东方园林(14.970, 0.00, 0.00%)（SZ：002310）8月6日晚间发布中报。当天晚上手机溜了一遍，简单写了几句评价，其中部分判断因未详细对比造成不甚准确，希望未误导他人。

　　次日早上起来，赶紧在电脑上详细看了下，总体判断记录如下：

　　【1】现金流继续恶化，即便经营现金流净额、收现/营收有所改善，但新增应收款/营收继续走高；

　　【2】剔除2017Q2申能对报表的影响，东园增长略低于预期，但仍是最优秀的环保工程公司之一的总体判断维持不变；

　　【3】固废业务受制兜里没钱，拓展略不及预期，营收增长不及预期，但总体经营效率大幅改善；但东园拓展固废业务决心未变，未来仍值得期待；

　　【4】实控人何总夫妇、另一家族大股东何国杰未减持，建行、社保增持，对何总的环保情怀和企业家精神值得有一定信任，最起码比其他公司更值得信赖。

　　【5】PPP（政府和社会资本合作）自2014年提出，爆炸性发展时期已结束，各公司股价大幅跳涨的时代已结束；但国家投资拉动和环境治理的需求不变，PPP作为一种更好的投资手段，将进入合理增长、持续投入的新时代。

　　而未来几年各公司保持持续发展，最关键的一条是融资能力和造血能力，东园最有希望率先走出的判断不变，环保工程估值水平走向分化将愈发明显。

　　详细情况请见下文。

　　总体经营情况

　　欲有效对比，应首先剔除2017年申能环保对合并报表影响，剔除后情况如下：

　　此处无需再考虑出售申能引起的-1.2亿元扣除非经常性损益，如果粗看报表被扣非归母净利只增长了区区12.6%吓到的可以释怀了。

　　而考虑研发投入从去年1.13亿元大幅增长到3.15亿元，净利的增长其实是被低估的。因此虽然较前几年有所放缓，但还是不错的。新阶段需要新的思考方式，本来那种爆炸式的增长就不可持续，具体后面再说。

　　另外管理费用增长2.5亿，其中大头是人力资源费用增加1.7亿，研发费用增加0.5亿，这部分内容估计与研发投入大幅增加有较大相关性，而投入的方向估计重点是在固废业务方面，无需多虑，可以保持乐观看待。

　　总体判断，受制于资金紧张，东园放缓了拿单速度和对业绩增长的追求，对所做项目付款能力的把关将更加严格，但目前为止未见明显好转。

　　这部分在“公司未来发展战略中”也简单论及——“1．上市公司“去杠杆””“2．调整业务区域和业务模式，优化项目融资体系”“3．组建强有力的金融集团”。

　　可见，这次发债失败也让公司管理层感到了切肤之痛，大干快上的经营思路也真实的发生转变，合理可持续发展将成为主基调。

现金流情况

　　2018二季度现金流净额大幅增长90+%，经营收现/营收提高到77.6%，乍一看，有惊喜，其实不然。

　　同期应付账款增加20亿、其他应付款中往来款增加4.5亿，东园的现金流改善是建立在上游施工或供货企业巨额垫资的基础上实现的。

　　虽然东园作为环保工程一哥，对上游的信誉更好，但对比观察东园对上游资金占用情况比其他同行严重许多，此模式不可持续。

　　同时预收款从26到36亿，对经营现金流影响也较大。

　　关于现金流情况，个人认为观察“新增应收款/营收”更有意义：

结果一目了然，但在今年特殊的金融环境下，尚可理解，持续观察即可。

　　环保业务

　　先说业绩，剔除申能后，2017二季度营收5.46亿、净利-0.79亿，2018而剧毒营收4.94亿、净利-55万，营收略有减少，经营效率大幅提高，预计全年可贡献一定业绩，估计在1亿元左右。

　　环保业务扩张，支付收购款4.88亿，在建工程投入1.2亿，共计约6亿元。如此推算，原来管理层“2018年在环保业务投入20-30亿”的大饼难以实现。

　　老话说的好，巧妇难为无米之炊，2018二季度合并口径下，随时可用的现金仅剩9亿+，扩张放缓同样是情非得已。

　　不过同样可见东园发力危废绝不是随便说说，决心依然很大，因为如目标达成，危废持续的造血功能将是做PPP环保工程的长久保障，这也是区别其他公司的最大看点。

　　这半年对外收购收购有3.71亿元收购深圳洁驰科技、1.84亿元收购江苏盈天化学、2.21亿元收购吴江太湖工业，0.36亿收购大连东园、0.14亿收购山东聚润；同时公司还新设了约10家环保公司，对外并购、对内加速扩展双轮驱动。

　　目前东园有环评的在手危废项目176万吨，比去年底增加50万吨，其中资源化114万吨、无害化62万吨，较去年20-30无害化看，无害换比重增加，危废处置预期盈利水平将有所提高。

　　管理层

　　何总夫妇，近几年除去转让给中植系5%的股份，未在二级市场进行过减持，无论是股价高歌猛进的时候还是大幅下跌的时候。

　　而何国杰持股1700万，去年年报未进入前十，而七大姑八大姨年初多有增持，当时还怀疑是“障眼法”，现在看多虑了。

　　同时建行、社保具有增持，工行退出，总体利好；一期员工持股计划应该是减持的完了，员工毕竟不是老板，也尚可理解。

　　总体判断，管理层还是值得信赖，何总的环保情怀值和对标董明珠的企业家精神值得给予一定信任。

　　相关风险

　　以东园项目为例，假设一个10个亿的PPP项目，资本金投入平均2亿，利润平均1.5亿，即便到建设期结束全部工程款收回，从现金流角度看仍然投入了0.5亿；

　　不考虑资本金投入和工程货款期限错配的问题，每年东园做150亿的PPP项目就需要投入现金7-8个亿，更何况建设期结束仍然会存在不少的应收账款，此处资金需求更大。

　　至于其他公司，利润率更低、回款能力更差，对资金的需求将更强烈。

　　而各环保工程公司对上游资金占用已十分严重，虽仍有空间，但毕竟不可能无限制增加。

　　利润不断增长的前提是有源源不断的现金可供投入，或融资或自行造血，因此说未来可持续发展最关键一条是是融资能力和造血能力，而融资同样会有天花板，因此重中之重还是自我造血能力。

　　东园的算盘打的很精，利用自己的招牌，大幅占用上游资金，利用项目运作能力，错配资本金投入和工程款结算，利用融资能力，尽量融资；

从而产生大量现金，可以通过几年时间的巨幅投入，打造出一个庞大的环保集团，来产生源源不断现金流，进而反补PPP项目，从而实现PPP工程项目与环保业务相互协调促进。

　　至于东园1000万吨危废处置的愿景能否达成，能实现多少，只有交给时间、交给管理层。不过可以肯定的是，分化已经开始，还没做好充分准备的公司可以洗洗睡了。

　　但不得不说，有了PPP后，本来简单的工程项目被严重金融化，相关公司的经营情况更加难以把握，不确定性大幅增加。

　　如是对投资者能力圈的要求从1尺高的栏杆变成了7尺高，没有仓位的朋友建议别跟这类公司较劲；而且暴涨的美好时期已过，不如换个别的，毕竟现在市场上好而不贵的遍地都是。

《电鳗快报》