今年以来，以顶流基金经理为代表、以半导体基金为典型的领域出现信任危机。在基金大幅回撤带来的压力面前，控制回撤与抓住机会究竟谁更为正确，投资者争议不断，一些基民甚至质疑基金经理为何不对重仓股采取高抛低吸?

        然而，想要完美控制回撤，基金可能面临很大的“损失”。在如何才能获得伟大投资收益这个问题上，顶流基金经理的历史操作案例或许能够给投资者带来参考。

        证券时报记者注意到，在半导体龙头成长的早期，有顶流基金经理精准选股、提早埋伏，在短时间获得翻倍收益后，及时下车并避免了50%甚至60%的个股回调。然而真实的基金操盘情况是，这些牛股一旦被卖出，实际上很难再低位抄底买回，部分基金的早期持仓甚至因为控制回撤而提前下车，导致错失个股50倍的收益。即便是顶流基金经理董承非也出现了卖出之后又在更高的价位加码买回的情况。

        顶流基金经理发迹：精准潜伏

        2009年，作为半导体行业的一个分支，淘汰白炽灯的政策口号让LED照明行业火爆一时，当时许多上市公司纷纷公告，举资向LED行业进行投产，这被当时的一些公募基金经理视为行业景气度来临的一个标志。

        当时公募基金产品的数量还不算多，全市场的公募基金产品数量仅约500只。而当时A股上市公司的数量已超过1500家，由于基金数量相对少，而上市公司数量较多，因此基金经理持仓买入的股票备受投资者的关注，这成了当时个人投资者选股的一个极为有效的指标。

        许多散户在当时发现，一家位于杭州、看似不起眼的上市公司士兰微，还有一家位于福建的上市公司三安光电，突然都获得了一两只偏股型基金的关注。到2009年12月底，一只偏股型基金已经持仓士兰微达到700万股，成为当时士兰微的第二大股东。挖掘士兰微的这只基金，正是来自当下以投资半导体而火爆一时，并打造出蔡嵩松的诺安基金公司，当时持有士兰微的产品是诺安价值增长基金。

        顶流基金经理董承非也在那时开始发迹，当时知名度还不太高的董承非，第一时间挖掘了三安光电，持股也最多。在董承非所管的兴业全球视野基金买入三安光电之前，这只股票一直无人问津，并且在董承非买入LED行业之前，几乎所有的基金在这个领域都没有显著的持仓，包括较早挖掘并重仓士兰微的诺安基金，在LED芯片行业的投资上，实际也落后董承非两三个季度。

        以此看来，董承非的选股能力的确独到，而诺安基金在半导体的投资，也确实颇有历史渊源。不过，诺安价值增长基金尽管是士兰微的第二大股东，但在诺安价值增长基金的持仓中，士兰微实际上的仓位占比并不高。

        记者注意到，2009年末诺安价值增长所持有700万股士兰微，对应的持股市值是7889万元，这在这只基金的持仓股票排名中，只排在第45名。当时，诺安价值增长基金总计持有134只股票，持股最大的三只股票是双汇发展、海螺水泥、冀中能源。虽然现在看来，上述三只股票似乎缺少新意，在基金持仓中并不流行，但在当时的经济背景下，这些股票是基金的“心头肉”，而士兰微所关注的LED、芯片概念，因为太新潮，并不是基金热衷投资的对象。

        不过，基金经理挖掘LED行业的实际效果还是很惊人的，诺安价值增长基金重仓的士兰微在2009年当年股价上涨了2.24倍。董承非在当年从LED行业上赚得更多，他的三安光电在2008年的熊市中逆市暴涨1.26倍，在2009年又继续暴涨了4.78倍。

        但是，无论是董承非抑或是诺安价值增长基金，在短时间内从一两只股票上获得惊人收益后，基金经理都在事后选择了出清。综合上市公司和基金公司的定期报告显示，到2010年中期，提前潜伏三安光电的董承非、早早介入士兰微的诺安价值增长基金，均对相关股票进行了兑现。

        基金及早卖出是对还是错?

