如果一个名不见经传、甚至连样车都没能试制出来的中小板公司突然跳出来说：我要从“中国神车”手里抢下3成以上的订单！你会相信这家公司所讲的故事吗？

　　不管你信不信，反正财报研究院是持怀疑态度的。

　　故事的讲演者是利源精制(3.590, 0.00, 0.00%)，今年上半年营收只有9.07亿元，而他对标的竞争对手中国中车(8.080, 0.00, 0.00%)同期的营收是862.91亿元。

　　财报研究院注意到，为了在高铁领域叫板中国中车，利源精制近两年不惜血本高息举债，投入超过百亿建设高铁产业园，如今该公司的固定资产净值——也就是在高铁生产线上的厂房、设备投资，已经超过120亿元，达到了中国中车的22%；而按照规划，利源精制最终的投资规模将可能达到200亿元，是中国中车固定资产净值的35%。

　　这意味着什么呢？

　　如果按照中国中车现有的财务模型测算，如此巨大的高铁生产线固定资产投资规模，可能需要每年大约400-700亿元的巨额订单才能匹配！

　　可问题是：市场在哪？

　　以利源精制目前所能撬动的市场资源，以及一个中小板公司的体量，能撑得起如此雄伟壮观的高铁梦吗？

　　野心能将“神车”拉下神坛

　　关于利源精制在沈阳高铁产业园的最终投资规模，这个数据一直是个谜：按照利源精制最早启动增发再融资时的说法，是不超过55亿元，但沈阳当地政府援引利源精制提供的最新数字，投资规模将是200亿元，而根据利源精制保荐机构2017年底核查的数据，当时的实际投入已经接近96亿元——这也成了利源精制信披漏洞的一个槽点，因为面对募投项目投资规模如此大的变化，该公司居然从未主动作过任何补充信披。

　　那么，利源精制到底在高铁项目上投入了多少呢？

　　这一点，从利源精制的资产负债表上可以略知一二：

　　中报数据显示，利源精制今年二季度出现了一项非常重大的指标变化：其在建工程从一季度末的56.11亿元骤降至12.99亿元；与此同时，其固定资产净额则从一季度末的80.33亿元暴增至122.81亿元——很显然，二季度利源精制大约有43亿元左右的在建工程由于竣工通过验收，转为了固定资产。

　　财务数据显示，从2015年开始，在高铁梦的刺激下，利源精制就通过大规模再融资和四处举债的方式，开始了大手笔的固定资产投资，其固定资产规模从2014年底的15.18亿元骤步增至如今的122.81亿元。

　　从上述数据不难看出，利源精制在沈阳北高铁产业园上的固定资产投资规模，应该已经超过百亿以上，这也是为什么利源精制如今债务违约规模超20亿，同时还留下45亿元资金链缺口的根本原因——当然，这并不是今天财报研究院本篇文章要探讨的主题，对这个话题仍然感兴趣的朋友可以查阅财报研究院9月13日《利源精制受伤高铁梦：留下20亿债务违约，45亿资金链缺口》一文。

　　固定资产净额达到了122.81亿元，这对于利源精制来说是一个什么概念呢？

　　中报数据显示，利源精制高铁梦所对标的竞争对手——合并了原中国南车和中国北车，有着“中国神车”之称的中国中车最新固定资产净额也才565.34亿元，也就是说，利源精制如今的固定资产规模，已经达到了中国中车的21.72%。

　　分析人士认为，固定资产（主要包括办公楼、厂房及生产、运输设备等）规模是衡量制造业企业产能规模的核心指标，利源精制的绝大部分固定资产为沈阳北高铁产业园项目上的产能投资，从数据来推断，利源精制如今的产能规模，很可能已经达了中国中车的22%左右，而如果按沈阳地方政府宣称的200亿元的投资规模来算，利源精制规划的产能更是可能达到中国中车的35%左右——实际上，无论产能规模是中国中车的22%，还是35%左右，对于利源精制来说都是一个非常惊人的数字。

　　今年上半年，利源精制的营收只有9.07亿元，而中国中车同期的数字是862.91亿元；截至昨日收盘，利源精制的市值只有44亿元，而中国中车的市值则超过2300亿元——据此计算，利源精制的营收规模差不多只有中国中车的百分之一，其总市值也不到中国中车的2%。

