近日，建筑设计企业四川中泰联合设计股份有限公司(以下简称“中泰设计”)更新了招股说明书。中泰设计此次IPO拟在创业板发行上市， 并计划募资3.46亿元，保荐机构为东莞证券。

        我们在恒大余震系列报道曾指出，由于恒大爆雷而波及逾40家上游上市公司，其市值规模超3000亿。值得一提的是，这家拟上市公司中泰设计也踩雷恒大。

        截至2021年12月31日，中泰设计对恒大的应收款项余额合计为3229.19万元，已全额计提坏账准备的应收款项余额为2856.40万元，按账龄计提坏账准备的应收款项余额为372.79万元，已计提坏账准备102.50万元。

        对于中泰设计，其雷区可能不只是恒大。我们深度复盘后发现，中泰设计最大的障碍，其一是其业务是否匹配创业板定位;其二是以地产客户为主的应收款是否还埋雷，尤其第一大客户融创;基于以上两大疑点，中泰设计能否上市成功，东莞证券此次保荐项目是否会遭遇折戟呢?这或都需要时间去验证。

        零研发成长质量差 创新属性存疑

        根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。即创业板定位主要支持适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势战略，服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。这也就是我们俗称的“三创四新”。

        那中泰设计是否匹配创业板定位呢?

        首先，从业务结构看，中泰设计的业务近九成业务服务于居住建筑设计，而建筑业属于创业板的负面清单行列。

        中泰设计主要从事建筑设计相关的创意设计咨询和全程技术服务，拥有建筑行业(建筑工程)甲级资质，可从事资质证书许可范围内的所有相关建筑工程设计及咨询顾问服务，包括概念设计、方案设计、初步设计、施工图设计、施工配合及后期服务等工作。

        公司业务主要集中在居住建筑设计、公共建筑设计，涵盖产业新城、城市更新、文旅小镇等领域。其中，2019年至2021年，公司居住建筑设计业务收入占比分别为89.81%、91.93%及86.74%。

        值得一提的是，对于客户属于负面清单情况以及创新认定，公司坚称，公司主营业务为建筑设计相关的创意设计咨询和全程技术服务，所属的建筑设计行业兼具文化创意产业的创意属性和工程技术行业的创新属性。

        其次，从业绩成长性看，不仅质量差，其未来增长也堪忧。

        一方面，公司增长质量较差，大部分收入是建立在应收账款扩张基础上，其应收增速显著大于营收增速。

        2019年至2021年，中泰设计的营业收入分别约为3.5亿元、3.9亿元和4.4亿元，逐年增长，2019年至2021年营业收入年均复合增长率为8.60%。但是其应收账款收入占比高达近七成。报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.99亿元、2.7亿元和3.68亿元，占当期营业收入的比例分别为 56.73%、68.74%和 89.08%。

        值得一提的是，公司应收账款增速显著大于营收增速。2019年至2021年公司营业收入同比增长21.64%、11.90%及5.41%，而应收账款余额分别同比增加了28.39%、35.68%及36.3%。

        另一方面，公司服务的房企客户明显处于景气度向下。

        自2016年12月相关监管层定下房住不炒的总基调后，地产行业进入新一轮收缩周期。2019 年 7 月中央政治局会议再提“房住不炒”与长效管理机制，明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”。2020 年 8 月，监管部门出台房地产融资新规，设置“三道红线”。

        在层层监管政策的约束下，房地产的关键核心数据持续不景气。从1、2月度的房地产数据来看，房地产销售数据及竣工数据均明显好于预期，但同比来看，房地产的拿地、新开工、竣工和销售数据继续恶化，整个房地产板块仍然处于下行趋势当中。

        3月15日统计局数据显示，1、2月份，全国房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7%。房屋新开工面积14967万平方米，下降12.2%，其中，住宅新开工面积10836万平方米，下降14.9%;房屋竣工面积12200万平方米，下降9.8%，其中，住宅竣工面积8915万平方米，下降9.6%;1、2月份，商品房销售面积15703万平方米，同比下降9.6%，其中，住宅销售面积下降13.8%，商品房销售额15459亿元，下降19.3%，其中，住宅销售额下降22.1%。

        值得一提的是，中泰设计的营业收入增速也出现明显放缓趋势。2019年至2021年公司营业收入同比增长21.64%、11.90%及5.41%。这也进一步说明，在整个行业不景气的情况下，其主营业务与下游房地产行业关联较为密切，未来增长或将十分堪忧。

