股王腾讯（0700.HK）似乎在过去几个月遭遇了一场“滑铁卢”。
2018年1月，腾讯股价在创下476.6港元的历史高位后伴随着大盘震荡回调。
2018年3月，腾讯发布了靓丽的2017年度业绩，市场期盼腾讯能在业绩推动下再创新高。
但年报发布后，南非大股东MIH历史上首次减持的消息犹如晴空霹雳，让市场猝不及防。同时，腾讯总裁刘炽平减持腾讯股票，犹如雪上加霜。
腾讯股价从信息公布前的470多港元，一度跌至5月初的最低374.6港元，最大调整幅度超过20%。
在这期间，一系列唱衰腾讯的文章接连问世，流言四起，各种含沙射影的文章遍布网络。甚至有《腾讯没有梦想》的爆款热文刷屏。
2018年5月16日，腾讯发布了让人惊艳的2018年一季报：当季营收与净利润分别同比增长48%和61%，继续保持高速增长。
受到靓丽业绩提振，季报发布当晚，腾讯在美股的ADR飙涨6.83%；隔日，腾讯港股早盘涨幅也一度高达7%。投资者原本寄希望于腾讯股价能依靠业绩扭转冬季以来的萎靡走势。
但就在此时，以内地资金为主的港股通资金大量出逃。5月17日，季报公布的第一个交易日，腾讯控股(412.6, 4.60, 1.13%)的日交易额达到287亿港元，其中港股通净卖出超过160万股。5月21日，港股通净卖出达到273万股，创近期新高。
这一切背后，腾讯真的遇到天花板了吗？
今天，面包财经就试着解读一下腾讯控股的财报，探寻那些也许并没有引起足够关注的密码。
研究腾讯这种级别的公司，得把眼光放长远一点才能看清楚。拆解财报之前，需要回顾一下，腾讯为什么能够成为“股王”。如果你对腾讯的历史已经足够了解可以跳过这部分，直接看后半部分的财务分析。
股王炼成记：腾讯股价上涨518倍的几个奥秘
从2004年IPO至今，14年间，腾讯股价涨幅高达518倍，被港股股民称为“股王”。
如果不考虑最近几个月的股价波动，在过去13年里，任何时间以任何价格购买腾讯股票并持有，都是赚钱的。
腾讯给股东带来的回报，在全球可比上市公司中都是最高的，包括已经走牛长达9年的美股市场。2000年1月1日之后在美股（包括纳斯达克和纽交所）上市且当前总市值超过500亿美元的公司中，IPO以来涨幅最高的是2002年上市的奈飞公司，涨幅为270倍。排名第二的万事达卡，涨幅为42.7倍。
第一个关键词：持续高增长
2003年至2017年，腾讯营收增长了322倍，净利润增长了221倍。对比腾讯的利润与总市值走势会发现，腾讯股价上涨本质上是业绩推动的。
对照BAT三巨头的股价历史走势图，会明显的发现，腾讯给股民带来了更大回报。对照BAT三巨头的股价历史走势图，会明显的发现，腾讯给股民带来了更大回报。
公司利润增长并不意味着股民就一定能赚钱。阿里巴巴在过去十几年同样实现了利润的爆发式增长，但当初在港股上市的阿里巴巴却没有创造类似的股市奇迹，因为他以IPO原价退市了。
2007年11月6日，阿里巴巴以代码1688.HK在香港联交所上市，IPO价格为每股13.5港元。其中，上市公司新股发售融资31亿港元，控股股东阿里巴巴集团出售上市公司股票募得资金100亿港元，合计融资超过130亿港元。
2012年6月8日，阿里巴巴正式从港股私有化退市，私有化价格仍然为每股13.5港元。这让很多希望和阿里巴巴一起分享成长果实的投资者“很伤心”。以至于当获悉阿里巴巴原价私有化时，很多人质疑：马云到香港上市是来割韭菜的吗？
出现这种针对阿里的质疑是可以理解的。2009年9月，当时1688.HK股价大幅反弹，股价一度突破20港元时，马云高位减持套现2.7亿港元。看一下阿里巴巴在港股的
