保险行业回归保障并不是一个新话题，但2017年行业将体现出明显的回归趋势，这主要基于：万能险销售预计明显减速；2017年“偿二代”口径执行后，期缴保障保单价值将被重估。目前无论是投资环境还是监管环境，都已不支持资产驱动型险企的激进式扩张。2017年将有别于之前，体现出更明显的回归保障的趋势，价值创造效率将在更大程度上影响寿险价值的评估。

结构优化下的规模增长

按照新“国十条”和保险业十三五规划，2020年保险深度和保险密度分别达到5%和3500元/人，同时保险业十三五规划提出了2020年保费收入达到4.5万亿的目标。

据测算，若要同时满足以上三个政策目标，2020年保费收入应达到4.9万亿以上，对应保险深度和保险密度分别不低于5.3%和3500元/人。同时我们预测2016年原保费收入为3.15万亿左右，若要达到2020年4.9万亿的保费收入目标，2017-2020年保费收入年复合增速不应低于12%，增速低于2014-2016年的17%、20%和30%，除了政策目标对行业增长可能存在低估之外，万能险政策的趋紧以及车险增速的降低是保险行业未来几年保费收入预期增速放缓的主要原因。

应当强调的是，保费增速可能的趋缓（特别是寿险）并不影响保险公司价值的创造，因为偏理财型的万能险本身对内含价值的贡献较低，而万能险监管的趋严将在一定程度上缓解行业保单定价方面的竞争，加速寿险公司降低保单负债成本。而财险保费收入的趋缓源于新车销售增速可能的趋缓，但龙头保险公司已经构建好业绩复利的模式，海外经验也已经验证龙头财险公司的价值创造对保费增速的依赖较低。（图1、图2）

　　无论寿险还是财险行业，都已出现从粗放式增长过渡到价值创造阶段的趋势，注重价值创造的传统型险企其优势也将进一步扩大。

2020年行业保费收入将不低于4.9万亿，保险深度和保险密度分别达到5.3%和3500元/人。根据以上逻辑，且在万能险政策趋紧和被严格执行的前提下，2020年保费收入达到4.9万亿，保险深度和保险密度分别达到5.3%和3500元/人，基本达到政策目标要求。进一步假定2017-2020年维持12%的年均复合增速，推测2017年保费收入将不低于3.5万亿，保险深度和保险密度分别为4.6%和2817元/人。

中国保险业发展水平仍显著低于世界平均。据统计，中国保险深度和保险密度分别为3.2%和235美元/人，显著低于世界平均值6.2%和662美元/人的水平。假定国内保险行业2020年保费收入达到4.9万亿元，保险深度和密度5.3%和3500元/人的水平仍将低于世界平均水平，我们认为中国保险业仍将有较大的增长空间。

2017，加速回归保障

2017年行业将加速回归“保障”，万能险销售或将明显减速，长期期缴业务成为核心竞争点。有两点重要的理由支撑：1.资产投资环境不太支持资产驱动型险企的激进式扩张；2.保监会对“中短存续期产品”（指万能险）的高压监管态势将延续。基于以上两点，2017年将有别于之前年份，体现出明显的回归保障的趋势。

可以从三个方面判断万能险爆发增长的可持续性。万能险在国内的爆发增长有其深刻的背景原因，抛开产品本身的“异化”（万能险引入中国后，更多以具有刚兑特征的“理财产品”的形式出现）因素外，我们认为可以从三个方面判断万能险增长的可持续性：1.资本市场的表现；2.举牌上市公司按权益法入账长期股权投资的可操作空间；3.新销售保单提供的持续流动性支持。

投资环境已经不支持万能险持续高增长。作为明显偏向理财型的保险品种，股市的景气程度对万能险销售具有显著影响，在牛市时期，保险公司通过销售万能险可以快速获取可投资资金，用于股市的投资。而保险公司本身则类似于一支加了杠杆的混合基金（类似于70%债券+30%股票的混合基金），分享牛市红利。万能险的爆发始于14年底牛市刚起步时期，之后维持高增长的态势。但从险资的收益率趋势看，2015年或将成为险资近年来的高点位置，未来几年预计大概率出现缓慢下滑的态势。从更为宏观的视角看，国债收益率自2014年国内进入降息周期以来持续走低，固定收益类资产收益率相应下滑，但随之而来的股市牛市一定程度上弥补了固定收益类资产收益率的下降，2016年以来，作为支撑的股市也恢复至“常态”，险资投资环境开始经受考验。（图3、图4）

　　虽然万能险实际投资收益率面临较大压力，但其“资金池”特性依然能提供很好的流动性。也即，产品端的监管或投资端的资产荒压力为万能险带来中长期的趋势性压力，但短期内若要有明显效果，依然要靠“行政式”监管或对投资端进行监管，近期观察中可发现这一明显的趋势。（表1）

监管将逐步过渡到投资端，后续政策出台预期较强。在之前监管框架之下，万能险在产品设计以及销售上处于监管范围之内，投资端并没有进行特定监管。但产品端的监管具有较强的滞后性，2016年12月以来，保监会先后对前海人寿和恒大人寿进行直接监管，且监管方向已经明显的从产品端向投资端过度。目前对万能险投资端的监管仍缺乏系统性的政策支持，政策出台预期较为强烈。

（图5）

　　在监管趋严以及“资产荒”作用下，万能险销售同比增速大幅下滑，2016年6月-9月连续4个月出现负增长。我们预计2017年万能险监管覆盖到投资端后，万能险销售额仍将维持明显减速的态势，行业加速回归保障。

行业重估的逻辑

行业价值创造的重心回归至产品端。无论是寿险还是财险，都体现出这个趋势。最为重要的原因仍在于经济增速趋缓后，投资端收益率面临越来越多的压力，资产驱动型险企的逻辑路径在中长期内将受到抑制，考虑到目前监管层对资产驱动型险企的重点监管，预计2017年行业价值创造更多依靠产品端的承保业务，投资端重新回归“锦上添花”的功能定位。（图6、表2）

行业大逻辑之下，在承保端具备优势的传统险企价值更为明显。但除此之外，寿险和财险在其他方面也体现出明显的边际改善迹象，比如对于寿险而言，国债收益率的边际改善提升市场对内含价值的信任度，进而提升板块估值水平；同时偿二代下新业务价值创造能力存在系统性重估的必要，期缴保障保单价值创造能力更为突出；财险方面，由于市场担忧车险费改之后行业竞争加剧，对应股票估值水平出现历史低位，但龙头财险已经利用承保业务的持续优势构建起业绩复利的模式，其价值存在较大的边际重估空间，目前估值偏低提供了很好的买点。这也是我们看好2017年保险板块的核心逻辑。

　　（本文原载于《保险文化》2017年1月刊“特别策划”《“洪荒”时代》）