        最后，从研发费用看，其研发费用为零。

        我们发现，报告期内，中泰设计的研发费用为0。值得一提的是，近日市场流出创业板关于“三创四新”新的细则及定量标准，其中包括三年研发费用5000万元。该规则是否落实还得等相关细则出台，但是也从侧面反映，创业板创新属性强调研发费用投入。中泰设计这种零研发投入，是否匹配创业板属性存在较大疑问。

        应收账款还埋雷?第一大客户融创占比较大

        我们上文已经知道，公司的大部分营收是建立应收的基础上，其增长质量十分堪忧。如今，中泰设计的应收款占营业收入近九成。

        报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.99亿元、2.7亿元和3.68亿元，占当期营业收入的比例分别为 56.73%、68.74%和 89.08%。随着地产行业龙头陆续暴雷，这巨大的应收款是否埋雷呢?

        首先，从公司大客户结构看，大客户信用正在恶化。

        2021年第一大客户和第二大客户分别为融创系与德商系，营收金额分别为6469.32万元与2504.46万元，两大客户收入占比超20%。

        对于公司第一大客户融创情况，或许从资本市场的反馈，我们就可以感受其目前面临的困难到底有多大。

        2月28日，融创中国突然遭遇股债双杀!其盘中跌幅超过17%，收盘跌幅也达到16.34%，多笔债券也出现杀跌。

        消息面上，多位债权人在微博等社交平台投诉融创中国商票逾期未兑付，涉及全国多个区域，金额从几万元到上百万不等。早在春节前就有媒体报道融创中国商票逾期，甚至被供应商堵门，还有上市公司通过公告“讨债”。2021年中报显示，融创中国负债近1万亿，其中有息负债逾3000亿元。今年6月融创将有一笔约38亿人民币的境外债到期，能否兑付值得关注。

        我们再看公司的第二客户德商系，其也出现资金链问题。因资金问题，蓝光德商天域停工，网签备案系统已被锁。

        相关消息显示，开发商云南德商置业有限公司的蓝光德商天域项目因资金问题，施工现场处于停工状态，网签备案系统已被锁;目前项目债权人已向昆明市中院申请对未销售的楼盘进行查封;政府已多次约谈开发商和相关债权人，搭建协商沟通平台，争取项目早日复工。

        天眼查显示，蓝光德商天域的开发商——云南德商置业有限公司已经于7月22日更名为“云南方旺置业有限公司”，有两个股东，分别是成都德商置业有限公司和昆明炀玖商贸有限公司，各持股50%。

        其次，我们再看看公司应收账款的客户结构以及期后回款情况。

        报告期内，公司房地产客户应收账款及应收票据净额分别为2.06亿元、2.79亿元及3.1亿元，占应收账款及应收票据总额之比分别为95.71%、97.18%及96.50%。地产客户是公司大头。随着恒大、蓝光这类头部房企相继暴雷，公司应收款或存在较大的变数。值得一提的是，作为公司第一大客户的融创，公司报告期末应收款项余额为7453.08万元。随着融创的信用危机蔓延，该款项能否及时收回存在较大的疑问。

        此外，公司期后回款率逐步下降。从坏账计提金额来看，报告期内公司两年以上的坏账准备金额分别约为1087万元、3073万元和3242万元。公司的期后回款率分别为80.2%、60.4%和10.6%。

        东莞证券IPO保荐项目是否将折戟

        综上，中泰设计能否成功上市取决于两方面，其一，其业务是否匹配创业板定位;其二是以地产客户为主的应收款是否排雷干净。值得一提的是，作为此次IPO保荐项目方为东莞证券。东莞证券投行业务不多的情况下，此项目IPO如果遭遇折戟，这无疑对于其投行业务雪上加霜。

        2020年，东莞证券投行业务实现营业收入2.91亿元。其中，公司共完成卡倍亿、迦南智能、惠云钛业、利扬芯片、鼎通精密5家IPO项目发行工作;完成2家非公开发行项目发行工作;成功推荐2家企业挂牌新三板。

        我们注意到，东莞证券在2021年保荐的IPO企业过会率为0，而这背后主要是因为东莞证券并无保荐项目在2021年上会。2021年全年，共有61家保荐机构承担了这481家新上市公司的IPO业务。其中东莞证券仅仅只有4单，排名在25位左右。

        值得强调的是，据悉，在中国证券业协会披露的2018年4月至2022年1月，有47家机构的191名保荐代表人被沪深交易所、证监会或各地证监局处罚的名单中，而东莞证券的52名保代中有4名人受罚名列第五。

《电鳗快报》