阿里当初在港股的IPO受到投资者热捧，上市首日开盘价30港元，最低价28港元。收盘时飙升到39.5港元，几乎相当于IPO发行价的三倍。
如果投资者在上市首日买入阿里巴巴股票并长期持有，那么五年之后，他们的持股市值仍然腰斩。阿里13.5港元的私有化价格，比上市首日的最低价仍然低50%以上。更重要的是，阿里退市了，港股投资者连翻本的机会都被没有了。
第二个关键词：平价发行，回购增厚股东权益
腾讯上市以来巨大的股价涨幅，部分归因于比较公道的IPO发行价格，以2013年的利润计算，发行市盈率只有20倍；以2014年计算，发行价只有14倍市盈率。
腾讯IPO时，港股几乎没有什么像样的科技股，具有稀缺性，当时科技股已经从互联网泡沫破灭的阴霾中走出来，腾讯原本可以将IPO价格定得更高。
现担任腾讯总裁的刘炽平，在2004年时就职于高盛，正好负责腾讯IPO的项目。在IPO定价上，刘炽平建议估值可以保守一点，与其一下子市值飙太高，倒不如慢慢把公司价值做出来，让那些购买腾讯股票的股民能享受到增长的福利。这一建议最终被马化腾和其他创始人接受。
后来的事情证明，腾讯的选择是正确的。腾讯上市的2004年，互联网仍处在拓荒期，尽管到2004年底腾讯的QQ月活用户数量已经达到1.35亿，但市场并没有意识到腾讯日后的价值，股价一度破发。
在这种情况下，腾讯采取了一个对全体股东都有利的做法：股票回购。这一做法日后为腾讯赢得了良好的声誉，也让长期持股的股民获利匪浅。
2005年和2006年，腾讯在股票回购上合计花费了3.5亿港元。截止2014年股票拆分之前，腾讯累计回购了6436.69万股，累计回购金额为43.4亿港元。
由于2014年进行了“一拆五”的股票拆分，这批当初回购的股票，相当于现在的3.218亿股。按照当前的股价，市值1312.94亿港元。
事后观察，腾讯在早年对自家股票的回购竟然无意间创造了一个二级市场投资奇迹。以2005年为例，那一年腾讯耗资1.18亿港元回购1426.6万股，平均回购价格8.27港元。经过股票拆分以后，这批股票当前的价值是291亿港元。10年246倍的回报！
纵观腾讯控股上市以来的股权融资历史，除了2004年IPO募得资金约17亿港元外，并没有在股市进行过任何补血动作。
阿里的风格与腾讯截然不同，在被香港拒绝“再上一次”之后，阿里远赴大洋彼岸。2014年9月，阿里巴巴（BABA.N）在美国上市，融资217亿美元，成为历史上最大的科技股IPO。
当一家公司以IPO融资规模创造历史的时候，投资者应该明白一个朴素的道理：一家上市公司的价值并不在于从股东口袋里掏了多少钱，而在于为股东创造了什么。
第三个关键词：对释放利润比较克制，后劲足
梳理腾讯历年的财报，会发现这家公司在释放营收和利润上相当克制。
比如，朋友圈广告的商业化。
先看财务数据：2018年一季度，腾讯社交及其他广告收入为73.9亿元，同比增长69%，增长主要来自于朋友圈广告的爆发。
但是如果你仔细观察腾讯对于朋友圈广告的开发方式，会发现他在创收上比较节制。尽管广告主的需求非常强烈，排队投放，但朋友圈广告的投放量很长时间内，都被严格限定在每天每用户最多只能看到1条广告。
直到2018年3月底，微信朋友圈的广告投放量才增至每用户每天不超过2条。假如腾讯把朋友圈广告扩容步伐稍微加快那么一点点，甚至只把调整的时间稍微向前提那么一两个月，更高的增长率不是唾手可得吗？
对比一下微博在阿里巴巴入股之后，满屏的广告，似乎有一点“竭泽而渔”的味道。
腾讯对于朋友圈广告的克制，一方面可能来源于要维护用户体验，另一方面似乎也与利润增长点多，不必“过度捕捞”有关。
