津膜科技自上市后，股东、高管就开启一路减持模式，更令人称奇的是，作为上市公司曾经的二当家华益科技更是屡屡精准减持，卖在高位，令一众二级狗汗颜；收购标的也是疑点重重，今天就和各位聊聊这家遭到二当家、三当家竞相减持的公司。

　　前情简述

　　津膜科技是一家膜材料和膜过程研发、膜产品规模化生产、膜设备制造以及膜工程设计施工和运营服务为产业链的企业，公司生产以PVDF材质为主的连续膜过滤（CMF）、膜生物反应器（MBR）、浸没式膜过滤（SMF）和双向流膜过滤（TWF）的企业，为用户提供应用于市政、电力、钢铁、石化、纺织、食品、制药、海水淡化预处理等领域膜法水处理设备和膜应用工程设计施工及运营管理。

　　这样的一家公司是靠什么完成一个月股价翻番的呢？

　　公司在4月7日发布公告，公司要重大资产重组，申请停牌，公司在2017年4月28日复牌，股价在一个月内逆势上涨，区间涨幅超过100%。其中，有借雄安概念的春风。

　　一、减持在路上

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　　竞相减持的股东

　　公司复牌，宣布收购资产，但是二股东高新投发展有限公司（以下简称“高新投”）却计划在2017年7月4日至9月30日以集中竞价交易的方式减持本公司股份不超过276万股。

　　身为二当家的高新投面对资产重组大利好，却一反常态地急切减持是有前情的，看下图：

　　原来这个二股东本来是三股东，原因是二股东华益科技在几天前发布了临时公告减持公司流通股1000万股，占公司总股本的3.62%，累计套现2.7亿元，就变成了三股东。

　　这刚刚收购了一家标的公司，股价也借势涨了一把，二股东、三股东就纷纷高位减持，背后是否有隐情？

　　有意思的是，这原来的二当家华益科技光顾着减持数钞票了，居然“忘记”公告，结果在6月2日就收到了证监会的《行政监管措施决定书》，主要内容是，华益科技于2017年5月11日累计减持股份占总股本的比例达到5%时，没有及时向中国证监会和深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书，在履行报告和披露义务前没有停止卖出“津膜科技”股票。

　　当然，与违规收益相比，处罚金额不大（这是否也是你们“忘记”公告的真正原因？）。不过还是提醒各位大股东们，减持时候莫要得意忘形！

　　为了让各位看官方便理解华益科技、高新投与津膜科技（300334）的股权关系，风云君做了下面的结构图：

　　下面为大家来解释一下图中的来龙去脉：

　　1 ．李新民是津膜科技的法人董事长，郑春健是原津膜科技的董秘，林晋廉是津膜科技原副董事长。

　　2．天津膜工程技术有限公司，华益科技国际有限公司，高新投发展有限公司分别是上市公司天津膜天膜科技有限公司的大股东，原二股东，原三股东。

　　3．天津工业大学控股天津膜天膜工程技术有限公司，林晋廉是华益科技的法人，华益科技成立于2003年3月4日，注册地是英属维尔京群岛，据此就可定性为外资入股，可享受相关的政策，比如政府给予相关的补助，2014-2016年收到政府补助款分别是800万元、2260万元、792万元，约占当期净利润的9.38%、42.40%、16.00%；

　　4．华益科技国际有限公司（英属维尔京群岛）由中国香港公民林晋廉一人出资5万美元成立。 

　　5．华益科技原持有津膜科技15.61%的股份，4309万股，作为曾经的二当家，华益科技从2013年7月15日至2017年5月11日累计卖出1911.18万股，套现6.1亿元。

▲制图：市值风云。根据津膜科技公告整理

　　从股价走势来看，华益科技的减持还是比较精准的，见下图：

　　1．津膜科技（300334）公布2012年度权益分派方案：以公司现有总股本1600万股为基数，向全体股东每10股派1元；同时，以资本公积金向全体股东每10股转增5股。除权时间为2013年7月9日，随后，华益科技在2013年7月15日至7月22日通过大宗交易累计减持915万股，累计套现达2.4亿元。

　　2．在2015年的这波大牛市之中，股价从2014年的6月19元一路上涨到2015年的5月份，股价在2015年的6月3日是历史的最高价，每股52元，身为二当家的华益科技在6月1日和6月2日精准减持191万股，交易金额将近9400万。

