“未来很长一段时间，市场将进入一个漫长而痛苦的低收益时代!”8月11日下午股市收盘后，北京一位从业十多年的资深基金经理感慨，而在新的市场环境下，市场参与者也将迎来更严峻的挑战。

　　自2007年2月沪指首次站稳3000点以来，市场围绕这一估值中枢多番争夺。时隔九年，市场重回3000点附近盘旋。不过，一个不容辩驳的事实是，市场结构与资金状况都已经发生了根本性的变化。

　　低利率与资产荒双重考验下，高股息率股再成市场的焦点——6月24日英国脱欧公投至今，上证红利(510880，基金吧)指数涨幅达6.1%，超过上证综指的4.4%，传统行业中低估值、高股息率的个股同样大幅上涨，如股息率5.8%的上汽集团(24.320, 0.92, 3.93%)(600104，股吧)涨幅21%。

　　是主动出击?还是防守反击?面对“新3000点”的市场环境，公私募基金经理都在重新定义自己的投资策略——有自下而上投资的调研派，有CPPI策略的“组合拳”，也有量化交易的“多策略”。

　　博弈“新3000点”

　　此3000点，非彼3000点。两者的区别，不仅在于时间节点的意义，也在于不同市场环境下的交易结构与资金变量。

　　“从估值上看，2007年的3000点是顶部，现在的3000点则属相对合理区间。”上周四，北京某公募基金投资总监对上证报称，考虑到社会财富的持续增长，市场的底部也在不断抬升，他判断未来十年A股大概率是震荡上行走势。

　　不过，“新3000点”环境下，市场结构与资金状况都发生了根本性的变化，伴随经济增速放缓，个股间的估值分化也在加大，“黑天鹅”事件也会频频发生，这都加大了投资人的投资难度，更需要下工夫调研甄选。

　　在连续三日守住3000点后，多位受访私募经理却并不为所动，他们仍保持原有仓位，只是持仓品种上进行了小幅的“微调”，增配绩优蓝筹股，等待市场企稳后的“出击机会”。

　　“从盘面上看，近期除恒大举牌万科给市场带来一点火花外，其余板块基本形不成像样的反弹，市场情绪继续维持低迷。”某知名私募回应上证报，尽管震荡格局短期难改，但价值投资、理性投资的理念正逐步回归市场主流视线。

　　8月11日晚间，海通证券(16.940, 1.14, 7.22%)(600837，股吧)分析师荀玉根在公众号上推送了《从高股息率股看市场底》文章，他通过对2014年二季度、2015年8月底和2016年1月底三个区间的数据分析，得出“高股息率股企稳是市场阶段性见底信号”的结论。

　　“2014年以来三次阶段性底部，都是高股息率股先企稳。”荀玉根称，以2014年二季度为例，创业板最大调整幅度达20%，同期上证红利、上证综指仅微跌3%左右，而高股息板块如银行、地产涨幅却达9%、10.6%，说明接近阶段性底部。

　　同样，沪港通资金变化也可以验证这个规律。2014年二季度、2015年8月底和今年1月底后的市场底部，都是货币政策宽松后，以上证50为代表的价值股先上涨，并伴随沪股通资金流入，之后市场见底，成长股开始活跃。

　　为何近期高股息率股走强?荀玉根认为，原因在于高股息率股具有类债券特征，当股息率高于债券利率时，高股息率股就有了配置价值，因此高股息率股上涨，说明从大类资产配置的角度，股市已经具备投资价值。

　　无独有偶，重阳投资分析师陈苏明也注意到这些市场上的变化。监管层的思路使A股运行生态发生了明显变化——“炒新、炒差、炒壳”的投机氛围明显降温，这在很大程度上倒逼了价值投资、理性投资的回归。

　　一个值得关注的细节是，与2014年上半年的环境类似，市值配售规则下的“打新”诱惑，让风险偏好较低的资金愿意将高股息率个股作为“底仓”，除可以获得稳定的分红收益外，还可以参与打新获取额外高收益。

　　简单测算一下，如果投资者持有股息率最高的15只个股，平均股息率收益率为6.2%，加上打新年化收益率6.4%，全年合计收益率可以达到12.6%，这在各种无风险收益率下行的当下，此收益足以吸引场外资金的长期驻足。

　　投资理念“裂变”

　　心理学上有一个名词叫“印刻效应”，意思是刚刚破壳而出的小鹅，会本能地认定它第一眼看到的活动物体为自己的母亲，然后自动地跟随其后，这种现象同样存在于人类之中。

　　讲这个故事的人是重阳投资分析师吴伟荣。在他看来，这些年来，中小市值股票很贵，成长总是受到追捧，各种并购重组持续制造财富神话，当我们习惯了这种环境，便顺理成章地认为一切都会持续下去。

　　不过，同样是3000点的位置，市场环境正在发生悄然的改变。例如，最近一段时间价值股表现较好，而此前市场追捧的成长股却风光不再，这是价值重新发现的过程，但市场并没有到彻底告别炒作、追求价值投资的阶段。

　　与重阳投资的观点类似，上海另一家知名私募朱雀投资也认为，3000点附近的来回争夺，尽管股市震荡调整格局短期难以改变，但价值投资、理性投资的理念正逐步回归市场主流视线。

　　最近一段时间，市场呈现微弱的“二八分化”现象，表现在上证综指和创业板指上就是“涨跌互现”。朱雀投资认为，前者得益于利率下行的驱动，后者则反映出投资者对市场的担忧已超过流动性充裕带来的投机冲动。

