悲观情绪蔓延引发大跌

　　中国证券报：在没有增量利空消息情况下，本周债市再现大跌，如何看待近期市场表现？

　　明明：近日债市大跌的原因主要有四点：第一，资金面紧平衡。11月以来央行公开市场操作总体中性，尽管近两日开展了大额净投放，但受到税收和发债缴款等因素影响，资金面维持紧平衡。

　　第二，银行“缺钱”是造成超跌的主因，对经济的预期影响市场情绪放大波动。10月信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降，银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。与此同时，经济数据公布前，市场对10月经济金融数据持正面预期，且随着数据公布时间点的临近，“抢跑”情绪提升使得预期提前兑现，最终10月经济数据显示经济仍存下行压力，市场情绪稍有安抚，14日债市尾盘有所上行。

　　第三，金融监管和去杠杆政策未落地，预期尚未出清，市场对不确定性的担忧是放大波动的一大原因。

　　第四，海外因素持续发酵，通胀、加息预期仍在。近期国际油价大幅攀升，刺激通胀预期升温。此外，随着三季度美国经济增速超预期、鲍威尔接任美联储主席，美联储年底加息概率加大，对债市利率上行也存在一定压力。

　　上述多重利空因素交织出现，市场情绪持续受压，各利空因素预期出清之前，市场情绪对债市的影响显著。

　　周冠南：10月以来，由于资金面并未显著收紧，整体维持较为宽松的状态，因此短端利率整体变动不大，但长端利率在经济向好、通胀中枢上移、金融监管强化、全球货币政策趋紧等多方面预期的共同作用之下大幅上行，带动收益率曲线再次陡峭化。

　　本周伊始，在市场没有重大利空消息释放的情况下，债市再次出现明显下跌，机构情绪极度悲观，从活跃券的成交笔数、买卖盘报价的收益率之差、国开和非国开之间的利差等反映市场交易情绪的指标也可以看出，10月以来交易层面更加悲观放大了市场的波动。

　　没有利多就是利空

　　中国证券报：当前投资者对债市的担忧因素主要有哪些？

　　明明：当前投资者对监管政策的担忧非常明显，虽然市场对监管加强存在一致预期，但在监管政策落地之前，市场对监管加强的节奏和力度还存在一定分歧，市场情绪持续紧张、悲观，监管政策一日不落地，预期可能愈发加强，形成了“没有消息就是坏消息”的市场环境。

　　周冠南：目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。

　　调整难言结束

　　中国证券报：如何评价当前的配置力量及对市场的影响？

　　明明：从配置与交易的角度来看，今年以来以配置为主的策略受到市场认可，但从市场的实际情况看，由于银行负债端的挤压，配置资金并不充裕，特别是在替代资产的作用下，比如地方债置换、贷款、非标等，债券成为最受伤的资产。与2013年对比，当年配置盘的增长主要源于利率下行预期仍然存在，在目前其他资产利率水平较高的背景下，市场仍然存在利率上行的一致预期，投资者仍然抱着交易心态，接盘力量的缺乏加剧了市场的抛售情绪。

　　此外，当前的利多因素较为缺乏，一是博经济基本面的超预期下行，二是监管与海外加息因素的利空出尽的利好。在没有增量资金、仍然是存量资金博弈下，债市收益率大幅回调的可能性不高。

　　周冠南：我们并不否认现在的国债有配置价值，但是价值是一方面，更重要的是现在几乎没有什么机构有钱去配，这就决定了债券市场的调整可能会明显超过它的价值点位。

　　从历史数据上看，2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，4%并非10年国债收益率的绝对高点。

　　中国证券报：如何判断债市后续走势？

　　明明：在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。短期来看，当前利率水平较高，而政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则；同时，在去杠杆的大背景下，政策转向概率很小。

     在利率易上难下、趋势性机会尚无的情况下，缩短久期是较为明智的选择。无论是配置盘还是交易盘，最终的合力造成了平坦的利率曲线，5年与10年的利率倒挂更多的是长、短期限国债品种的流动性因素所致，交易心态下流动性溢价较期限溢价更为重要。无论利率最后走势如何，随着波动性的降低，流动性溢价将逐渐降低，那长端被流动性溢价压低的利率水平或许调整，过度持有流动性溢价较高品种的拥挤交易，似乎并不是理想的选择。

　　周冠南：本轮调整并未结束，市场风险来源于两方面：一方面，随着缴税压力的平稳度过，央行维稳资金面的必要性大幅下降，资金面持续收紧的压力不容忽视。另一方面，经济平稳短期难以证伪，经济下行预期难以兑现；通胀预期则随着国际油价的连创新高和春节的临近不断上行；金融监管收紧渐行渐近，市场对监管收紧的预期也不断上升，长端利率仍有进一步上行空间。

　　在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。