2月29日晚间，绿地控股紧急刊发澄清公告，公告显示公司已于2015年10月与绿地集团签署《股权委托管理解除协议》，解除对云峰集团34%股权的委托管理，并表示不对债券的偿付承担责任。

　　至此，上海云峰债券兑付再添疑云，事件后续进展也持续牵动着债市投资者的神经。

　　违约主因或系激进投资

　　据法治周末记者梳理，在规模方面，上海云峰于2012年、2013年多次发行的短期融资券均已到期并按时兑付，自2014年以来公司陆续发行9只PPN，目前7只处在存续状态，总规模66亿元，认购人主要由国有银行、基金公司及信托公司组成。

　　在评级方面，上海云峰于2012年、2013年发行短融曾获得中诚信AA-的主体评级，2014年更换评级公司为联合资信并获得AA的主体评级。此外，中债资信于2014年10月对上海云峰首次评级为A，而相关资料显示，2014年中债资信全部已评企业及零售、贸易的级别中枢均处于A+到AA-水平，A在全部已评企业及贸易行业中处于中下游水平。此后，由于公募债券到期而私募PPN不要求公开披露评级信息，未见更新评级信息。

　　中债资信风险预警团队认为，上海云峰违约主要是由于自身激进投资，加上煤炭行业景气下行导致自身现金生成能力弱，周转压力大幅提升，融资环境逐步恶化。

　　据中债资信近期的一份研报显示，受能源产品下降及房地产销售不及预期的综合影响，2014上半年、2014年、2015年1至9月，上海云峰的营业收入分别为424.31亿元、692.34亿元、315.81亿元，净利润分别为1.8亿元、亏损4.86亿元、亏损4.87亿元。

　　法治周末记者查阅公司年报发现，上海云峰主营业务分布在能源(煤炭和石油贸易)、物流、汽车服务和房地产四大板块，公司自2013年起收入与盈利就呈现大幅下滑趋势，2015年上半年收入仅相当于2013年全年的27%，净利润则仅相当于2013年全年的18%。

　　年报同时显示，虽然近几年上海云峰业务版图迅速扩张，然而经营性现金流大多在2亿元以下，其预付账款、应收账款和存货资产的持续攀升都大幅削弱了盈利变现能力，加上前几年进行的各项激进投资进一步造成了自由现金流缺口，推动债务规模迅速放大，以至于近年来资产负债率均接近甚至超过80%。

　　截至2015年6月30日，上海云峰银行长期借款、短期借款、应付票据、信托借款等合计128.69亿元，扣除30.79亿元现金类资产后，净债务共计97.9亿元，若在此基础上考虑16年即将到期的短融和应付票据的影响，短期净债务已逾百亿元，资金周转严重依赖于外部再融资支持。

　　与绿地“分手”或为主要导火索

　　公开资料显示，上海云峰原系上海警备区所属企业，1999年移交地方，2002年实施股份制改革，并逐步形成以第一大股东云峰集团职工持股会持股45.497%、上海绿地资产控股有限公司持股34%及其下属子公司绿地商业(集团)有限公司持股20.503%的股权结构。

　　2009年12月，绿地资产控股与上市公司子公司绿地控股集团有限公司签署《股权委托管理协议》，将其所持云峰集团34%的股权委托给绿地集团无偿进行管理，由绿地集团代行股东权利，绿地控股实际股份占比提高至54.5%，并一度将云峰纳入到财务报表中。2015年10月27日，绿地控股发布《关联交易公告》，同意绿地集团与绿地资产控股解除对上海云峰34%股权的委托管理协议，上海云峰将不再纳入公司合并报表范围。

　　中金公司分析师许艳、姬江帆在研报中指出，上海云峰再融资此前主要依赖原实际控制人绿地集团的隐形信用背书。研报中指出，据云峰集团披露的2013年年报显示，公司借款中保证借款占比超过60%，大部分为绿地控股集团及关联方为公司提供保证，这在某种程度上意味着，上海云峰在盈利能力备受质疑的境况下，还能从银行、PPN投资人等债权人处持续获得外部融资，很大程度上依赖于原实际控制人的隐性增信。