2018年一季度，腾讯网络广告（包括社交广告）收入为106.89亿元，同比增长55%。不少投行已经开始研判，腾讯未来是否会超越百度，成为网络广告市场的冠军。
2014年，百度的广告收入相当于腾讯的约5.8倍，到2017年收窄到1.8倍，到2018年一季度进一步收窄到只有1.6倍。
但其实，广告是百度最主要的收入来源，却只是腾讯总收入的一小部分。截止2017年，来自网络广告的收入只占腾讯总收入的17.01%。这样对比起来，腾讯确实没有太多着急开发朋友圈广告的理由。
朋友圈只是冰山一角。要是把腾讯的财报翻的仔细一点，发现这里还藏着更多的“王牌”。
财报里隐藏的密码：实力爆棚 巨象仍能起舞
先看最新的财务数据。
2018年一季度，腾讯再度实现高速增长：季度营业收入同比增长48%，达到735.28亿元；归母净利润同比增长61%，达到232.9亿元。
按照财报口径，腾讯的收入划分为三个板块：增值服务、网络广告和其他。其中，增值服务包括网络游戏（主要为手游、端游）和社交网络（比如直播、视频订购等）两大类。
增值服务是腾讯营收的大头，占比达到63.75%，其中网络游戏占比为39.14%。广告收入占比为14.54%；其他业务占比为21.71%，主要是支付和云业务。
数据很枯燥，解读很重要。腾讯是如何在如此大体量上，还能保持高速增长的？腾讯手里究竟有哪几张王牌？
社交平台：微信进入10亿用户时代，QQ“梅开二度”
要读懂腾讯的财报，必须要看一下过去十几年腾讯的两大支柱社交平台：QQ和微信的变迁。
QQ是腾讯的第一根支柱，没有QQ就不会有今天的腾讯。也正因为如此，当QQ用户量出现下滑之后，这几年一直被唱衰。
但仔细梳理历年QQ和微信的活跃用户数变迁，会发现QQ用户并没有迁移到其他平台，而是迁移到了微信上。对腾讯而言，这只是从左口袋到了右口袋。以下是面包财经根据腾讯历年财报梳理的QQ与微信月活用户数据：
QQ和QQ空间用户数下滑让外界认为，曾经最了解年轻人的QQ正在丧失这一能力。然而，QQ看点和微视相继发力，腾讯或许手握新牌能让QQ“梅开二度”。
QQ看点是QQ的内置新闻信息流服务。中国科技网的一篇报道称：第一季度，QQ看点的日活跃账户超过8000万。QQ看点与微视打通下，直播数据增长300%，这都意味着腾讯对盘活青年群体的能力仍不可小视。
2018年一季报数据显示：2018年3月底，QQ月活用户数8.05亿，环比增长2.8%，重新回到8亿以上。似乎真有了一点“梅开二度”的味道。
坐拥微信和QQ两大超级社交平台，让腾讯在开展各种商业化尝试时游刃有余，真是“又宽又厚”的护城河。
游戏业务： 飞车接档王者，为吃鸡商业化预留空间
还是先看最新的财务数据：2018年一季度腾讯网络游戏的收入增长26%，达到287.78亿元。在持续高增长多年之后，这个增速其实已经不算低。
再往前翻查财报，腾讯似乎有意在调整收入结构，放缓对游戏业务的商业化开发节奏。网络游戏收入占腾讯营收的比重一度在2014年高达56%， 2018年一季度，腾讯来自网游收入占营业收入比重为39.14%，较2017年一季度的46%又下降了7个百分点。
以腾讯庞大的用户数和产品储备，想在游戏上赚快钱，刺激短期业绩增长并不难。但腾讯已经在游戏行业占据绝对的领导地位，维护行业的健康发展就是维护自己的利益，过度开发并不符合腾讯的长期利益。
惊喜来自手机游戏。尽管推迟了“吃鸡”类游戏的商业化变现，手机游戏业务仍然高速增长。财报显示：2018年一季度，在《王者荣耀》和《QQ飞车手游》等手机游戏的带动下，手机游戏业务达到217亿元，同比增长68%，环比增长28%。
