文 | 智通研究院

自经历2015年销售下滑“震痛”后，今年，中药材市场明显“回暖”。据智通财经梳理发现，中药材综合200价格指数今年除了部分时间段存在小幅下滑波动外，整体与去年同期相比呈现上涨态势，截至12月15日，中药材综合200价格指数稳居2558.46点，同比涨18.44%。

中药材价格的上涨，也让中药板块相关概念股也得到利好，如A股中的贵州百灵(002424)、康美药业(600518)以及港股中的中国中药(00570)、同仁堂科技(01666)等。板块利好之余，作为中国最大的中药注射液生产企业的神威药业集团有限公司(以下简称“神威药业”)(02877)近期却波动明显。近30个交易日内，神威药业股票最高涨幅超过了6.65%，最高报8.60港元;最低跌幅为2.02%，最低报7.60港元。

主营业务受困

据统计，中药注射剂近5年来的复合增长率约为22%，虽较之前30%的增长速度有所下降，但仍高于中成药15.78%和整个药品市场18.23%的收入增长速度。智通财经分析发现，目前，我国有303个企业具有134个中药注射剂品种1255个不同剂型规格的生产批文，其中常用品种50多个，2012年中药注射剂市场规模大约在320亿左右。

其中，排名前10种的累计比重约在45%左右，前20种累计比重在70%左右，2011年分别为47.78%和71.56%。具体来看，排名前20中有11个是心脑血管类中药注射剂(其中7个是心血管注射剂、4个是脑血管注射剂)，6个是抗肿瘤注射剂，剩余3个是清热解毒注射剂。

虽然中药注射剂市场规模较大，重磅品种较多，但近年来却屡遭用药不良反应事故影响。CFDA2016年最新公布的《国家药品不良反应监测年度报告(2015年)》指出，2015年全国药品不良反应监测网络收到《药品不良反应/事件报告表》139.8万份，较2014年增长5.3%。其中，共收到中药注射剂报告12.7万例次，在这些报告中，注射剂占比例为51.3%，涉及产品主要有清开灵注射剂、参麦注射剂、血塞通注射剂、双黄连注射剂、舒血宁注射剂等。

细看这些涉及不良反应的品种，几乎全部来自国内大型中药注射剂生产商，而作为国内最大的中药注射液生产企业的神威药业自然也难独善其身。据悉，神威药业当前中药注射剂品种主要有清开灵注射液、参麦注射液、黄芪注射液等。

不良反应频发下，大部分医院处于安全担忧，也开始大规模禁用中药注射剂品种。如2016年11月，温州医科大学附属苍南医院便叫停了如银杏叶针、参麦针、黄芪多糖针在内的22种中药注射剂。而这些被叫停中药注射剂种，神威药业均有较大的市场份额，对其影响十分不利。

以银杏叶(舒血宁)与参麦注射液为例，2015年舒血宁注射液市场用药规模为58.18亿元，其市场主要由珍宝岛制药(市场份额34.16%)、神威药业(市场份额33.84)、华润医药(11.71%)、朗致集团(10.60%)、上海医药(3.27%)控制;参麦注射液的市场用药规模为46.82亿元，同比增加了11.69%，预计21016年市场规模将达到51.13亿元。主要厂家有上海医药(市场规模35.12%)、升和制药(19.73%)、华润医药(14.24%)、神威药业(13.84%)等。

医院限用背景下，神威药业业绩近年来也是一路走低，收入增速更是低于医药行业平均水平。2015年年报显示，该公司营收约为人民币20.55亿元(单位下同)，同比下跌约7.8%;年度溢利为6.58亿，同比下跌约6.7%。而2016年上半年，营收仅为9.31亿，比去年同期减少16.0%;毛利率为63.9%，而去年同期为65.8%;期内溢利为2.76亿，比去年同期减少28.3%。

神威药业财务数据逐年降低，也给自己的股价带来较大的波动。在2015年年报公布后的一周(5月1-6日)，神威药业跌幅4.61%，周收盘价较上一个交易周的8.89港元下跌0.41港元。

遭遇招标冲击

其实，神威药业业绩不佳除医院限用外，还与招标政策、医保控费有关。在以往招标中，中药注射剂都能够凭借独家身份保证价格稳定。但如今，国家对中药注射剂的态度发生了很大的变化。在2015年发布的70号文中，文件明确表示将启动部分专利药品、独家生产药品谈判试点，未纳入谈判试点的药品，各省市探索量价挂钩、价格合理的集中采购方式，实行零差率销售。

如此一来，企业要想顺利通过招标进入相关目录，无不例外均需要大幅度降价。如2016年1月宁波开展的价格谈判。该市将742个的独家中药品种被列入了限价采购目录，最终只有153个品种以超幅度降价的代价入围拟中标清单，而这153个品种中，中药注射剂品种仅为2个(冠心宁注射液和鸡矢藤注射液)。要知道全国共有134个中药注射剂品种，可想而知弃标率有多高，而弃标率也直接与市场份额挂钩，无法进入各省市的医药目录就意味着失去了相关省份的市场。

