2017年以来，中国经济保持住稳中向好的态势。据国家统计局数据显示，2017年前5个月，工业生产、居民消费、新增就业、外贸出口等多项宏观经济指标继续改善，经济运行的微观基础有所增强，在供给侧结构性改革稳步实施的情况下，实体经济向好的动能逐步体现出来，但中国经济仍处于经济周期性下滑过程，并积聚了各种风险和结构性矛盾。总体上看，2017年上半年宏观经济保持稳中向好的局势。预计下半年经济增长仍有较强的韧性，经济增速回落的可能性较大，底线还可以维持在6.5%左右，但要完全保持上半年的态势尚需更多努力，一些潜在的风险和压力有可能会在下半年集中爆发，对经济增长造成拖累。

　　潜在风险

　　1．金融去杠杆进一步加大经济下行风险。2017年以来，中国将去杠杆的重点放在金融领域。尤其是4月份以来，银监会、证监会、保监会、财政部等部门采取一系列政策措施开展联合整治，加快推动金融机构实施实质性“缩表”。在多部门的严格监管下，金融部门开始主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目的扩张放缓。2017年前4个月，银行理财金额只新增1000亿元，预计年内增速将会下降至10%以下，甚至有可能首次低于广义货币（M2）和社会融资规模扩张的增速，而银行对非银金融机构的债权下降了1.05万亿元，同比下降了8.5%。金融部门的去杠杆和缩表，造成了存款及M2增速也相应下降。2017年5月末，M2余额160.14万亿元，同比增长9.6%，增速分别比4月末和2016年同期低0.9个和2.2个百分点，这是自2016年10月份以来连续第7个月下降。其中5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。一些通过资金嵌套逃避监管套利性质的“通道业务”逐渐被迫关闭，这将会引发金融市场流动性趋紧，抬高同业拆借利率及贷款利率。短期看，这种利率上升风险确实存在，尤其对房地产市场会造成冲击。许多城市首套房贷利率已大幅上浮，很多企业再次遭遇“贷款难、贷款贵”的问题。当货币政策适当收紧时，短期之内影子体系的信用创造将会快速收缩，也意味着非金融部门融资困难加大，可能会出现一定程度的“钱荒”。

　　2．房地产市场正在发生挤泡沫的风险。2016年上半年，中国房地产市场超级繁荣，很多大中城市房价出现较大幅度上涨，进而引发2016年9月份以来严厉调控政策的密集出台，从而造成2017年上半年陷入量跌价稳的观望期。随着金融去杠杆流动性收紧，流向房地产领域的资金开始被挤出，房地产开发企业到位资金已出现连续两个月下滑，从而引发房地产开发投资出现较大幅度下降。据国家统计局数据显示，2017年前5个月，房地产开发投资同比增速下降至8.8%，略高于全国固定资产投资8.6%的增速，与以往高达两位数的增速有了较大幅度下降，预计下半年还会进一步下滑，给经济增速带来拖累。

　　相比于房地产开发投资下降引发的经济下行压力，房地产泡沫破裂风险带来的危害更大。受按揭贷款利率上行的影响，各地住房需求基本被抑制，市场降温的迹象相当明显。这将会引发连锁反应，特别是堵住房地产市场持续融资的渠道。倘若这种高强度的限购、限贷、限价政策持续一段时间，意味着住房资产的流动性变得更差，房地产市场高成本融资的能力减弱，预计房价将会很快松动，泡沫将会被挤出。倘若这种挤出效应过于激烈，也会引发家庭资产暴跌的财富缩水风险。中国地产已经繁荣二三十年，而房价高涨造成资源配置扭曲进一步加剧，信贷资金向房地产倾斜加剧资金脱离实体经济的程度。随着金融去杠杆阻断了资金流向房地产领域的主要通道，未来两三年内房地产市场将会有较大幅度调整。可以说，从超级繁荣到回归居住功能将会经历一个较长的阵痛期。

　　3．财政收支不平衡加剧赤字风险。受经济增速放缓、减税降费政策效应显现等影响，中央财政收入增速出现一定下降。2017年5月全国一般公共预算收入同比增长3.7%，较4月继续下滑。其中，中央收入增速大跌转负至-3.6%，而地方收入增速则反弹至12%；与此同时，全国一般性公共预算支出同比增长9.2%，较4月小幅反弹。在财政收支增减变化下，财政赤字将会走高。特别是要全面兑现全年为企业减负万亿元的承诺，还要发挥好扩张性财政政策的效果，预计财政收支不平衡将会加剧。虽然中央政府年初提出扩大财政支持以发挥财政在补短板等领域的作用，但仍要确保财政赤字3%的底线，因此不发生财政赤字风险就要保证这一底线不被突破。对地方政府而言，在营改增后因增值税和改征增值税跌幅扩大，消费税增速出现回落，地方财政收入压力仍较大，而地方政府一般债券付息支出增加较多，债务付息支出增长较快，2017年前5个月增速高达39.4%，而同时地方政府性基金收入和土地出让收入增速持续回落，这可能会进一步让地方政府在开展PPP项目时捉襟见肘。通常在PPP项目中，财政部门负有股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等财政支出责任。近期，财政部再次发文坚决制止地方以政府购买服务的名义违法违规融资，地方政府将不再通过隐性融资上马项目，这进一步让支出负担压力转移到财政部门。