《王者荣耀》热度不减，仍然高居中国IOS畅销榜第一名，日活账户数保持双位数增长。更大的看点在于新推出的《QQ飞车手游》，拿下了IOS畅销榜的第二名，接档《王者荣耀》。
《QQ飞车手游》的火爆极具战略意义，这原本是一款火爆的端游，不仅吸引了电脑版的老玩家，还获得了手游端的新玩家，用户基数迅速扩大。这为腾讯电脑版庞大的类似产品线向手游迁移，提供了巨大的想象力。
腾讯和网易很长时间里被看成是中国网络游戏的两极，但从更长的维度观察：腾讯在长跑中领先的优势似乎正在扩大。
2018年一季度，网易游戏收入为87.61亿元，同比下降18.39%，环比上升9.46%。2017年，腾讯的网游收入是网易的2.7倍，到2018年一季度，扩大到约3.3倍。
所以，虽然游戏在腾讯的总收入中占比较高，其实根本不必太在乎季度甚至半年度的业绩波动。长跑胜出比短跑冲刺更重要。
微信支付：刺向阿里和蚂蚁金服的利剑
2018年一季度，腾讯的“其他业务”收入增长高达111%，是腾讯收入增速最快的业务板块，主要是由于支付和云业务的增长。
重点说微信支付。最关键的其实不是微信支付产生了多少收入，而是借助微信支付这一利器，腾讯直接刺入了阿里与蚂蚁金服的核心领域。
一个被媒体广为报道的说法是，由于2016年微信支付线下份额已经超越支付宝，微信支付团队获得了腾讯给予的1亿元人民币奖励，获得了年度最高级别的产品奖项——“名品堂”，同样获得这一奖项的还有《王者荣耀》。
腾讯在2016年的年报中披露：在2016年12月，腾讯移动支付的月度活跃用户和日均交易笔数均超过6亿。
2017年的年报，腾讯没有公布最新的移动支付月活和日均交易笔数，但是参照微信月活数量以及其他辅助资料，腾讯移动支付月活数量比2016年有大比例提升。
在推出微信支付之前，支付领域是腾讯的软肋，而在短短几年内，腾讯完成了逆袭。
拥有支付这张王牌，在阿里和蚂蚁金服的传统强势领域取得决定性的胜利，为腾讯“连接”战略补上了关键一环。
由于详细的最新数据缺失，究竟谁才是移动支付领域的“老大”，众说纷纭。只能获得一些侧面的数据。
根据阿里巴巴财报，最新的一个财季蚂蚁金服亏损额折合人民币超过7亿元，但支付宝及合作伙伴已经服务了8.7亿用户。
刚看到8.7亿这个数据的时候，面包君还以为自己看错了，支付宝能有8.7亿月活用户？有点太逆天了吧。
仔细翻查了阿里最新财报之后，发现人家说的根本不是“月活”，8.7亿的披露口径有点怪怪的，有一点想“呵呵”的感觉。不得不叹服：谁说光汉语博大精深，英语也能玩出花。
原文是，“Alipay， together with its global JV partners， served around 870 million annual active users globally”。
全文翻译过来就是“支付宝连同其全球合作伙伴，在全球约有8.7亿年活跃用户。”
“全球合作伙伴”是谁？8.7亿里有多少是支付宝？多少是“全球合作伙伴”？“年活跃”是什么意思？这些确实让人费解。
互联网公司公布用户数难道不用“月活跃用户数”、“日活跃用户数”吗？腾讯可是在每个季度的财报里，都公布微信和QQ的详细月度活跃用户数的，即便QQ用户同比环比下降的时候也照公布不误。
支付宝不掌握自己的月活用户数吗？为什么不公布？难道这是商业秘密？如果是商业秘密，为什么又公布“together with its global JV partners”的数据？
说实话，阿里公布的这个数据，疑点还是蛮多了。