        在LED行业获得丰厚回报后马上兑现，也当然存在及时兑现的好处。

        “当时很多上市公司看到只要和LED灯具照明有关，股价就能飞起来，因此很多A股上市公司开始往里冲，产能扩张非常快。”深圳一位公转私募的明星基金经理接受记者采访时曾表示，当时LED芯片、LED照明行业的门槛不太高，但行业毛利率却相当不错，因为政策补贴等因素，上市公司业绩很高，股价也都表现不错，自然就吸引大量竞争对手涌入，资本涌入意味着行业竞争结构开始恶化，产品价格也会大幅下降。

        高毅资产董事长邱国鹭也曾向记者强调，不考虑长期因素的话，任何一个变得有利可图的行业，都会吸引跟风者，可能会被蜂拥而至的资本破坏掉之前美好的竞争格局。

        董承非、诺安基金所持仓的三安光电、士兰微，因为LED概念带来业绩、股价的双双飞跃，在2009年吸引了眼红的跟风者。当时跟风的上市公司包括A股的德豪润达，在当时它是一家主营面包机、咖啡机的小家电公司。

        2009年6月，德豪润达与广东健隆达合资组建了广东健隆光电科技有限公司，随后，广东健隆以关联交易的形式斥资1.07亿元购买广东健隆达、恩平健隆电路板厂有限公司与LED业务相关的全部固定资产。

        2009年10月14日，德豪润达公布非公开发行股票预案，募集资金全部用于芜湖德豪润达光电科技有限公司LED产业化项目。当时，公司向中国证监会递交定向增发申请，募集资金16亿左右，逐步建设大型的LED产品制造基地和研发中心，从而扩大德豪润达LED产品的生产规模。

        高达16亿的资金投入LED以及此前的并购，让德豪润达一下子成为整个2009年度最为火爆的LED概念股，这种跨界资本运作，使得德豪润达当年股价暴涨4.7倍，跨界跟风者的股价甚至秒杀了当时正宗的LED行业上市公司龙头们，包括士兰微、三安光电。

        到2010年2月，作为跟风者的德豪润达再次发出重大资本操作，芜湖市政府与德豪润达芯片项目合作正式签约，项目总投资达到60亿元。德豪润达时任董事长王冬雷透露，公司将在未来18个月内建立起一个大型的LED光电产业基地，该基地将覆盖LED照明产业的产业链上中下游，包括该产业的核心技术领域的芯片制造、切割。

        有利可图的LED因为跟风者的不断跨界扩产，产能急速增长，LED行业随后出现了产能过剩的局面，导致LED产品价格持续走跌。反映在股价层面，在德豪润达2010年进一步又以数十亿资金跨界投入LED后，2011年度的LED主要参与者士兰微当年股价下跌高达60%，三安光电也大跌近50%。

        跟风者的一系列产能扩张，也让许多在2011年初才后知后觉买入LED股票的基金经理深受影响。从这个意义上讲，董承非、诺安价值增长基金在2010年中期前全部卖掉相关LED仓位，似有先见之明。

        基金持仓

        为何难以呈现连续性?

        “基金经理实际上每一年度都在进行业绩排名，基金持有人更是希望基金经理每个年度都能赚钱、不能亏钱，这也让基金经理在个股上的长期投资受到许多制约。”大成基金一位基金经理接受记者采访时坦言，如果基金经理年度业绩做得很差、某些重仓股出现年度巨大回撤，基民就会选择“用脚投票”，申购赎回几乎每一天都在发生。因此，基金经理既要关注长期收益，还要关注短期投资收益，这使得一些股票很难拿得太久。

        平安基金经理刘杰也对此深有认同，他接受记者采访时认为，伟大的投资或惊人的累计收益，往往是建立在巨大的回撤之上的，这就使得“长胜”往往需要付出很大的回撤代价。

        若不考虑基金业绩排名，基金经理能够尽可能地长期持有相关股票，基民尽可能淡化年度基金业绩的回撤，则相关基金经理在LED上的布局，将因为半导体热潮而出现惊人的累计回报。

        记者注意到，以诺安价值增长基金2009年所持有的700万股士兰微计算，当时持股市值为7889万元，而从2010年到2021年，士兰微股价上涨最高达到52倍，即便考虑士兰微在2021年底以来出现一波巨大回撤，但该股从2010年至今的累计涨幅也超过30倍。30倍的收益，意味着上述7889万元的投资将变成23亿元，而目前诺安价值增长基金的规模才10亿出头。

        董承非在2008年三季度开始持有的三安光电，若持股至今的回报更为惊人。三安光电从2009年初至2021年内，最高涨幅高达84倍，经历去年底以来的回调后，三安光电依然有接近40倍的累计涨幅。

        然而考虑到基金持股的“双十限制”，即当相关股票持续上涨后，导致持股市值在基金持仓的占比超过10%，基金经理也必须遵守规定进行减持。所以，完全持仓优质股票保持不动并获得伟大的收益，这几乎是一种理想状态，但它依然具有可参考的意义，即基金经理依然可以在遵循双十限制的前提下，长期持有相关股票。

