中国天楹(6.720, 0.00, 0.00%)“两步走”的海外收购方案，因一次看似“多余”的股权转让而深陷“规避借壳”争议。
1月5日，深交所向中国天楹下发重组问询函，就其作价85.74亿元购买江苏德展100%股权，从而收购海外城市环卫服务龙头Urbaser一事予以问询，重点关注了是否规避借壳、业绩补偿安排、穿透披露情况、标的资产资质等多达27个事项。
是否故意规避借壳一事颇有玄机。就在方案公布前夕，华禹并购基金突将其持有的江苏德展34.49%股权转让给14个受让方，持股比例从61.66%下降到26.71%，使得其在装入上市公司的交易后，持有中国天楹的股权比例仅为13.77%（不考虑配套融资，下同），恰好低于上市公司实际控制人严圣军、茅洪菊夫妇及其一致行动人20.93%的持股比例。如果没有这“多余的一步”，华禹并购基金交易后的预计持股比例将超过30%，则无法避免触及借壳。
不转股权将涉嫌“借壳”
回溯方案，2016年9月，华禹并购基金拿下Urbaser的100%股权，并设置了江苏德展等一系列持股型公司，实现对Urbaser的控制。时隔一年多，中国天楹开启收购方案，拟以发行股份及支付现金的方式，作价85.74亿元购买华禹并购基金、中平投资等26名股东持有的江苏德展100%股权，其中以股份方式支付对价84.68亿元。同时募集不超过6.96亿元配套资金。
就在上述两步交易之间，华禹并购基金并未“独得”全部跨市场套利，反而在之前意外将所持大部分股权转让。2017年11月，华禹并购基金将其持有的江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等14个交易对方，将持股比例从61.66%下降到26.71%。在此基础上，上述重组完成后，华禹并购基金持有中国天楹的股权比例仅为13.77%，低于严圣军、茅洪菊夫妇及其一致行动人的20.93%。
由此，在装入规模远超上市公司体量的资产的情况下，因实际控制人未发生变更，该交易仅构成重大资产重组，并不触及重组上市。
假设华禹并购基金不做这一“分散股权”的操作，在其他重组条件不变的情况下，华禹并购基金转让江苏德展61.66%股权，交易对价应为54.67亿元，除去现金对价10600万元，剩余的股份对价为53.61亿元，按照5.89元/股的发行价格计算，上市公司需要向华禹并购基金发行9.1亿股，占发行后上市公司股份的32.63%，将超过发行后严圣军、茅洪菊及其一致行动人的20.93%，毫无争议地成为大股东，其实际控制人中节能集团将取而代之成为新的实际控制人。
从交易行为来看，华禹并购基金上述股权转让是在2017年11月20日签订协议，并在当日完成工商变更登记。仅一个月之后，中国天楹公布了重组方案。
对此，深交所在问询函中直言：“是否存在通过分散对手方在标的资产中的持股比例规避重组上市的情形。”
标的资产业绩、资质存疑
除了涉嫌“规避重组上市”，标的资产资质、业绩补偿安排、穿透披露情况等诸多事项也被深交所所关注。
例如，在此次交易方案中，Urbaser的100%股权经收益法评估的价值为11.349亿欧元，按照评估基准日的汇率测算，Urbaser的100%股权收益法的评估值约合87.95亿元人民币，较Urbaser归属于母公司所有者账面净资产42.59亿元增值45.36亿元，增值率为106.5%。
以超过100%的评估增值率收购资产，交易双方却未设置业绩补偿安排。这意味着，超过40亿元的巨额商誉将由上市公司承担，这对于近年来业绩并不是特别优异的中国天楹来说，显然有着不小的风险。
Urbaser海外公司的特性也令上述风险进一步放大。深交所在问询函中要求公司披露，标的公司扣除非经常性损益后净利润的稳定性、非经常性损益是否具备持续性；标的资产是否已取得现有经营业务所必备的资质及批复；标的资产在手合同的总体数量、按照合同整体年限及剩余年限说明相关合同金额；是否存在汇率波动风险，外币结算是否影响本币计价，从而增加汇兑损失减少利润；业务所在国是否存在政治经济风险或潜在隐患等。
此外，“穿透式监管”也在此次问询中有所体现。方案显示，此次交易涉及26个交易对手方，其中除了3个自然人外，其余均是合伙企业。为此，深交所要求核查交易对手方产权及控制关系是否全面披露，说明交易对手方合计是否超过200人，并参照相关规则进行核查。
同时，补充披露交易对手方最终出资人的资金来源，说明全部或部分资金是否来源于上市公司、上市公司的董监高、持有上市公司5%以上的股东、其他交易对手方及上述各方的关联方和潜在关联方，是否存在有上述单位或个人为最终出资人提供担保的情形。
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