但如果蚂蚁金服真IPO的话，详细的数据迟早要公布的，以后有机会面包君也可以拆给大家看。
腾讯投资：从企鹅帝国到生态系统
接下来就要谈谈腾讯的投资业务，这是重点。
腾讯的投资业务屡屡超出外界的预期，根据此前年度业绩会议上披露的信息，腾讯对外投资的项目已经超过600起，投资速度和规模甚至超过了全球绝大部分风险投资基金。
翻查财报：腾讯的对外投资绝大部分都不谋求控制权，体现在资产负债表的科目主要是于联营公司的投资和以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（2018年之前计入可供出售金融资产），截至2018年3月底，两者分别为1351.18亿元和1114.71亿元，合计高达2465亿元，占总资产约40%。
腾讯官网上面向投资者的推介资料上，只列举了其中很小的一部分。
翻查投行研报，无论是内资还是外资投行，对腾讯的投资还是普遍看好的，并将其视为腾讯构建生态圈的利器。
但是，最近腾讯股价调整时，也有不少的声音将腾讯对外投资上的成功当做是唱衰腾讯的理由。其中一个观点是：对外投资的成功会削弱腾讯的创新能力。
腾讯的对外投资究竟价值几何？深层逻辑又是什么？
技术突破周期：全球科技巨头都用投资押注未来
创新，不是你想创就能创。
技术，尤其是底层技术的突破是有周期的。这就是著名的“康德拉季耶夫周期”，也被称为“技术创新周期”。从工业革命以来，人类已经经历了四个完整的周期，目前正处于第五个周期之中。
目前，互联网和移动互联网所使用的主要底层技术，很多其实都是上一次技术创新周期的产物。
爆款的诞生和技术突破需要时间周期，而腾讯通过投资，打造庞大生态圈层可以为技术变革争取更多时间。这其实是一个非常现实的选择。
这也是全球科技巨头的共同选择。在企业发展过程中，无论是苹果、FACEBOOK、谷歌、甚至阿里巴巴也都面临这样的选择：在技术突破的瓶颈期，通过收购进行战略布局。
比如，谷歌收购安卓，Facebook收购WhatsApp。安卓之于谷歌的意义，毫不亚于微信之于腾讯。如果说微信让腾讯拿到了移动互联网的站台票，安卓则让谷歌拿到了移动互联网的卧铺票。
而“微信之父”张小龙，原本就是腾讯以收购的方式纳入公司的。如果没有张小龙，很可能就不会有后来的微信，或者微信未必属于腾讯。
生态圈：商业层面的必然选择
基于QQ和微信庞大的社交体系，腾讯提出了“连接”战略。
腾讯的连接，不仅仅是要连接人与人、人与机器，还要连接人与服务、机器与机器。这决定了他不可能什么都做，必须聚焦于自己最擅长的领域，而把其他的交给合作伙伴。
比如在电商领域对京东的投资。腾讯既然做不好电商，为什么非要自己硬做呢？在投资于京东之后，腾讯和京东实现了双赢，而且通过和京东的联盟，进一步渗透到实体零售行业，又和永辉超市达成了深度的合作。
3Q大战之前，腾讯被称为封闭的“企鹅帝国”，在移动互联网时代，腾讯走向开放，正在构架一个开放的生态系统。
不让一滴水蒸发，最好的办法是把它倒进大海里。腾讯的选择是：在社交网络和支付平台等构建的土壤上，引入各种不同的物种，形成一片森林。
不论是已经上市的虎牙、众安、阅文，还是即将冲击资本市场的同程、腾讯音乐、美团，以及其他数以百计的公司，腾讯的生态丛林正在不断通过资本方式发展壮大。
当每一棵树都在实现指数式的增长，这片森林也将起到质的变化。甚至像京东，本身也已经不是一棵树，而是一片树林了。腾讯将通过生态自身的增长，获得极大的业务协同。
以投资快手举例。在短视频领域，腾讯除了自己的微视，外部投资的快手也使其在短视频领域分得一杯羹。