　　3.2017年4月28日复牌，津膜科技搭上雄安概念的顺风车，股价一路走高，股价一个月之内翻番，同时，公司的二股东华益科技发布临时公告，在2017年5月11日通过大宗交易的方式减持1000万股，交易金额达将近2.7亿元。

　　公司的二股东华益科技从公司上市以来，累计在二级市场套现达6.1亿元，而津膜科技在2014、2015、2016连续三年的扣非净利润总计1.48亿元，而2016年净利润是4700万元——华益科技所套现金额相当于2016年净利润的13倍。

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　　心有灵犀的高管

▲数据来源：东方财富网

　　在2013年7月9-15日期间，原公司董秘郑春建；董事刘建立、李新民；高管张琳、李洪港、戴海平；证券事务代表环国兰合计减持105万股，套现共计2696万元。其中，环国兰是分两次就清仓掉所持津膜科技股份。

　　上市公司高管累计减持如下表：

　　公司董事李新民在2013年7月10日减持30万股，2014年9月11日至2014年9月15日期间减持26.5万股，在2017年5月5日减持13万股，累计减持金额达到1020.84万元；

　　公司董事刘建立在2013年7月9日减持30万股，在2014年12月4日减持35万股，累计减持65万股，减持金额达1536万元；

　　原公司董秘郑春健在2013年7月9日减持30万股，累计金额高达752万元。

　　公司高管减持累计达3577.11万元。

　　三、收购标的

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　　收购故事

　　津膜科技的收购方案，也算一波三折。2016年11月份发布的并购方案（以下简称并购1.0）中，收购2个标的，合计约14.27亿元，如下截图：

　　2个标的净资产合计3.5亿，也就是说2个标的产生了10.77亿元的增值，溢价率超过300%。该并购方案1.0没有如愿，其中原因是江苏凯米看到IPO正常态后决定不跟津膜科技玩了。见下图：

　　“出门不捡钱就是亏”。江苏凯米不玩了，还有另外一个标的，于是上市公司就把原先收购2个标的并购方案1.0撤回来，重新提交并购方案（并购方案2.0）。

　　看得出来，上市公司外延式并购资发展的决心那是十头牛都拉回不来。

　　在这里还有一个微妙的变化，在并购方案1.0中公司的二股东高新投是参与募集资金的，可是在并购方案2.0中却不参与了。

　　这到底是什么原因让二股东如此坚决地改变态度？两次方案变动，如下：

　　并购方案2.0版本中的金桥水科来自何方呢？继续往下看：

▲制图：市值风云。根据津膜科技公告募集配套资金报告书草案

　　由上图可知：

　　1．标的公司的净资产为1.54亿元，交易价格为4.2亿元，增值2.66亿元，溢价173%，如果交易完成，将产生2.7556亿元的商誉。

　　商誉规模也就是相当于津膜科技2016年净利润的5.9倍而已。

　　2．金桥水科，2014年的净利润是1082万元，2015年的净利润是1416万元，增长率是35%左右，然而2016年的净利润是2587万元，增长率达到了85%以上，净利润的大幅增长刚好就发生在被并购前夕；恰好2016年的扣非净利润是2555万元，刚好到达上市公司收购业绩承诺不低于2500万元的门槛，也算是神机妙算！ 

　　收购是确定了的，业绩承诺当然也是要做的。

　　标的公司承诺2016年、2017年、2018年扣非净利润分别不低于2500万元、3250万元、4225万元，参照2014年的1082万元、2015年的1416万元，假若在2018年顺利实现业绩承诺，那么，从2015年起年复合增长率至少要43.96%。

　　当然，有业绩承诺，肯定就有业绩补偿，具体条款，感兴趣的看官自行查看相关公告吧！

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　　标的公司的经营情况简析

　　标的公司甘肃金桥水科技（集团）股份有限公司，从事地表水净化、城市污水处理、工业废水治理及资源化研究、设计、咨询与工程施工、净水厂及污水厂运营管理的服务提供商，是西北地区大型民营水务集团公司，具有相应的施工与承包资质。目前主要以承接水处理项目工程为主，下图是2015、2016 年主要承接项目：

▲数据来源：甘肃金桥水科技（集团）股份有限公司2015年度、2016年度审计报告

　　由上图可以看出，收购标的甘肃金桥水科技股份有限公司，主要业务是水处理工程，水处理设备销售，设计服务这三类主营业务为公司带来的营收，由设计报告可以看出，公司主要承接大型水处理工程，工程类项目普遍存在资金投入大、回款周期长，而且2016年三个项目占营业收入总额的75.89%，业务结构单一，客户集中度很高。