　　高铁梦或需400亿年订单支撑

　　按照利源精制如此惊人的固定资产投资规模，到底需要多少订单，才能撑起该公司的产能投资规模，并圆其高铁梦呢？

　　不多，400个亿而已，而且是每年400个亿！

　　如果按利源精制今年上半年的营收测算，400亿元的年订单差不多是其年营收总规模的20多倍！

　　每年400亿元的订单才能撑起利源精制的高铁梦，这个数字是如何算出来的呢？

　　基本逻辑是这样的：

　　中国中车去年的全年的营收为2110亿元，其22%的产能规模对应的订单销售金额应该在400亿元以上，其35%的产能规模对应的订单销售金额更应该达到700亿元以上——由此可见，利源精制如此高额的产能投资，完全是冲着要抢下中国中车海量订单而去的，暴露了其想要把“中国神车”拉下神坛的野心。

　　需要特别指出的是，以上数字只是财报研究院简单套用中国中车的生产和财务模型推演出来的结果，并不一定完全准确，但客观来说这一数字具有较强的参加价值：如果利源精制不能达到与中国中车相当的产能/定单匹配比，那就表明其在生产效率和财务回报上会严重落后对手，如果真是这样，利源精制将来又凭什么与“神车”同台竞技？

　　换个角度可以这么思考：如果利源精制的年订单量远远小于400亿元，那会发生什么呢？

　　财报研究院首先想到的就是固定资产折旧和减值准备，如果没有足够的订单支持，利源精制将会出现大量的产能闲置，这会造成严重的资本浪费，这只是其一；其二，如果没有足够的订单支持以产生足够多的利润，利源精制百亿级的固定资产每年产生的折旧费用及减值准备，都可能将是该公司利润表上不堪承受之重。

　　经审计的中国中车2017年财报显示，中国中车去年一共计提了固定资产折旧费用和固定资产减值损失大约43.2亿元，占中国中车该报告期初569.4亿元固定资产净额的7.6%；同时，经审计的利源精制2017年年报显示，利源精制去年一共计提了3亿元的固定资产折旧费用和固定资产减值损失，约占其该报告期初36.15亿元固定资产净额的8.3%——这一数字与中国中车相比并无二致。

　　也就是说，如果按照每年8%左右的固定资产折旧和减值速度，利源精制目前120多亿元的固定资产净额接下来每年将产生大约10亿元的巨额折旧和减值损失，这一数字甚至已经超过了该公司今年上半年全部的营收总和。

　　商业可行性存严重疑问

　　如果真需要有400-700亿的年订单才能撑起利源精制的高铁梦的话，那么以利源精制现有的资源和能力，真能够拿下这么多的订单吗？

　　财报研究院目前了解的情况是，即便是客户网络遍布全球、有国家宏观战略规划站台支持的中国中车，其账上的存货也似乎积压严重，其最新的存货余额已达742.19亿元，几乎相当于该公司5个月的销售额。

　　中国中车都愁都存货积压严重，作为新来搅局者的利源精制能够实现订单和销售的突破吗？

　　从公开信息来看，利源精制得到了沈阳市政府的重大支持，拿下沈阳当地的地铁订单大有希望，同时利源精制还与土耳其等国际客户建立了战略合作关系，但目前远未形成真正意义上的订单。

　　而且值得注意的是，尽管产能投资规模巨大，利源精制至今还没能试制出一辆高铁列车样车出来。利源精制此前多次通过财报和投资互动渠道表示，其首辆整车样车将于2017年底推出，但后来这个时间点被一推再推，直到现在，利源精制的首辆整车样车何时下线干脆没了下文；此外，利源精制此前还预计，2018年上半年将拿到正式订单，但在试制的整车样车还没有问世的情况下，真正的订单似乎已经越来越遥远。

更令人担忧的是，在整车样车都没能试制出来的情况下，利源精制的资金链就已经过早地彻底断了，留下20亿元的债务违约以及45亿元的资金链缺口，公司已无力继续推进相关高铁项目，其大股东和管理层目前把希望寄托在“等待有实力的国企接盘救驾”上，但这个“有实力的救星”何时会出现，以及会不会出现，现在都还是一个未知数。

　　在分析人士看来，一是至今没能试制出完整的列车样本，二是没有令人信服的足够客户储备，在这样的情况下，利源精制冒着高息举债、资金链断裂的风险，冒着巨额的固定资产折旧和资产减值损失的风险，做出如此大规模的远超出其自身能力的高铁产业园投资决策，其商业合理性存在严重问题。

　　各位元芳们，故事讲到这里，大家觉得利源精制的高铁梦，还能做多久呢？

《电鳗快报》