　　4．美国政策调整带来的不确定性风险。中国经济当前面临的最大不确定性风险是美国特朗普政府的政策调整。2017年4月初，习近平主席与特朗普总统会晤后，中美通过实施百日计划降低了发生贸易战的几率，但美国的政策调整造成的不确定性风险仍在加大。如美国加息的节奏比过去两年明显加快，2017年以来已经两次加息，虽然美国经济表现并不如预期的那么强劲，但美联储仍在稳步加息。而且美国年内还要启动缩表，这种外部变化风险将会加剧中国货币政策调整的难度，尤其是稳定汇率的难度加大。再如，美国正在启动实施大规模减税计划，在短期内虽不会有什么效果，但是长期将会提升美国吸引资金回流的竞争力，从而相应地弱化中国的投资环境，增加资本外流压力。

　　政策建议

　　从微观数据来看，2017年以来经济增速已经出现见顶回落迹象，发电量、汽车销量、商品房销量等均呈现见顶后逐步下滑的态势。从整体情况看，经济发展势头还不错，金融去杠杆的窗口仍然存在。2017年全年，中国经济增速维持在6.5%以上的难度不大，尤其是上半年经济超预期表现，反而增强了对下半年经济下行的容忍度。下半年，我们重点关注的是金融去杠杆要防范发生系统性风险，但也要谨防为“防风险”而“防”出来的风险。

　　1．坚定地去杠杆，还要保持金融政策的灵活性。在经济稳中向好的时候，仍要坚定地去杠杆，重点要约束住金融市场的举债工具，特别是继续严查同业负债占比，同时压缩商业银行的资产扩张速度，尤其是确保中小银行信贷增速规模不超过其总资本的约束，堵住通过通道业务对资本的监管。这样做的目的是让信贷资金需求与经济增速相匹配，降低资金在金融机构空转的比例，引导更多信贷资源流向实体经济。同时注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，避免因过激去杠杆和“防风险”不当而引发新风险。在经济出现较大幅度下行风险时，去杠杆要保持灵活度，在保证金融市场出清和打破刚性兑付的同时，还要根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，切实满足实体经济的流动性需求。而对金融去杠杆过程中遭受压力较大的金融机构，各级政府部门应不采取特殊的救助政策，确保金融去杠杆遵循市场化和法制化规则，降低央行最后贷款人和各级政府最后兜底的可能性。

　　2．加快构建促进房地产市场健康发展的长效机制。随着各城市实施更加严格的调控政策，社会资金炒房的热度暂时被冷却下来，但现有政策并没有改变住房的投资品属性，要让住房回归居住属性，还需要建立促进房地产市场健康发展的长效机制。在当前各个城市房价尚未出现大幅下降的情况下，刚好是加快推进房地产税立法进程、加快推进不动产统一登记工作、完善住房信息联网制度和住房信用体系建设的窗口期，应尽早完善房地产持有环节税收体系，使其成为地方收入的主税种。同时，当前也是让房地产与金融资本脱钩的关键阶段，有必要将金融去杠杆与房地产去库存政策结合起来，构建房地产领域长效的融资机制，加快完善公共租赁住房建设管理制度，公平解决刚需者和低收入者的居住需求，并下定决心将各类资金从房地产泡沫中抽回，使其自然流入实体经济领域。

　　3．有效发挥财政资金的补短板作用。当前在中央和地方财政收入增速出现下降的情形下，各地要量入为出，不超过财政赤字的底线。要结合补短板，重点加大对生态环保、城市地下管网、轨道交通、健康养老、医疗、教育等领域的投入，落实财政资金促进基础性创新的相关措施，加强对高校、科研院所等基础性科研的支持。政府要在容忍失败的基础上，始终保持对新生事物的关切心态。政府主导的投资要保持适度，保持适度的财政赤字，减少过度举债或寅吃卯粮的做法，同时依法提升政府公信力，提升民营资本投资的信心，鼓励支持采取PPP模式，积极引导民间资本参与。

　　4．做好应对美国政策变动风险的预案。美国正在实施加息、缩表和减税计划，这无疑会对中国经济产生外溢影响。政策制定部门应做好预案，抵御美国加息和缩表带来的紧缩效应，利用好时间窗口，采取严控金融风险、做强实体经济的方法对冲美国的外溢影响。同时中国还应继续实施结构性减税，包括降低增值税、企业所得税、社保费用等，进一步降低实体经济的成本，提高可贸易部门的竞争力。此外，对美国经济政策变动带来的金融风险，中国金融部门需通过强身健体去杠杆操作，降低自身的脆弱性，增强金融系统的稳定性和提高风险抵御能力。

　　（作者为中国国际经济交流中心副研究员）