　　四、上市公司财务情况分析

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　　大幅攀升的存货

　　（1）津膜科技营业收入，扣除股东非经营利润，存货和净资产收益率简析

　　津膜科技2013年以来营业收入，扣除股东非经营利润，存货和净资产收益数据对比表，如下：

　▲数据来源：根据津膜科技2013--2017Q1财务报告整理 （单位 亿元）

　　津膜科技2014年以来营业收入，扣除股东非经营利润，存货和净资产收益数据对比图，如下：

　　从上图，我们可以清晰的看到：

　　1.2014-2016年津膜科技的营收在逐年增加，但扣非净利润却逐年下降，存货逐年攀升，公司的净资产收益率也是逐年下降，由此可以看出虽然公司的营收增加，公司的存货增加，ROE下降，净利润下降，说明公司的经营效率下降；

　　2．通过上表可以清晰的看出2017年第一季度，公司的存货远远大于营业收入，说明公司规模扩大，积压了大量的库存，库存没有及时消化会给企业的经营带来很大的压力，而且公司第一季的扣非净利润为负。

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　　毛利率、净利率，ROE对比

　　津膜科技2014年以来毛利率、净利率，ROE对比表如下：

▲数据来源：根据津膜科技2014--2017Q1财务报告整理（单位：%）

　　津膜科技2014年以来毛利率、净利率，ROE对比图如下：

　　▲数据来源：根据津膜科技2014--2017Q1财务报告整理

　　从上图我们可以看到，上市公司的净利率和ROE都在下降趋势非常明显，这就是“滑滑梯”走势啊，2017年一季度的净利率只有1.3%。

　　公司2013年来经营活动现金流净额对比表如下：

▲数据来源：根据津膜科技2013--2017Q1财务报告整理

　　2013年来经营活动现金流净额对比表可以看出公司每年的经营活动现金流都为负，盈利金额还仅仅是停留在账面上，并没有真金白银回到公司。

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　　同行公司对比分析

　　为了客观、全面的分析津膜科技的经营及财务状况，我们选取了另6家上市公司（数据均来自上市公司财报），进行行业内横向对比

▲数据来源：根据各大上市公司的财务报告整理（单位：亿元）

　　上图是7家环保行业水处理公司的2016年和2017Q1的营业收入、扣非净利润、存货的数据对比表，根据表格分别做了，2016年，2017 Q1数据对比图如下：

▲数据来源：根据津膜科技2016--2017Q1财务报告整理

　　上图是7家水处理公司2016年营业收入，扣非净利润，库存数据对比图，从上图，我们可以看出：

　　1． 津膜科技的营业收入是远远小于其余6家的营业收入，但是相比存货，津膜科技的存货和启迪桑德相当，但是启迪桑德的营业收入和净利润都远远高于津膜科技。

　　2． 库存高与行业有一定关系，清新环境相对库存也比较高，但是津膜科技的库存占营业收入的比重却远远高于清新环境。

▲数据来源：根据津膜科技2016--2017Q1财务报告整理

　　上图是7家公司2017Q1的营业收入，扣非净利润，存货的数据对比图，

　　1．从上图，我们可以看出，存货在第一个季度占比都比较大，该现象与行业因素有关。

　　2．津膜科技的存货远远大于营业收入，并且2017Q1扣非净利润为负值，意味着第一季是亏损的，其余同行盈利。

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　　关联方也有坏账

▲数据来源：根据津膜科技2014年财务报告整理

　　根据2014年财务报告，可以知道津膜科技参股天津市瑞德塞恩水业有限公司

　　▲数据来源：根据津膜科技2014年财务报告整理

　　由上图可以看出，2014年公司的前五大应收账款的客户，其中第二名是关联交易方天津市瑞德塞恩水业有限公司，并且公司将应收账款的8.5%计入坏账，合计金额130万元。有图有真相，见下图：

　　▲数据来源：根据津膜科技2015年财务报告整理

　▲数据来源：根据津膜科技2016年财务报告整理

　　由上图可以知道，与关联交易方天津市瑞德塞恩在2014年的应收账款中，到2016年的年报中依然没有收回，账面金额高达1420万元多，继续坏账计提130万元。账龄已经超过2年，第三年计提比例就是30%，照此计算，2018年只用还一半，小编比较关心这笔1400多万由关联方产生的应收账款到底能要回多少？

　　风云君提醒各位蒙重组、赌并购的小伙伴们且行且珍惜。