        郑有为有一套完整的投资纪律。

        宏观上，有判断市场天气的工具，货币信用框架是他投资体系的最上层。以货币、信用为坐标轴，分为四象限。用来识别市场总体的机会与风险。除此之外，还有股债吸引力、超额流动性等一系列宏观指标。

        中观上，有判断行业配置的工具，他把市场划分为四象限：金融、周期、消费、成长/科技。有一个庞大而分散的股票池。

        个股的选择，他注重先发优势，青睐行业龙头，偏好高ROE与强自由现金流。

        配置投资组合的时候，他有441的稳定阵型。仓位的40%是战略品种，即有着高ROE、强自由现金流的行业龙头;战术品种占比40%，基于4-6个季度景气变化，精选景气上行的板块作为进攻标的;偏个股逻辑的标的占比10%。

        关于这一整套工具箱的更多细节，在当市场有点情绪时，回归纪律性和务实精神也可以找到。

        这一套投资工具的组合与应用，总体来说是稳定的，这让他每一个阶段的业绩表现，都是可回溯，可验证的。稳定的框架运用在投资的实践中的每一次验证、调整、变化、进化，我们也都可以从郑有为的定期报告里找到线索。

        附：中报全文，供投资者参考

        报告期内基金投资策略和运作分析

        从2020年三季度中旬开始，随着疫苗研发进度的明朗化，我们判断2021年全球即将进入疫情后时代，伴随着群体免疫防线的建立，全球线下活动与制造业热度回升，大宗商品将迎来商品与金融属性共振，2021年中、美两国都将面临较大的通胀压力。

        在通胀上行与流动性收缩的背景下，股票市场面临着较大的估值回归与持仓出清的压力。回顾2021上半年，上述判断帮助我们在一季度取得了相对不错的表现，我们把握住了经济上行与通胀抬升阶段顺周期受益板块的机会。但是，我们在二季度遭遇了一些困难，我们判断对了广义流动性(社融)收缩的趋势，但低估了短端狭义流动性的宽松程度，在4-5月份银行间流动性异常宽松，推动了市场风险偏好快速回升，在局部热点方向走出了戴维斯双击行情，且部分板块延续了去年以来的估值泡沫化趋势。

        如果我们只低估了狭义流动性超预期宽松导致的风险偏好回升，并不至于导致二季度被动的局面。二季度的核心压力是监管部门在5月份采取手段抑制大宗商品价格过快上涨，引发了顺受周期板块的急速调整，组合内顺周期持仓的明显回调给组合整体带来了压力，导致了组合在二季度相对疲软的表现。

        二季度操作原则与策略：回顾二季度，基于平衡好防风险与赚收益之间的关系，我们在开局阶段坚持降低组合估值重心，杜绝在拥挤的赛道里博弈情绪，把投资的重点方向布局到疫情后时代顺周期，以及低估值赛道相对不拥挤的冷门板块。

        a) 短端流动性超预期宽松，引发风险偏好快速回升：客观而言，我们在二季度初期过于保守。基于对社融增速的判断，我们在3月末认为二季度市场仍将面临估值回调压力。但实际情况是中、美两国在二季度都处于流动性非常宽松的环境，银行间利率长期低于政策利率，背后原因各不相同，在这里我们不进行赘述。流动性环境回归友好，股市风险偏好快速提高，估值压缩的情况并未发生。

        b) 在不利的情况下积极应对，力求平稳有序实现组合的结构调整：在5月中旬遭遇顺周期持仓回调带来净值下跌压力时，我们积极的对市场短、中、长期环境做修正判断，随着宏观总量数据波动的收敛，市场在未来较长时间内重新走向“轻总量，重结构”的格局。基于上述判断，我们减持了顺周期板块持仓，增配了新能源车、光伏、电子等科技成长风格的持仓比例。我们花了近4周时间进行持仓结构调整，我们并不希望组合持仓在很短时间内做大比例结构切换，以避免组合产生二次受损的局面，调整动作在6月中旬后基本完成。

        延续一贯目标，本基金将持续追求确定性与稳健性，把握好控制回撤与实现净值增长的平衡，杜绝风格漂移，通过稳定的投资框架实现长期较好的投资回报，积极有为的把组合管理好。二季度净值表现相对颓势给大家造成了压力，在此向各位持有人表示感激，以及表达歉意。我们的投资方法论体系稳定，有能力及时应对与调整，我们将持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。

        管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

        2021下半年宏观大势研判：我们以“有惊无险，结构制胜”来概括2021下半年的局势。随着群体免疫防线逐步建立，全球经济复苏进程深化，主要经济体宏观指标持续复苏。就国内而言，随着基数效应减弱，各项经济总量相关的数据将趋于收敛，波动减小。GDP增速将逐步回到潜在产出水平上，社融增速预计在7至8月份见到年内同比低点，PPI在高位震荡，10年期国债收益率维持高位窄幅波动，且随着2021下半年政府债券发行回归正常节奏，短端流动性也不会像4-5月份这般宽松，但随着7月份降准落地，信用边际上趋宽。对应在A股市场，我们判断呈现“轻指数，重结构”格局，应积极把握结构性机会，下半年是否能取得好的业绩表现，更多取决于个股把握能力。

        轻重量，重结构，风险点在海外：随着本轮经济复苏高点的出现，以及基数效应的减退，各项总量数据回归正常化。在宏观数据波动率收敛的大环境下，社融增速在2022年大概率呈现平稳回落趋势，市场难以走出整体性机会，特别是部分权重龙头在2019-2020年经历预期透支后，目前仍处于消化整理阶段，下阶段的重点在于把握景气板块与个股机会为主。风险点方面，国内政策延续“不急转弯”主基调，但美联储目前面临着两难抉择，既不能过快从紧，也担忧通胀在后期自我实现，若美国在未来某个阶段迫于通胀压力而采取流动性回收举措，将不可避免的阶段性冲击全球权益市场，引发短期回调风险。

        2021下半年展望：在“轻总量，重结构”的判断下，我们将积极把握以下三方面的机会：

        a) 需求扩张型高景气行业：以新能源、电动车、新材料、电子等为代表的新兴制造业，在中国经济结构调整过程中，占国民经济比重持续提升，是把握股票市场结构性机会的主要方向。例如，光伏行业今年遭遇了硅料成本上行对下游需求的挤压，但在“双碳背景”下，刚需庞大。一旦硅料价格在四季度开始趋势性下行，则未来2-3年可预见光伏装机量的显著提升，行业主流公司在未来2022-2023年将迎来高速增长期 ;

        b) 优质次新股值得重点挖掘：次新股也是我们重点挖掘的领域之一，我们观察到部分优质的次新股，其业态是目前已上市公司中所缺失的，是很好的投资标的补充。这需要我们在发行挂牌前做好研究与判断，在发行后及时把握买入机会。

        c) 周期型标的在三到四季度出现买点：虽然我们判断总量相关的机会在减弱，但是周期板块内有一大批具备个股超额收益能力的龙头。目前市场参与者对周期方向进行了系统性的减持，叠加部分行业进入去库存周期，有可能引发股价超跌，将提供极佳的机会买入长期成长的周期龙头机会，我们将持续关注这方向的龙头标的。

《电鳗快报》