　　“尽管市场整体缺乏大的机会，但结构性行情仍有章可循。”上述私募负责人称，最近市场风格有明显切换，创业板指连续几周跑输大盘，而绩优蓝筹股却表现更佳，市场偏好转向稳健，他们也在仓位上做出回应，即加仓蓝筹股。

　　与阳光私募积极关注价值股一致，出身保险资管的天弘价值精选基金经理王林也将价值成长股作为自己的投资方向。谈及投资逻辑，王林称，首先是选股有效时选股，选股无效时避险，其次是通过政策分析优化择时。

　　“通常价值成长股业绩增幅在20%以上，估值在30倍以下，如果估值过高，就只能看高成长了，否则投资风险较大;如果业绩增幅低于20%甚至个位数，就成了价值股，必须有明显的估值优势，甚至要看股息率的高低。”王林称。

　　具体到行业板块上，王林认为，价值成长股主要集中在产业生命周期中后期和成熟期的行业，比如电子、机械、消费以及某些服务业等，这些行业相对容易找到价值成长类的投资标的。

　　嘉实基金(博客，微博)经理王凯则对价值投资有不同的理解。他认为，中国经济增长的原动力正在悄然生变，传统的钢铁、水泥、化工正在被互联网、低碳环保、新能源等新兴产业所取代，敏锐的机构投资者已经开始积极布局“新经济”。

　　在嘉实基金看来，供给侧改革使传统经济去产能、去杠杆的速度加快，而代表未来经济增长新动力(310328，基金吧)的新兴产业得到了快速发展，目前，嘉实旗下的行业股票型基金已经涉及医疗保健、环保低碳、智能汽车、互联网、文体娱乐等行业。

　　“结构性行情在未来的一段时间内仍将继续。目前整体A股估值趋向合理，中小创股票仍贵，金融地产板块估值最低，同时消费板块也享有较高的估值。”谈及目前的A股市场，诺亚财富研究与发展中心刘晓政撰文称。

　　刘晓政认为，下半年A股市场依然为存量博弈的区间震荡，而打破存量弱势博弈的驱动力在于供给侧改革的成功、深港通开通及其他政策预期。其中，注册制改革仍是股市制度改革的核心，将为股市长期可持续发展与繁荣奠定基础。

　　“御寒”各施所长

　　尽管A股的未来充满希望，但眼下围绕3000点存量博弈的环境下，如何“御寒”仍是现实问题。上证报调查发现，公私募都在重新定义自己的投资策略——有自下而上投资的调研派，有CPPI策略的“组合拳”，也有量化交易的“多策略”。

　　“价值的真正回归，仍需要进一步的天时地利人和。”重阳投资吴伟荣称，所谓天时，是监管法治化的进一步深入;地利，是股票发行和退出的真正市场化，以及避险工具的完善;人和，是成熟机构投资者队伍的壮大。

　　在受访私募看来，A股作为散户特征明显的市场，拥有浓厚的“追涨杀跌”传统;即使是机构投资者，真正做到长期投资的也相对较少。举棋不定下，加大调研力度成为这些私募时下的共同选择。

　　“研究员重点研究的股票，都会放进公司股池里，基金经理从中优先配置，如果跑赢市场，研究员也能从利润中获得一定分成。”某大型私募人士对记者称，他们今年大幅扩充了研究团队，并从制度设计上提高了他们调研的积极性。

　　与积极自下而上的调研派不同，上述公募基金投资总监则将重心放在CPPI策略上。正是基于对3000点价值的认同和债市慢牛的判断，由他与同事管理的混合基金将采用CPPI恒定比例组合保险策略，实现本金保值和增值的目标。

　　在他看来，运用CPPI策略进行投资最好的时机是——债券市场存在趋势性机会，有助于形成足够丰厚的安全垫，同时股票类资产估值合理，具备未来增长潜力，目前债市与股市的行情组合正是CPPI策略大显身手的好时机。

　　“此时A股运行上有顶，下有底。”该人士判断。在他看来，2015年6月本轮A股“泡沫”破灭后，市场调整至今已有12个月，下跌幅度44%，与历次“熊市”的调整幅度相当，在此底部区域，正适合用产业资本的角度来指导投资。

　　任何一种量化交易策略，都有自己的“天花板”和“衰减期”。稍不留神，套利者也会成为“被套利者”!如何避免成为“被套利者”?多位量化基金管理人向记者表达了各自的“应对之策”。

　　上证报记者梳理发现，应对某一量化策略的“失效”，他们大致有两类方案：一是扩大投资范围，不少量化基金已将投资范围扩至商品期货、贵金属等品类;二是调整策略，对失效策略及时“修补”，并将单一策略转为“多策略”。

　　最近，梁凯管理的一只量化对冲基金发布公告称，将原基金合同中的“基金的投资”和“越权交易”中的基金投资范围做了大幅扩充，新修订的投资范围就包括“期货”，而此前的表述是“不得投资于商品期货”。

　　“我们对单一策略是非常恐惧的，因为任何单一策略都有它不适应的时期。”量化私募创始人王黎称，任何投资都无法避免黑天鹅事件，但如果你将不一样的策略放到一起，有的策略跌，有的策略反而涨，这样回撤或平滑度就会非常好。

　　继去年12月嘉实基金发行国内首只主动管理的大数据策略股票基金——嘉实腾讯自选股大数据基金后，最近他们与北京大学共同建立嘉实基金博士后科研工作站，重点发展人工智能投资和大类资产配置的理论研究。

　　“哪里有创造财富的可能，我们就为投资人站在哪里。”嘉实基金董事长赵学军如是称。面临低利率环境下的投资考验，他们正积极放眼海外市场。目前嘉实在任的管理QDII的基金经理达10人，超出同行5至6人的编制近1倍。