同样，神威药业的相关产品也遭遇招标政策的挑战。招标数据显示，在“唯低价是取”的招标基础上，该公司就曾将其主打产品2ml规格的清开灵以0.32元在甘肃、广西等地进行投标，较此前的0.55元着实减少0.23元。这一做法虽然保住了市场，但直接导致了相关产品毛利率下降。

此后，为保市场份额，神威药业也被迫采取低价招标，而这一后果直接导致了该公司注射液增长率下滑。2015年，神威药业中药注射液产品年产量约32亿支，实现销售额11.66亿，较2014年减少13.4%;占公司总营业额约56.8%，而于去年则占营业额约60.4%。而发展到2016年上半年，注射液产品销售额为5.43亿，较去年同期减少12.7%;占公司总营业额58.3%，而去年同期则占总营业额56.1%。

主打产品中药注射剂遭遇招标政策冲击外，近年来，神威药业的其他产品的销售成绩也不算理想。2015年，该公司的软胶囊产品销售额4.10亿，较去年减少8.0%;2016年上半年，该产品销售额为1.73亿，比去年同期减少31.8%。主要是五福心脑清软胶囊、藿香正气软胶囊及清开灵软胶囊之销售较去年同期有所减少，软胶囊产品占该公司营业额18.6%，而去年同期为22.9%。

颗粒剂产品2016年上半年销售金额比去年同期减少15.4%至1.6亿，主要是由于小儿清肺化痰颗粒、小儿化痰止咳颗粒及滑膜炎颗粒之销售较去年同期减少。于2016年首6个月期间，颗粒剂产品占本集团营业额17.6%，而于去年同期则占营业额17.4%。

主营产品与其他业务板块均不给力的局面下，神威药业市值的市值也在明显下滑，截止12月16日，该公司市值由最高近百亿下降至67.57亿，每股盈利增长率也呈现负增长，2016年上半年，该指数创下同期新高，达-34.73%。

转型阻力重重

为挽救注射液因市场萎缩带来的业绩颓势，神威药业开始转型。在该公司2016年的规划中，智通财经看到，2016年神威药业将快速发展生物制药，进军保健品领域、促进大健康产品和配方颗粒等新业务快速增长。

事实上，通过横向对比，神威药业在上述相关领域均没有太大的优势，就连中药领域的配方颗粒业务，该公司也并不占优。虽然目前中药配方颗粒行业规模从2010年的14.83亿元扩张到2015年的近82亿元，年均复合增速超过40%，远高于同期中药饮片21%的增速，是医药行业增速最快的子行业之一，而神威药业也有如小儿清肺化痰颗粒、滑膜炎颗粒、舒筋通络颗粒等配方颗粒产品并取得了河北省给予的试点资格，但与国家特定的6家企业试点企业相比，其业务体量明显较小，占比较低。换句话说，也就是神威药业的中药配方颗粒主要市场仅仅只有河北省。

另外，在生物制药方面，2015年9月，神威药业宣布以4亿 (相当约4.8亿港元)的代价向独立第三方收购北京万特尔生物制药全部股权。为进入生物制药板块打下基础。但根据财报数据显示，2014年，北京万特尔生物制药资产总值及资产净值分别为约4976.3万和1337.2万，与4亿的代价相比，估值(对应2014年的市盈率大约为142.8倍)似乎过高。再加上生物制药产品研发周期较长，缺乏成熟的产品作为支撑，神威药业要想通过生物药弥补中药注射剂业绩，似乎挑战大于机遇。

保健品方面，神威药业现阶段储存了不少国食健字的产品，如精力源片、益顺清软胶囊、沙棘油丸、二黑软胶囊、健身茶、普乐软胶囊、果维康片、西洋参含片、双参含片、益尔清含片、磷脂软胶囊、川贝雪梨冲剂等，但由于目前CFDA在重组保健品市场，净化市场，或逼迫神威药业将保健品业务生产又过去的“OEM”模式转变为自主生产，从时间、生产成本角度而言，是否是利好还有待观察。

在转型的同时，神威药业还因良好的现金流年年给投资者们派息，堪称“良心”企业。2015年该公司经营活动现金流9.17亿;2016年上年年，该公司经营活动现金流3.92亿;并宣布每股中期派息11分，而这次派息也是近3年来第9次派息。

不过，就算派息积极，但总体而言，神威药业的转型现阶段并不算成功。也就是说该公司仍未能找到主要的推动因素以弥补传统中药注射剂业务的放缓。

从公司主营业绩以及缺乏新的产品梯队等基本面来看，神威药业的未来仍充满多重变数。根据该公司当前股价，对应2017年每股盈利0.45 元，预计同比还将下降24.6%。因此，投资者们还是稳重为好，以免“交学费”。(文/田宇轩)