再比如腾讯对虎牙和斗鱼的投资，不仅让虎牙顺利IPO获得了更大的发展空间，与二者在游戏直播领域的协同，还直接提升了腾讯端游的收入水平。
与单打独斗相比，投资建立起来的生态系统去迎战更有力量。
战略协防：在核心领域夯实护城河
财报显示，腾讯的对外投资并不是短期的财务投资，而是更长远的战略性布局，尤其是涉及到核心业务布局。
比如，腾讯在支付领域的成功不仅仅依靠微信，这还与腾讯投资的多个支付场景息息相关。腾讯对滴滴、美团等高频支付入口的战略投资，给了支付业务非常巨大的发展空间。
翻查历年财报，腾讯目前从未从战略性投资项目中退出，反而是在必要时增持，比如对于京东，即便是IPO之后，腾讯不仅一股未卖，反而购入股票。
在游戏领域也是一样，作为腾讯的核心业务，腾讯在游戏及相关业务上的投资力度之大，意志之坚决，足以吓退竞争对手。
比如对斗鱼与虎牙的投资，这两家是游戏直播领域的主要竞争对手。2018年3月8日，斗鱼宣布获得了来自腾讯的40亿元融资，同一天，虎牙也宣布获得了腾讯的4.6亿美元IPO前融资。
2018年5月虎牙在美股上市，采取了AB股结构，同股不同权，公司控制权掌握在母公司欢聚时代手里。但是，招股书上有一个条款：腾讯未来可通过市场竞争价格获得虎牙50.1%的股权。既然有AB股的设置，持股50%以上也不能拿到控制权，那对腾讯有什么意义呢？
这似乎是一种决心的宣示：吓退竞争对手，游戏直播对于腾讯有战略价值，如果有人要争，付出多少代价也在所不惜。
从前文相关段落的财务分析，其实也可以看出，对释放核心业务利润都很克制的腾讯，没有必要通过投资来获取短期利益以粉饰报表。而他所展示出来的投资风格，也绝非所谓“投行思维”。
翻查财报，腾讯对已IPO公司所体现的投资收益，并不是因为卖出了股票，而是因为要遵守会计准则的原因，必须将相应数字体现在账面上。
押注未来：不靠“二选一”构建生态
伴随着BAT都加大对外投资，关于互联网巨头要求被投资公司“站队“、“二选一”的言论相当流行。
但从过往腾讯参与的投资案例来看，除了像虎牙一样战略级业务协同公司外，腾讯对外的投资风格很平和，很多投资都是跟阿里一起做的。比如滴滴、众安。甚至把饿了么股权全部卖给阿里等，并没有阻止过跟阿里一起做。
摩拜是一个典型的案例。腾讯同时是美团与摩拜的投资人，后来两者合并了。但摩拜没有排斥支付宝，采用的做法是用户选择后按照上一次选择偏好进行。如果用户上次选择了微信支付，那就用微信支付，如果上次选择了支付宝，那就用支付宝。
但是由于微信的打开率更高，摩拜在微信上拥有入口，加上小程序的影响，支付宝很自然的在用户选择中处于下风。
其实，到了腾讯和阿里这个级别，比拼的是生态，靠“二选一”是不可能建立真正生态的。
要构建生态系统，与众多创业公司合作，必须要彼此信任。从最近几年，腾讯对外投资与对外合作的信息中观察，创业者似乎更乐于接受腾讯的投资。
之前，腾讯曾经被称为“狗日的腾讯”，但走向开放之后的腾讯却受到创业者的欢迎，不仅仅是给钱给资源，类似的事情其他巨头也能做到。更重要的也许在于价值观：走向开放的腾讯是价值创造者，而不是掠夺者。
话题回到最核心的问题：腾讯的价值是否被低估了？
股东喜欢腾讯控股（0700.HK）与创业者喜欢腾讯投资的逻辑其实是一样的：大家都喜欢价值创造者，而不是掠夺者。
我们不知道未来的互联网是什么样子，不知道谁会最终胜出，但是我们知道要成为一个伟大的公司应该尊重自己的股东，他们不割韭菜。
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