香港离岸人民币隔夜Hibor连续第二日暴涨，最高达61%，接近去年1月12日创下的66.82%的历史高点。针对离岸流动性问题，港交所“恰逢其时”地出了一篇关于离岸人民币流动性问题的报告。

报告指出，在811汇改之后，依赖于跨境贸易结算渠道的长期流动性，由于人民币套利机制反转而出现了收缩，导致了整个离岸人民币总体规模下降;在此大背景之下，现有的短期流动性的供应机制与市场对短期流动的需求的“错配”，会时常造成离岸人民币短端利率的大幅波动。

而这种波动并非没有代价。首先，这会影响到离岸人民币债券市场的稳定扩张，即影响离岸人民币投资渠道的扩张；其次，加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲难度，即影响了境外机构持有人民币的动力;最后，两地利差拉大可能诱发投机性短期跨境资本流动。

关于本报告的要点总结如下：

长期流动性因汇率贬值预期而收缩

港交所在报告中称，离岸人民币市场的人民币主要通过跨境贸易结算渠道从在岸获得人民币资金。自2009年7月推出跨境贸易结算以来，人民币一直是处于输出状态，至2014年全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史高点。输出的主要动力来源于当时人民币汇率的升值预期。当时离岸人民币兑美元的汇率较在岸更贵，导致进口企业有动力直接使用人民币取代美元进行支付，在离岸再进行购汇，获取额外收益。在此过程中，人民币就“沉淀”在了离岸。详细流程如下图：

但在811汇改之后，离岸人民币较在岸出现了更大的贬值趋势，市场的套利机制反转，人民币资金开始从离岸回流在岸。具体而言，当CNH较CNY贬值超过一定基点后，贸易商在离岸买入“更便宜”的人民币，通过经常项下贸易将人民币送回在岸赚取汇差。同时，投资者对人民币汇率信心减弱，将部分人民币存款转回美元等其他币种资产也是造成离岸人民币池缩小的原因。

短期流动性供给机制“错配”

离岸人民币的短期流动性供给分为官方和市场两部分。官方的流动性供给来自于香港金管局，具体的供给安排方式如下图：

而市场提供的流动性主要来自于外汇掉期市场。目前离岸人民币掉期期限一般为当天、隔月到一年。此外市场参与者还可以通过银行间拆借，清算行回购来获得短期流动性。

但目前离岸人民币在香港市场的日均交易额已经达7700亿元，在某些时点甚至超过了港币，但相比之下即日交收的日间资金规模却很有限，导致短期流动性供不应求。

但官方和市场两个渠道目前都无法有效满足需求。官方的资金有相当一部分来自于与人行的货币互换协议，因此使用时需要“服从”内地银行间市场和清算系统的运算时间。特别在内地长假期间，内地资产结算暂停，导致离岸市场频现流动性压力。市场资金方面，掉期市场在进入美元加息周期后波动幅度增加，让该市场的利用效率明显下降。

此外，因人民币资金无法跨境自由流动，而是只能通过贸易、FDI和RQFII等有限的渠道链接离在岸市场，也是导致离岸短期流动性经常“告急”的主要原因。

短端利率波动的“代价”

首先，这会影响到离岸人民币债券市场的稳定扩张，即影响离岸人民币投资渠道的扩张。由于人民币流动性趋紧，导致香港人民币存款利率上升超过内地水平，点心债的融资成本也水涨船高。相比之下，内地流动性宽裕，导致离在岸债券利差扩大，大部分点心债的发行主体回到在岸发债，导致离岸债券市场萎缩。

其次，加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲难度，即影响了境外机构持有人民币的动力。人民币加入SDR后，境外机构对人民币资产的需求也会持续上升，各国央行和全球投资者也会考虑增配人民币资产，对相关风险的管理需求也会上升。但如果离岸人民币短期波动性加大，会导致机构在浮息贷款，人民币资产定价和风险管理方面缺乏合适的利率基准，并加大对冲利率风险的难度，进而限制海外资金在离岸人民币市场上的参与度。

最后，两地利差拉大可能诱发投机性短期跨境资本流动。随着内地的降息降准，离在岸的利差在目前情况下有进一步加大的可能，有可能导致资本从非正规渠道加速流出，对在岸流动性造成压力。