　　一位在大型券商资本市场部从事短融、中票发行工作的人士告诉法治周末记者，诸如保证借款攀升、私募债频发等现象实质上预示着该主体融资能力下降、融资环境恶化，上海云峰近年来信用借款比例偏低，而保证借款比例持续上升，再融资手段也以发行私募债为主，这些现象都表明公司可能面临亏损和资金链断裂的双重压力，银行等主流金融机构为防范信贷风险，对上海云峰审慎收缩信贷政策，公司经营可能进一步陷入恶性循环。

　　有分析称，绿地早就对能源业务有所警惕。中金公司也在研报中指出，绿地控股2009年托管并控制云峰的时候，是煤炭行业景气度较高的时期，而云峰的激进扩张就是从绿地托管后开始的，不排除与绿地追求规模扩张的管理战略有关，而绿地解除托管云峰股权的时间为2015年10月底，正是煤炭行业不景气、云峰持续亏损、财务指标明显恶化的时候，即在云峰盈利较好时合并云峰而在煤炭行业景气低迷时退出。

　　法治周末记者了解到，在解除股权托管后，云峰第一大股东变为职工持股会。前述大型券商资本市场部从事短融、中票发行工作的人士称，由此可见，在2015年10月前，上海云峰或许尚能在实际控制人绿地控股隐性信用担保下通过外部融资维持周转，但由于大宗能源商品价格的持续低迷，公司经营活动已无法产生正向现金流，同时绿地控股解除股权托管导致实际控制人变更后，引发部分银行抽贷潮，加速抽干了公司的流动性，最终导致PPN兑付违约。

　　合并报表下藏外部支持风险

　　公开资料显示，上海云峰私募债违约案中大股东“弃车保帅”之举并非个案，类似情况也曾在天威MTN、石河子MTN、洛矿PPN等违约案例中出现，而近期相关机构在发布的研报中也都纷纷提示了此类风险。

　　光大证券(19.170, -0.38, -1.94%)分析师张旭、王海波在一份研报中将此类风险定义为外部支持风险，即发行主体本身资质较差，但关联方(母公司、子公司等)的资质尚可，客观上有对发行人的支持能力，因此，使投资者会产生发行人资质与关联方一致的错觉，但事实上关联方的主观救助意愿较弱，从而使债券产生风险，并指出外部支持更多地存在于道义空间，并无法得到法律的全部支持。

　　该研报指出，如果发行人对于相关方的重要程度较低，则相关方对发行人的救助意愿也较低，这既包括股权重要性(例如持股比例较低)，也包括经营重要性(例如发行人常年亏损且相关方具有其余优良资产)。研报中分析到，在云峰PPN违约案例中，当解除股权托管协议后，绿地集团仅持有云峰集团20.5%的股权，降为其第三大股东。因此，对于云峰集团的债务违约，绿地集团的支持力度非常有限。

　　中金公司在研报中称，在信用分析考虑股东支持时，必须充分考虑持股比例、子公司对股东的重要性、是否主业投资等多方面因素来衡量股东支持意愿，对于托管股权需要特别谨慎。研报中指出，股东支持并不等于股东担保代偿，债券发行人均为有限责任公司，股东义务以出资额为限。此外，无论从之前的天威、二重，还是最新的云峰案例来看，对于几乎丧失内部现金流产生能力且负担沉重的子公司，如果不是出于长期发展战略考虑的投资，出现留存有价值资产、放弃包袱资产的倾向，或在行业景气恶化或企业负担加重时退出。

　　中信证券(17.990, -0.66, -3.54%)分析师胡玉峰在研报中称，在混合所有制逐渐成为政策取向的大背景下，股权委托管理是历史和现实问题的叠加，由于相关权责问题界定不清晰，这一模糊地带的存在或将成为债市新的风险点。研报中提到，以云峰为例，绿地公告业已指出委托管理的期限，虽然公开信息没有指出委托管理的具体权责细则，但是绿地集团撇清责任的态度较为明确，并且即便法律意义上绿地是实际控制人，子公司违约也难以追偿到母公司，因此，在经济下行期，“土豪母公司”信用被剥离之后子公司极可能会面临经营困境，这成为债市新的风险点之一。