        然而，公募基金很难在优质上市公司的投资中，获得长期伟大的收益，被制约的因素不仅仅是基金业绩排名、避免短期回撤保护投资者利益、持股的“双十限制”等因素，还有基金经理的频繁更换。当基金产品的基金经理发生变更后，新任基金经理的基本操作都是将前任的持仓股票替换，这在行业也是普遍现象，而在公募基金行业，几乎任何一只存续时间五年以上的基金产品，大概率都会迎来两到三次的基金经理变更，这意味着大多数好的股票，也不可能在基金的持仓中保持连续性。

        基金经理的变更导致基金大幅持仓变化，也出现在董承非身上。2013年10月底，兴全趋势投资基金的基金经理发生变更，新聘基金经理为董承非。在此之前，原基金经理持有三安光电约194万股，而在董承非上任兴全趋势投资基金的第四季度末持仓中，三安光电的仓位被减持了接近50%，只剩下100万股。又过了两个季度，三安光电在2014年6月末已完全消失在该基金的持仓中。

        高卖低吸实在难

        高位追回是常态

        或许是因为错失了士兰微从LED芯片蜕变为半导体巨头所带来的50倍涨幅，让最早挖掘士兰微的诺安基金在A股的半导体投资领域开始更加关注持仓股票的长期收益，而非年度收益。

        尤其是作为诺安基金在半导体行业最为锋利的“矛”，蔡嵩松所管理的诺安成长股票基金在半导体行业一直采取坚守策略，尽管许多个股期间出现20%甚至30%的回调，但根据该基金2022年一季度报告显示，蔡嵩松的主要核心持仓依旧在此前持有的核心品种上。

        虽然诺安成长基金今年因为相关个股普遍回调20%~30%，导致基金净值年内损失约31%，但若考虑到诺安基金当年为了规避大幅回调，而错失此后13年内累计上涨50倍的情况，基民或需要思考在避免大幅回调和等待巨额收益之间，如何取舍?

        对于部分基民发出的疑问，即基金经理可以坚持长期投资，但为何不在股票下跌趋势中及时卖出，等股价见底再买回?对此，景顺长城股票投资部执行总监、基金经理杨锐文作出了解释。

        对于“某只股票涨这么多了，基金经理为什么不跑”此类的问题，杨锐文指出，投资似乎很简单，低买高卖就可以了，但实际能做好却很难。“如果我知道我的某只股票会跌很多，我一定会卖的，但问题是我并不知道它会跌很多，我之所以买入和持有，一定是认为股价会涨或者未来会涨。”他认为，股票涨跌受到很多因素影响，包括估值、业绩、行业景气度、未来前景、宏观流动性等等。任何事情从事后来看都是容易的，但是站在当下却是很难的。

        杨锐文表示，基金投资交易框架并不像大家认为的那么随意。基金无法完全消除投资案例的失败，只要投资就必然会遭遇某个投资案例失败的可能，基金只能控制投资的成功率。“这些年，我们认为沿着产业发展趋势投资的成功率很高，因此选择的企业都是沿着这个方向寻找的。相信只要企业持续成长，终将会给基金带来丰厚的回报，当然前提是不能买得太贵。”

        显然，基金经理也在市场中不断摸索、学习和验证持仓。董承非在2010年卖出三安光电，而在2013年10月开始接任兴全趋势投资基金后，该基金原本就持仓的三安光电在此后被持续减持并消失。但最终三安光电还是又一次出现在董承非的持仓股票中，且持仓地位远非他在13年前的那笔投资可比，在2017年他又开始重新关注三安光电，在当年中期试探性买入65万股，占当时基金仓位比例仅为0.15%。几个月后，他开始大幅加仓三安光电，持仓提升到1282万股，不过依然未进入他的十大重仓股名单。2018年一季度他继续加仓，这次三安光电成为兴全趋势基金的第九大重仓股，到2021年二季度末，三安光电又成为董承非的第一大重仓股。显然，董承非在获利后卖出，在卖出对象又上涨数倍后重新加码买回。

        “牛股卖出去了大多数情况都是更高位置买回，很难做到在充分下跌后，抄底买回去，高卖低买其实很难。”平安基金研究总监张晓泉对记者表示，大多数的情况不是高卖低买，更多的情况是高位卖出去，可能在更高的位置再买回来，这更加考验基金经理的心理承受能力。

        张晓泉表示，投资股票的本质是为了在低估的时候买入，在高估的时候卖出，为投资者赚到钱，持有是为了赚钱所付出的时间成本。完美状况应该是每个波段高点卖掉，低点买回来。理论上说如果每次都能做到，大多数股票都能赚钱，但这不现实。所以要结合研究方法对股票进行价值判断，包括产业趋势、公司的成长趋势或者公司的定价，在有确定性的时候参与相关标的的投资。总体上的目标，是低估的时候买，高估的时候卖，这应该是做股票的核心本质。

《电鳗快报》